策略周观点：地产股是否反转，决定因素是什么？

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年5月19日 核心结论：目前较多房地产上市公司估值在0.3-0.7倍PB之间，从长远来看，我们判断房地产行业存量依然还有较大的更新替换需求，后续如果地产行业正常化，战略上估值修复空间较大。但投资者较为困惑的是赔率高，但胜率难定，择时较难。我们认为地产股胜率和择时取决于现金流和销售。（1）参考2014-2015年去库存的经验，如果后续房地产企业总现金流企稳，则大概率由反弹升级为反转。2014-2015年房地产政策宽松期间，也提出了去库存的政策。从股价表现来看，房地产行业的超额收益始于2014年，但房地产销售同比回正是2015年Q1，股价表现领先销售较多，背后很重要的原因之一是，政策变化后，房地产企业的总现金流结束下滑稳定住了。（2）参考美国次贷危机后的经验，从2005年Q4美国房地产销售见顶回落，销售下降3年后，2009年Q1销售开始企稳，对应房地产行业也见底并有明显的超额收益。房地产销售企稳的前两年（2009-2010），地产销售出现二次探底，但股价在第一个销售底的时候已经见底，第二个销售底之后反而超额收益很小，房价开始上涨后，房地产股的超额收益反而结束了。这一次房地产销售下降已经3年了，如果不是日本的情形，而是美国的情形，销售也有逐渐底部企稳的可能，这一点还需要时间验证，我们认为当下验证地产企业现金流情况更重要。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐策略分析师执业编号：S1500523110004邮箱：zhangyingrui@cindasc.com ➢（1）战略上，地产股机会较大，关键是确定何时走出危机模式。2007-2019年，房地产行业ROE长时间维持在10-15%的范围内，2020年之后，ROE急速下降到负值，同时PB也快速回落到1倍以下，目前较多房地产上市公司估值在0.3-0.7倍PB之间，隐含的是对房地产企业现金流风险的较大担心。 ➢（2）参考上一次国内地产去库存的经验，地产股见底需观察企业现金流，而不是销售。2014-2015年房地产政策宽松期间，也提出了去库存的政策。2014年地产之所以能有超额收益，背后很重要的原因之一是，政策变化后，房地产企业现金流恶化的情况开始缓和，虽然反应正常经营的自由现金流依然不好，但总现金流逐渐稳定，2015-2016年总现金流大幅回升。2020年以来的这一次房地产销售下降，总现金流和自由现金流都很差，我们认为新一轮政策后，销售改善估计需要比较长时间，但如果能通过商品房收储、土地回收等新的去库存政策改善企业的现金流。 ➢（3）美股次贷危机后，地产股超额收益出现在销售底部震荡期，房价上涨期行情已经结束。参考美国次贷危机后的经验，从2005年Q4美国房地产销售见顶回落，销售下降3年后，2009年Q1销售开始企稳反转，对应房地产行业也见底并有明显的超额收益。这一次房地产销售下降已经3年了，如果不是日本的情形，而是美国的情形，销售有逐渐底部企稳的可能。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：地产股是否反转，决定因素是什么？....................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：地产低PB是危机状态的定价，一旦地产正常化，空间较大（单位：倍，%）................4图2：2014年地产已经开始有超额收益，但销售是2015年才回升（单位：%，倍）...............5图3：2014年每股现金流企稳，2015年自由现金流企稳（单位：元/每股）..........................5图4：美国次贷危机后地产超额收益始于销售企稳（单位：万套，倍数）..............................6图5：美次贷危机后地产超额收益早于房价回升（单位：100，倍数）...................................6图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................8图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..................................................................................8图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图12：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图13：沪股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图14：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图15：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图16：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图19：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：地产股是否反转，决定因素是什么？ 目前较多房地产上市公司估值在0.3-0.7倍PB之间，从长远来看，我们判断房地产行业存量依然还有较大的更新替换需求，后续如果地产行业正常化，战略上估值修复空间较大。但投资者较为困惑的是赔率高，但胜率难定，择时较难。我们认为地产股胜率和择时取决于现金流和销售。（1）参考2014-2015年去库存的经验，如果后续房地产企业总现金流企稳，则大概率由反弹升级为反转。2014-2015年房地产政策宽松期间，也提出了去库存的政策。从股价表现来看，房地产行业的超额收益始于2014年，但房地产销售同比回正是2015年Q1，股价表现领先销售较多，背后很重要的原因之一是，政策变化后，房地产企业的总现金流结束下滑稳定住了。（2）参考美国次贷危机后的经验，从2005年Q4美国房地产销售见顶回落，销售下降3年后，2009年Q1销售开始企稳，对应房地产行业也见底并有明显的超额收益。房地产销售企稳的前两年（2009-2010），地产销售出现二次探底，但股价在第一个销售底的时候已经见底，第二个销售底之后反而超额收益很小，房价开始上涨后，房地产股的超额收益反而结束了。这一次房地产销售下降已经3年了，如果不是日本的情形，而是美国的情形，销售也有逐渐底部企稳的可能，这一点还需要时间验证，我们认为当下验证地产企业现金流情况更重要。 （1）战略上，地产股机会较大，关键是确定何时走出危机模式。2007-2019年，房地产行业ROE长时间维持在10-15%的范围内，2020年之后，ROE急速下降到负值，同时PB也快速回落到1倍以下，目前较多房地产上市公司估值在0.3-0.7倍PB之间，隐含的是对房地产企业现金流风险的较大担心。鉴于未来长远来看，我们判断房地产行业存量依然还有较大的更新替换需求，房地产行业ROE大概率某些时候是要回到正值，如果以散点图分布来看，未来PB有望从现在0.6倍左右的水平抬升到1-1.5倍，战略上估值修复空间较大。战术上，我们认为分成两步，第一步观察政策变化后，房地产企业流动性危机能否根本性缓解，第一步完成房地产PB大概率可以修复到接近1倍。第二步，观察地产销售回升和地产经营正常化，这一步完成后，地产的PB大概率会进入1-2倍的范围内波动。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）参考上一次国内地产去库存的经验，地产股见底需观察企业现金流，而不是销售。2014-2015年房地产政策宽松期间，也提出了去库存的政策。从股价表现来看，房地产行业的超额收益始于2014年，但房地产销售同比回正是2015年Q1，股价表现领先销售较多。 资料来源:万得，信达证券研发中心 2014年地产之所以能有超额收益，背后很重要的原因之一是，政策变化后，房地产企业现金流恶化的情况开始缓和，虽然反应正常经营的自由现金流依然不好，但总现金流逐渐稳定，2015-2016年总现金流大幅回升。2020年以来的这一次房地产销售下降，总现金流和自由现金流都很差，我们认为新一轮政策后，销售改善估计需要比较长时间，但如果能通过商品房收储、土地回收等新的去库存政策改善企业的现金流。地产股存在进入第一阶段上涨的可能性。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）美股次贷危机后，地产