5月信用债策略：资产荒的缓释

3资产荒的缓释——5月信用债策略 证券研究报告 债券研究 ➢信用债净融资格局出现变化，城投债净融资明显低于往年同期，但产业债扩容支撑，信用债净融资规模相较于去年同期仍有所增加。在资产荒的大环境下，信用债的发行期限显著拉长，从2023年末的2.14年提升至3.12年，甚至有大量优质城投以及大型央国企发行10年及以上的超长期信用债，且在4月平均融资成本已经降至3%以下，部分资质相对较弱的城投的发债期限也逐步拉长到了3-5年期和5-10年期。 ➢资产荒极致演绎下，信用债下沉挖掘收益的空间受限。考虑5月政府债供给上升可能使资产荒有所缓解，建议仍以票息策略为主，维持中性杠杆，久期策略适度防御，等待更好的入场时点。 ➢城投债：4月城投债收益率先下后上，下旬长久期高等级和2Y期AA-级品种调整幅度较大。化债政策仍在持续深入，SPV落地为标债兑付提供应急方案，而非标与商票预期风险也并未扩散。城投债发行期限拉长、成本明显降低，银行信贷融资成本也明显改善，尽管非标债务置换进度相对缓慢，但近期政策定调仍需支持，后续或加快推进。我们认为未来城投转型是大势所趋，退融资平台名单机制或将开启，尽管成功转型需要较长时间，但是短期内或难以造成城投债估值的分化，近期政策在强调化债推进的同时，也重视稳定发展，未来城投融资政策或有边际放松。后续债券市场难以出现类似于22年11月理财赎回潮带来的大规模调整风险，但随着政府债供给上升，资产荒或有所缓解，建议短期城投策略偏防御，久期整体控制在2年以内，重点配置AA级及以上品种。对于负债端稳定，且收益率要求较高的投资者来说，仍可以挖掘化债政策推进受益较大区域平台短久期债券的投资机会。从具体区域来看，建议重点关注广东、江苏、浙江、福建以及山东等东部发达区域地市级平台以及强区县平台2年期城投债投资机会，安徽、湖南、湖北、河南、江西和山西等省份较强区域地市级平台1-2Y期城投债。负债端相对较稳定，且对收益率要求较高的机构可以关注重点省份强资质平台和化债收益更加明显区域平台2年以内债券投资机会。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢地产债：4月央国企地产债利差压缩，但万科利差仍在走阔，地产债相较于其他产业债仍然存在一定的超额利差空间。从基本面上看，4月二手房以价换量销售表现好于新房，新房仍然面临较大的去化压力。地产政策重点转向去库存，三大工程被淡化，部分区域推出政策支持以旧换 新，可能推动后续地产市场加速出清，但是政策执行细则以及进度仍需观察。尽管政策调整有助于市场风险偏好的改善，但考虑短期地产基本面的改善仍需时间，对于地产债券的投资尚不可过度积极，投资者可以考虑选择优质央国企地产2年以内债券投资，负债端稳定且对收益率要求较高的投资者可以参与部分弱资质央国企地产短久期债券投资。 ➢产业债：今年1-4月多数行业产业债净融资增加，公用事业、建筑装饰、非银金融和综合等行业净融资明显增加，煤炭钢铁净融资增加超千亿。去年11月以来发行成本大幅下行使得部分煤企和钢企发债意愿上升，3家企业15年之后未发债主体再度亮相资本市场。产业债期限拉长至3年，超长债发行占比显著抬升，其中诚通集团单一主体在超长期债券发行中的比重达到28%。但4月单月产业债供给再度压缩，资产荒行情加剧，产业债尤其是弱资质周期债利差再度大幅压缩，尽管月末有所调整，但各期限利差仍处于历史极低分位数。部分机构在下沉受限的背景下，也开始向久期要收益，超长期信用债的流动性明显上升，利差也出现了大幅压缩。目前静态收益在3%以上的产业债占比不足10%，且主要集中在地产与非银领域，票息挖掘的空间相较于城投更加受限，而超长债静态收益在3%以上的产业债主体多数存续债余额较小，换手率普遍相对较低。目前存续的主体包括诚通控股、中信集团、北京国资集团等，但平均收益率也已在3%以下。考虑5月政府债净融资的上升可能使资产荒局面缓解，超长债估值波动可能加大，建议短期维持观望，负债相对稳定的机构可在利率上行过程中择机参与。对于周期债而言，煤炭景气度维持高位，资产荒格局下可对部分基本面改善主体的短久期品种适度下沉，钢铁债发行主体中净利润正增长的更少，对收益要求较高的投资者可适当关注包钢及酒钢。 ➢商金债和二永债：4月商金债和二永债收益率全线回落，中短久期品种利差收窄明显，二永债表现强于商金债，4月下旬债市调整阶段中，4-5Y期永续债调整幅度相对明显。4月商金债融资呈现净偿还，其中国有大行供给明显缩量，城商行净融资有所增加，股份行与农商行大致小幅增量；而国有大行和股份行商业银行二永债供给放量，净融资明显抬升，而城农商行二永债供给缩量明显。5月商业银行二永债赎回规模较小，拟赎回2家城商行尚未拿到新批文，同时银行资本充足率虽然小幅抬升，但净息差仍处于较低位置，银行资本补充压力仍在，且5月中行与工行将开启TLAC债券发行，商业银行债券的供给有望出现一定的恢复。4月非银机构的资产荒是驱动金融债利差下行的核心因素之一，尽管4月末市场显著调整，但当前资产荒的局面仍未显著缓解，这也为金融债带来了一定的支撑。但考虑央行短期态度维持中性，后续政府债供给加速可能增大银行的负债压力，银行资本补充债券的发行规模也有望升温，并逐步向负债非银传导，造成商金与二永债波动的加大。我们推荐整体策略仍然偏防御，配置2Y左右的商金债。 ➢风险因素：货币政策超预期调整、城投相关政策超预期收紧、发债主体发生超预期风险事件。 目录 一、9月信用债普遍调整短久期品种相对抗跌弱资质城投表现依然强势...................................5二、城投化债行情仍在持续关注“一揽子化债”方案逐步落地带来的投资机会......................9三、地产政策放松到基本面的传导尚需时日地产债趋势性机会仍需等待................................14四、3年期高等级煤炭债性价比抬升钢铁债基本面仍然承压.....................................................16五、2年期商金债利率有望回落中长端二永债关注调整后的机会.............................................20六、信用债策略.................................................................................................................................22风险因素............................................................................................................................................22 图目录 图1：中债中短票收益率、信用利差、期限利差与等级利差............................5图2：产业债、城投债、商金债和商业银行二级资本债信用利差........................6图3：信用债净融资情况.........................................................6图4：平均发行期限及10年期以上发行占比........................................7图5：各期限信用债发行成本.....................................................7图6：中债城投债和国开债收益率（单位：%、BP）..................................9图7：中债城投债和国开债收益率（单位：%、BP）..................................9图8：中债城投债信用利差（单位：%、BP）........................................9图9：中债城投债评级利差（单位：%、BP）.......................................10图10：中债城投债期限利差（单位：%、BP）......................................10图11：近期化债重要相关会议梳理...............................................10图12：名单内外AA级平台利差走势（BP）........................................12图13：名单内外AA(2)级平台利差走势（BP）......................................12图14：2-5Y期AAA、AA以及AA(2)级城投债收益率曲线（单位：%）...................12图15：不同行政级别城投债信用利差变化（BP）...................................13图16：央国企AAA地产债利差和城投、钢铁与煤炭等行业AAA级发行人利差走势对比（BP）14图17：万科信用利差走势（BP）.................................................14图18：华发和保利利差走势（BP）...............................................14图19：央国企AAA地产债利差和城投、钢铁与煤炭等行业AAA级发行人利差走势对比（BP）14图20：19-24年24城新房成交面积走势...........................................15图21：19-24年11城二手房成交面积走势.........................................15图22：重要会议关于地产政策表述变化...........................................16图23：产业债净融资变化（亿元）...............................................17图24：煤炭债融资情况.........................................................18图25：钢铁债融资情况.........................................................18图26：中债煤炭债与钢铁债收益率与利差（单位：BP、%） ...........................19图27：存续公募债收益率在2.8%以上的煤企和钢企部分经营指标（不含民企，单位：亿元）20图28：中债商金债与二级资本债收益率...........................................20图29：中债商金债与二级资本债信用利差.........................................21图30：二永债净融资及不同银行二永债发行情况...................................21图31：24年二永债赎回规模分布.................................................21 一、信用债策略：关注利率调整机会，进行波段操作 4月国内债券收益率先下后上维持震荡格局，但在资产荒影响下信用债收益率表现强势，多数品种信用利差一度均创下历史新低，短久期和低等级信用利差压缩幅度较大，尤其1年期AA-等级信用债利差收窄幅度明显。4月国内债市收益率一度大幅回落，长端利率一度再创2002年以来的新低，但4月23日晚间央