4月经济数据解读：如何看待供需“剪刀差”的扩大？

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年05月18日 【债券日报】 如何看待供需“剪刀差”的扩大？ ——4月经济数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240516》 2024-05-16 《【华创固收】债市场日度跟踪20240514》 2024-05-14 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240513》 2024-05-13 《【华创固收】靴子落地，特别国债如何影响全年供给节奏？》 2024-05-13 《【华创固收】社融和存款为何负增长？——4月金融数据解读》 2024-05-12 1、如何看待供需“剪刀差”的扩大？ 4月经济数据的“强弱”特征基本延续3月结构，但分化有所加剧。“强”点在于工业生产环比跳升、同比回到高位区间。“弱”点在于消费边际走低；固投环比季调转负。供给与需求的“剪刀差”明显扩大。 （1）生产的“强”，存在低基数影响，也存在出口、高技术行业带动、“弱补库”的支撑：基本面来看，1-4月出口交货值同比增幅扩大（与工增历史上基本同步），外需继续支撑出口；装备制造、高技术制造行业，4月生产增速较3月分别提高近4.0pct；制造业新一轮“补库存”酝酿企稳，均对生产的韧性有支撑、决定了工增“下有底”。但剔除基数来看，工增三年复合增速降2.1pct至 3.0%，实际生产动能并未出现显著高偏或加速上升。低基数对4月工增读数的拉动更突出。 （2）需求的“弱”，存在趋势性和阶段性的同步影响。1）趋势性因素：可选消费品的结构性转弱（汽车、金银珠宝、服装等）；房地产投资单月降幅扩大，去年拿地弱继续向后端投资传导。2）阶段性扰动：南方雨水、财政资金到位仍受约束，令4月基建中枢下移。 总结看，4月需求数据弱，存在经济运行惯性（地产、大宗消费）和阶段性因素的共振影响。对于前者，4月下旬以来系列“宽信用”政策加力对冲（限贷限购约束放松、收储盘活存量和房企流动性、消费品“以旧换新”等）；对于 后者，前期已部署的政策尚未发力、形成“空档期”，与前者共振，造成需求阶段性回踩。 往后看，需求弹性修复的概率较高。除基建资金到位改善之外，地产政策的“破局”效果也值得关注，尤其是“以旧换新”、收储等，可能打开新房销售、居民信贷的修复空间，二季度后半段重点跟踪政策落地强度和效果，“宽信用”对长端的扰动或较一季度边际抬升。 4月经济数据解读： 1、基建：中枢较一季度下移。窄口径、全口径基建当月增速分别+5.1%、+5.9%。按2021年为基数，窄口径、全口径当月复合增速分别+5.3%、+6.0%，比3月明显回落。资金支出进度放缓，与高频指征不一，原因在于，财务支出法下， 项目前期支出被纳入前月统计，加之4月缺乏增量资金，导致项目支出放缓。增发国债项目要求6月底前开工，故而出现高频好、基建数据差的分歧。 2、房地产：施工略有改善，投资降幅继续走扩。1-4月地产投资累计增速-9.8%，单月看，新开工、竣工增速分别为-14%、-19%，施工同比+19.4%（上月为-16.5%）、大幅改善，剔除低基数后，施工三年复合增速-22.5%、较3月改善2pct但仍偏弱。 3、制造业投资：动能放缓，补库行业投资扩张加快。1-4月制造业投资累计同比+9.7%，单月增速+9.3%，下滑1pct；三年复合增速7.0%，较3月下降2.4pct。医药制造业转负；电气设备和汽车投资增速均显著低于制造业平均。 4、消费：弹性继续走弱，可选消费拖累突出。4月社零同比+2.3%，环比季调 +0.03%。在3月低于季节性的基础上，消费动能边际上没有明显修复。合并年 初以来的表现看，消费弹性亦低于同期。其中，汽车、金银珠宝等多个可选消费品零售增速转负或降幅扩大，是拖累社零的核心。 5、工业：排除低基数，实际生产动能在放缓。4月工业增速同比+6.7%，环比季调+0.97%，创2017年以来新高，但存在3月偏低的影响。同比看，工增三年复合增速3.0%（3月为+5.2%），侧面验证4月生产动能并非“强反弹”，同比低基数的支撑更为突出。 风险提示：“稳增长”政策发力显效，基本面回升斜率超预期。 目录 一、如何看待供需“剪刀差”的扩大？4 二、4月经济数据解读：需求潜力有待释放5 （一）基建：资金约束依然突出5 （二）房地产：施工略有改善，投资降幅继续走扩6 （三）制造业投资：动能放缓，补库行业投资扩张加快6 （四）消费：弹性继续走弱，可选消费拖累突出7 （五）工业：剔除低基数，实际生产有所放缓8 三、风险提示8 图表目录 图表14月出口交货值累计同比继续走高（%）4 图表2年初以来，工业实际库存增速向上修复4 图表3年初以来社零环比持续在极低区间波动（%）5 图表44月固投环比转负5 图表54月两类口径基建投资的复合增速，均较3月显著下滑6 图表64月竣工、施工复合增速同比降幅收窄，新开工继续走扩6 图表7单月同比看，4月新房住宅销售增速降至-25.1%6 图表84月制造业投资同比降至9.3%7 图表94月制造业行业投资增速靠后的包括：医药制造、电气设备、汽车7 图表104月社零同比、复合增速均进一步下滑（%）7 图表11年初以来社零环比季调持续低位7 图表124月社零分项当月同比增速情况8 图表134月餐饮收入同比增速4.4%（亿元，%）8 图表144月工业增加值环比反弹至历史最高（%）8 图表15读数来看，4月基数走低，各门类工业生产增速均有反弹8 周五，统计局公布数据显示：（1）2024年1-4月固定资产投资累计同比增4.2%，预期增4.7%，前值增4.5%；其中房地产投资累计同比-9.8%，预期-9.3%，前值-9.5%。 （2）4月社会消费品零售总额同比+2.3%，预期+4.6%，前值+3.1%。（3）4月规模以上工业增加值同比+6.7%，预期+5.5%，前值+4.5%。（4）4月城镇调查失业率5.0%，环比下降0.2%。 一、如何看待供需“剪刀差”的扩大？ 4月经济数据的“强弱”特征基本延续3月结构，但分化有所加剧。“强”点在于工业生产经历3月回踩后、4月环比跳升、同比读数回到同期高位。“弱”点在于消费边际走低；基建投资增速下滑、房地产投资降幅扩大，拖累固投环比季调转负。整体来看，4月供给与需求的“剪刀差”扩大。 1、生产的“强”，存在低基数影响，也存在出口、高技术行业带动、“弱补库”的支撑： （1）出口：历史上工业增加值与出口交货值增速同步性较好，1-4月出口交货值同比+2.5%、增幅扩大。 （2）行业视角：装备制造业、高技术制造业生产逐月加快，对工业的拉动在上升。4月规上装备制造业工业增加值同比+9.9%、较3月加快3.9pct，包括汽车（占工业产出比重6%左右）、通讯器材（占比约9%）等行业增速超过15%；高技术制造业增加值同比+11.3%、加快3.7pct，占规上工业的比重继续提升。 （3）“补库”正酝酿开启：3月工业企业产成品库存名义增速2.5%，连续三个月改善，剔除价格影响后的实际库存增速+5.3%、较上月上升0.2pct，工业库存处于周期底部酝酿企稳的阶段，但未来弹性需要观察。 上述因素，支撑工业生产保持韧性，决定了工增“下有底”，但另一方面，4月工增三年复合增速比3月下降2.1个百分点至3.0%，说明实际生产动能相比于同期而言，并未出现显著高偏或加速上升的趋势，4月读数强势或更多受到去年低基数的提振。 图表14月出口交货值累计同比继续走高（%）图表2年初以来，工业实际库存增速向上修复 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、需求的“弱”，存在趋势性和阶段性的同步影响： （1）趋势性因素：4月社零环比季调仅0.03%，2018年以来的同期中仅高于2022年 4月（上海疫情），在3月不强的基础上，4月修复动力依然不足，主要是可选消费品的 结构性转弱。4月服装鞋帽、金银珠宝同比均转负，汽车同比降幅连续第二个月扩大。此外，地产投资单月同比-10.5%、比3月降幅扩大-0.4pct，去年拿地弱继续向后端投资传导。 （2）阶段性扰动：4月固投环比转负至-0.03%，除地产投资的下拉影响外，基建投资中枢也有下移。统计局发言人在发布会上称“南方部分地区4月份雨涝灾害一定程度 上影响了施工进度……广东、四川两地投资1-4月份分别增长0.4%、1.6%，比1-3月回 落3.6个百分点，两省合计下拉全国投资增速大概0.6个百分点”。 但尽管如此，4月高频表观需求边际明显转好，土木工程建筑业PMI明显上升，验证施工节奏在加快。基建读数回落，或更多指向资金层面仍受约束，随5月特别国债开始发行、专项债净融资进度提速，这一阶段性的影响将会减弱，基建弹性有望边际修复。 图表3年初以来社零环比持续在极低区间波动（%）图表44月固投环比转负 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结看，4月需求数据弱，存在经济运行惯性（地产、大宗消费）和阶段性因素的共振影响。对于前者，4月下旬以来系列“宽信用”政策加力对冲：限贷限购约束放松、收储盘活存量和房企流动性、消费品“以旧换新”等；对于后者，前期已部署的政策尚未发力、形成“空档期”，与前者共振，造成需求阶段性回踩。 往后看，需求弹性修复的概率较高。除基建资金到位改善之外，地产政策的“破局”效果也值得关注，尤其是“以旧换新”、收储等，可能打开新房销售、居民信贷的修复空间，二季度后半段重点跟踪政策落地强度和效果，“宽信用”对长端的扰动或较一季度边际抬升。 二、4月经济数据解读：需求潜力有待释放 （一）基建：资金约束依然突出 4月基建投资（不含电力）同比+5.1%，全口径基建投资同比+5.9%，增速较3月下降1-3pct。按2021年为基数的复合同比看，4月基建窄口径、全口径增速分别+5.3%、 +6.0%，而3月分别为8%、10.1%。这指向4月项目支出节奏比3月放缓，与高频、土木建筑业PMI指向不一。分歧原因在于： 财务支出法统计下，项目资金使用一般提前于实物工作量完成、已被纳入前期统计，而4月政府债券净供给慢于同期、财务支出缺乏增量支持，导致节奏放缓。而受到政策 层对增发国债项目必须于6月底前开工的影响，各地施工积极性转强，提振实物工作量， 造成高频与基建数据相背离。二季度后半段，伴随政府债券净融资进度加快、财政资金下达情况有望改善，基建弹性向上修复的确定性较高。 图表54月两类口径基建投资的复合增速，均较3月显著下滑 资料来源：Wind，华创证券注：2023年各月为两年复合增速，2024年为三年复合增速。 （二）房地产：施工略有改善，投资降幅继续走扩 1-4月地产投资累计同比增速-9.8%，比上月扩大0.3pct。按单月增速，新开工、竣工增速分别为-14%、-19%左右，而施工增速+19.4%（上月为-16.5%），明显改善。剔除低基数影响后，施工三年复合增速在-22.5%，比3月增速仅小幅改善2pct，仍然偏弱。 4月新房销售“降温”，降幅再度走扩。我们测算4月商品房销售面积同比-22.8%，其中住宅同比-25.1%，比3月增速分别下降4.5pct、3.2pct。 图表64月竣工、施工复合增速同比降幅收窄，新开工继续走扩 资料来源：Wind，华创证券注：2023年各月增速以两年复合增速计算 图表7单月同比看，4月新房住宅销售增速降至-25.1% 资料来源：Wind，华创证券 （三）制造业投资：动能放缓，补库行业投资扩张加快 4月制造业投资累计增速小幅下滑至+9.7%，当月同比+9.3%，动能放缓。4月制造业投资三年复合当月增速+7.0%，比3月下降2.4pct