国产电子测量仪器龙头，产品向高端&综合化发展

同惠电子：电子元器件测量仪器龙头，深耕行业二十余载 同惠电子成立于1994年，专注于电子元器件测量仪器领域，在精密阻抗测量领域具有20多年理论和实践积累。目前高端产品性能已达国际先进水平（毛利率稳定于75%左右），与是德科技等国际巨头直面竞争。 受益于高端产品逐步放量以及新产品的不断推出，公司业绩实现较快增长。2019-2023年营收从0.9亿元提升至1.7亿元，CAGR=16.4%；归母净利润从0.3亿元提升至0.4亿元，CAGR=4.3%。 千亿市场大而不强，国产替代进行时： 根据Frost&Sullivan，2021年全球测量仪器市场达1023亿元，随着5G的商用化、新能源汽车渗透率提升，预计2025年市场空间将达1257亿元，CAGR=5.3%。相较国际市场，国内电子测量行业增速更快，预计市场规模将从2021年的363亿元提升至2025年的467亿元，CAGR=6.5%。然而我国电子测量仪器起步较晚，再加上芯片等核心元件受海外隐形技术制约，中高端产品长期依赖进口。 电子测量仪器作为基础科研工具，是国家科研自主可控的重要环节，近年来国家政策加速出台利好国产替代。2020年以来多部门出台政策支持高端电子测量仪器自主化。2022年9月起国务院、教育部、央行分别出台政策，以政策贴息、专项再贷款的方式支持教育新基建，总体规模达1.7万亿元，贷款主体实际贷款成本不高于0.7%，增强了企业购置国产高端设备的意愿，国内高端仪器仪表龙头有望率先受益。 高端产品已达国际先进水平，募投项目打破产能瓶颈： 近年来公司已成功推出二十余款新品，涵盖元器件参数测试仪器、电子安规测试仪器等领域。此外公司多年来持续优化产品结构，向中高端领域迈进，2017-2020H1高端产品收入占比由21.1%升至29.0%。 产能方面，2017-2020H1，公司产能利用率和产销率均维持在90%以上，即将进入产能释放期的募投项目将打破公司产能瓶颈。公司“智能化电子测量仪器生产制造项目”建成后，将形成各类测试仪器6.5万台年产能 。预计实现不含税年销售收入38,546.90万元 ， 年税前利润总额10,268.54万元，项目经济效益良好。截至2023年8月22日，募投项目投入总进度为96.63%，其中智能化电子测量仪器生产制造项目累计投入7875.59万元，累计投入进度93.90%；研发中心建设项目累计投入2771.01万元，累计投入进度102.63%。 盈利预测与投资评级：我们认为公司正处于快速增长期，预计公司2024-2026年净利润分别为0.46/0.58/0.76亿元，当前股价对应动态PE分别为25/20/15倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：核心器件依赖进口、宏观经济波动、行业竞争加剧风险。 1.同惠电子：电子元器件测量仪器龙头，深耕行业二十余载 1.1.专注电子测量仪器领域，六大拳头产品应用广泛 常州同惠电子股份有限公司（以下简称同惠电子或公司）成立于1994年，专注电子元器件测量仪器领域，尤其在精密阻抗测量领域具有二十多年理论和实践积累。目前公司高端产品性能已达到国际先进水平，与是德科技等国际巨头直面竞争。2015年公司在新三板挂牌，2021年11月登录北交所，2022年8月入选江苏省工业和信息化部第四批专精特新“小巨人”企业。 图1：同惠电子发展历程 股权结构稳定，管理团队技术背景深厚。公司七位实际控制人（赵浩华、王志平、王恒斌、高志齐、任老二、孙伯乐、唐玥）均来自初创团队，合作实际长达二十余年，合作关系稳定。截至2024年4月，七位实控人共持有61.04%的股份。七位实控人均为技术出身，公司内部科研氛围浓厚。 图2：公司股权结构图（截至2024年4月） 六大主营产品，应用领域广泛。公司主要产品包括元件参数测试仪器、绕线元件测试仪器、电气安规测试仪器、电阻类测试仪器、电力电子测试仪器、台式数字多用表，被广泛应用于3C电子、5G通讯、半导体封测、新能源汽车等领域。 图3：公司产品类型及用途 1.2.产品加速高端化，业绩保持快速增长 2019-2023年，公司营业收入由0.9亿元增至1.7亿元，CAGR=16.4%，业绩呈较快增长态势；归母净利润由0.3亿元增至0.4亿元，CAGR=4.3%，利润增速低于收入增速主要系中低端产品市场竞争激烈，毛利率持续承压。2024Q1实现营收0.32亿元，同比+10.6%；归母净利润440.3万元，同比+21.1%。2019-2022年公司业绩保持快速增长，主要系：1）增加一线销售队伍，加大产品推广力度，内外销营业收入同时取得增长；2）布局新能源和半导体测试领域，推出多款高端新产品，如TH2851系列精密阻抗分析仪、TH1991精密源测量单元SMU、TH2690高阻计、TH510系列半导体C-V特性分析仪、TH6680系列回馈式源载系统等，取得较好反馈。2023年收入下滑主要系：1）公司主要产品元件参数测试仪器，2023年收入同比下降15.48%，受全球经济环境、行业周期等宏观因素的影响，下游市场竞争激烈、需求疲软等不利因素持续存在，终端消费需求复苏缓慢，导致公司总体销售额下降；2）公司主要片区华南区收入同比下降21.46%，主要由于珠三角地区受消费类电子的行业影响较大，导致收入下滑。 图4：2019-2023年公司营收CAGR=16.4% 图5：2019-2023年公司归母净利润CAGR=4.3% 中低端市场竞争激烈，毛利率持续承压。2019-2023年公司毛利率由60.1%下降至57.1%，销售净利率由35.4%降至22.8%。我们判断毛利率下滑主要系：1）关键原材料芯片缺货，导致成本上升；2）中低端产品市场竞争激烈，公司采取优惠的销售政策。费用率方面，2019-2022年期间费用率控制在29%左右，基本维持稳定，2023年期间费用率为40.1%，主要是由于研发费用较上年同期增加816.59万元，同比上升34.92%，主要原因系公司重视研发活动，与高校合作研发，新增615万产学研费用所致。 图6：2019-2023年公司销售毛利率（单位：%） 图7：2019-2023年公司期间费用（单位：%） 注重自主创新，研发费用率保持较高水平。公司秉持着自主创新的理念，重视研究团队，不断加大研发投入。2019-2023年，公司研发费用率从13.2%增长至18.6%，增长迅速。与可比公司（普源精电、坤恒顺维、鼎阳科技）相比，公司研发费用率略低于行业平均水平。 图8：2019年以来公司保持较高研发投入水平 图9：公司研发费用率略低于行业平均水平（单位：%） 2.千亿市场大而不强，国产替代进行时 2.1.全球大市场、应用广泛、增长稳 电子测量仪器为现代信息产业基础，应用广泛，最大下游通信占比35%以上。根据Frost&Sullivan统计，2019年全球电子测量仪器最大下游为通信，占比36%，航空航天&消防/消费电子/交通/医疗分别占比17%/11%/10%/9%。未来随着5G商用化及物联网智能终端的发展，2025年通信行业在全球电子测量仪器下游占比有望提升至39%。 图10：电子测量仪器产业链 图12：2025年全球电子测量仪器下游结构预测（单 图11：2019年全球电子测量仪器下游结构（单位：%） 全球电子测量仪器市场超千亿，中国市场增速快于全球。根据Frost&Sullivan，2021年全球测量仪器市场空间达到1023亿元，随着5G的商用化、新能源汽车渗透率提升、信息通信和工业生产的发展，全球电子测量设备的需求将持续稳定增长，预计2025年全球电子测量仪器市场空间1257亿元，2021-2025年复合增速5.3%。相比于全球市场，我国电子测量行业增速更快，2021年市场规模为363亿元，约为全球市场的三分之一，预计2025年增长至467亿元，2021-2025年复合增速为6.5%，高于全球市场1.2pct。 图13：全球及中国电子测量仪器市场空间（单位：亿元、%） 2.2.核心技术落后于国外，政策引导国产替代 电子测量仪器具备工业消费品属性，技术、口碑和渠道为核心竞争力，核心技术由美、日、德等国掌握，中高端市场被海外龙头垄断。美国、德国、日本等国电子测量行业大多兴起于二战时期，对信号源进行测向定位技术迅速发展起来，电子测量仪器在军方得以广泛使用。二战后西方发达国家得益于雄厚的工业基础，不断实现技术突破，长时间在电子测量仪器市场占据主导地位。美国公司是德科技示波器带宽已达到110GHz，采样率达到256GSa/s，技术指标领先全球，在中高端市场形成绝对垄断。我国电子测量仪器市场起步较晚，市面上最高带宽为普源精电提供的5GHz。 图14：美日德等国龙头企业技术水平领先全球 国内电子测量仪器行业落后20年，高端产品依赖进口。我国电子测量仪器起步较晚，再加上芯片等核心元件受海外隐形技术制约，中高端产品长期依赖进口。以示波器为例，根据中国海关数据，2023年我国进口示波器22965台，均价85499元/台，以中高端产品为主；同期出口268229台，以低端、低附加值产品为主，均价仅3287元/台。 图15：高附加值的高端示波器进口依赖度高（统计口径为2023年） 电子测量仪器为基础科研工具，政策加速国产替代。2020年以来多部门出台政策支持高端电子测量仪器自主化、产业化，加速国产替代进程。2022年9月起国务院、教育部、央行分别出台政策，以政策贴息、专项再贷款的方式支持教育新基建，总体规模达1.7万亿元，且申报截止日为12月31日，窗口期较短。国内高端仪器仪表龙头有望率先受益，订单落地节奏可期。 表1：2020年至今高端仪器仪表产业支持性政策频出 3.高端产品已达国际先进水平，募投项目打破产能瓶颈 3.1.推出二十余款新品，高端产品达到国际先进水平 持续推出新品，优化产品结构。近年来公司已成功推出二十余款新品，涵盖元器件参数测试仪器、电气安规测试仪器、微弱信号测试仪器、电力电子测试仪器和自动测试系统等领域，包含多种高端产品。公司多年来持续优化产品结构，向中高端领域迈进，为提高市场占有率打下了坚实的基础。 图16：近年来公司持续推出新品，优化产品结构 高端产品对收入的贡献不断提升。目前公司产品主要以中端为主，正处在由中低端向中高端过渡阶段，中高端电子测试仪器是公司未来重点发展的方向。2017-2020H1，高端产品收入占比由21.1%升至29.0%，中端、低端产品收入占比均有所下降。从利润端来看，2017-2020H1中低端产品毛利率持续承压，低端产品由53.1%降至37.3%，中端产品由59.7%降至51.9%；高端产品毛利率较为稳定，维持在70%以上。 图17：高端产品收入占比逐步提升（单位：%） 图18：高端产品毛利率基本维持稳定（单位：%） 高端产品毛利率维持高位，主要系其性能达到国际先进水平。2021年5月，公司成功推出TH2851-130精密阻抗分析仪，其主要性能指标超越了电子测试仪器行业的龙头——是德科技的E4990A系列，实现了元器件参数测试仪器领域的重大突破。2022年6月，公司推出TH510系列半导体器件C-V特性分析仪，创新性地采用了双CPU架构、Linux底层系统等新一代技术，成功突破半导体测量领域。 图19：同惠电子和是德科技的精密阻抗分析仪参数对比 3.2.募投项目打破产能瓶颈，打开公司长期成长空间 产能瓶颈逐步成为公司发展阻碍。2017-2022H1，公司产能利用率和产销率始终维持在90%以上的水平，产能不足成为阻碍公司继续快速发展的瓶颈。2021年1月11日，公司成功于北交所IPO上市，共募集资金13587.05万元，投入“智能化电子测量仪器生产制造项目”和“研发中心建设项目”。 图20：2017-2020H1产能利用率提高，公司扩产诉求紧迫 表2：募投项目投入方向及进展（截至2023年8月22日） 截至2023年8月22日，募投项目投入总进度为96.63%。 具体来看