国产电子测量仪器龙头，产品向高端化&综合化发展

同惠电子：电子元器件测量仪器龙头，深耕行业二十余载 同惠电子成立于1994年，专注于电子元器件测量仪器领域，在精密阻抗测量领域具有20多年理论和实践积累。目前高端产品性能已达国际先进水平（毛利率稳定于75%左右），与是德科技等国际巨头直面竞争。 受益于高端产品逐步放量以及新产品的不断推出，公司业绩实现较快增长。2017-2021年营收从0.8亿元提升至1.5亿元，CAGR=21%；归母净利润从0.3亿元提升至0.4亿元，CAGR=10%。 千亿市场大而不强，国产替代进行时： 根据Frost&Sullivan，2021年全球测量仪器市场达1023亿元，随着5G的商用化、新能源汽车渗透率提升，预计2025年市场空间将达1257亿元，CAGR=5.3%。相较国际市场，国内电子测量行业增速更快，预计市场规模将从2021年的363亿元提升至2025年的467亿元 ，CAGR=6.5%。然而我国电子测量仪器起步较晚，再加上芯片等核心元件受海外隐形技术制约，中高端产品长期依赖进口。 电子测量仪器作为基础科研工具，是国家科研自主可控的重要环节，近年来国家政策加速出台利好国产替代。2020年以来多部门出台政策支持高端电子测量仪器自主化。2022年9月起国务院、教育部、央行分别出台政策，以政策贴息、专项再贷款的方式支持教育新基建，总体规模达1.7万亿元，贷款主体实际贷款成本不高于0.7%，增强了企业购置国产高端设备的意愿，国内高端仪器仪表龙头有望率先受益。 高端产品已达国际先进水平，募投项目打破产能瓶颈： 近年来公司已成功推出二十余款新品，涵盖元器件参数测试仪器、电子安规测试仪器等领域。此外公司多年来持续优化产品结构，向中高端领域迈进，2017-2020H1高端产品收入占比由21.1%升至29.0%。 产能方面，2017-2020H1，公司产能利用率和产销率均维持在90%以上，即将进入产能释放期的募投项目将打破公司产能瓶颈。公司“智能化电子测量仪器生产制造项目”建成后，将形成各类测试仪器6.5万台年产能。预计实现不含税年销售收入38,546.90万元，年税前利润总额10,268.54万元，项目经济效益良好。目前该项目基建工程已于2021年10月完工并转固。部分设备受新冠疫情影响，仍处于安装调试阶段，尚未达到预定可使用状态，预计至2022年12月31日将进入产能释放期。 盈利预测与投资评级：我们认为公司正处于快速增长期，预计公司2022-2024年净利润分别为0.51/0.66/0.87亿元，当前股价对应动态PE分别为29/22/17倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：核心器件依赖进口、宏观经济波动、行业竞争加剧风险。 1.同惠电子：电子元器件测量仪器龙头，深耕行业二十余载 1.1.专注电子测量仪器领域，六大拳头产品应用广泛 常州同惠电子股份有限公司（以下简称同惠电子或公司）成立于1994年，专注电子元器件测量仪器领域，尤其在精密阻抗测量领域具有二十多年理论和实践积累。目前公司高端产品性能已达到国际先进水平（毛利率稳定于75%左右），与是德科技等国际巨头直面竞争。2015年公司在新三板挂牌，2021年11月登录北交所，2022年8月入选江苏省工业和信息化部第四批专精特新“小巨人”企业，目前已进入公示阶段。 图1：同惠电子发展历程 股权结构稳定，管理团队技术背景深厚。公司七位实际控制人均来自初创团队，合作实际长达二十余年，合作关系稳定。截至2022年11月，7位实控人共持有61.55%的股份。七位实控人均为技术出身，公司内部科研氛围浓厚。 图2：公司股权结构图（截至2022年11月） 六大主营产品，应用领域广泛。公司主要产品包括元件参数测试仪器、绕线元件测试仪器、电气安规测试仪器、电阻类测试仪器、电力电子测试仪器、台式数字多用表，被广泛应用于3C电子、5G通讯、半导体封测、新能源汽车等领域。 图3：公司产品类型及用途 四大支柱产品贡献主要营收，新产品线迅速发展。元件参数测试仪器、绕线元件测试仪器、电气安规测试仪器和电阻类测试仪器是公司营收超过千万的四大支柱产品。 2018-2021年，元件参数测试仪器保持约40%的营收占比，为公司第一大业务。此外，绕线元件测试仪器、电气安规测试仪器和电阻类测试仪器也是公司重要的营收来源，2021年营收占比分别为16%、15%和12%。除了巩固支柱产品的优势地位，公司也在重点开拓新产品线，如电力电子测试仪器。2018-2021年，电力电子测试仪器营收占比由1%提升到6%，其中2021年营收同比增长133%。 图4：2018-2021年分业务营收情况（单位：亿元） 图5：2018-2021年分业务营收占比情况（单位：%） 1.2.产品加速高端化，业绩保持快速增长 2017-2021年，公司营业收入由0.8亿元增至1.5亿元，CAGR=21.1%，业绩呈较快增长态势；归母净利润由0.29亿元增至0.42亿元，CAGR=9.7%，利润增速低于收入增速主要系中低端产品市场竞争激烈，毛利率持续承压。2022Q1-Q3实现营收1.2亿元，同比+22.5%；归母净利润3601.4万元，同比+19.2%。公司业绩持续保持快速增长，主要系：1）增加一线销售队伍，加大产品推广力度，内外销营业收入同时取得增长；2）布局新能源和半导体测试领域，推出多款高端新产品，如TH2851系列精密阻抗分析仪、TH1991精密源测量单元SMU、TH2690高阻计、TH510系列半导体C-V特性分析仪、TH6680系列回馈式源载系统等，取得较好反馈。 图6：2017-2021年公司营收CAGR=21.1% 图7：2017-2021年公司归母净利润CAGR=9.7% 中低端市场竞争激烈，毛利率持续承压。2017-2021年公司毛利率由61.5%下降至54.6%，销售净利率由34.7%降至28.3%，皆呈下降态势。2022Q1-Q3毛利率和销售净利率分别同比-4.35pct、-2.8pct。我们判断毛利率下滑主要系：1）关键原材料芯片缺货，导致成本上升；2）中低端产品市场竞争激烈，公司采取优惠的销售政策。费用率方面，2017-2021年期间费用率由28.2%小幅下降为27.5%，基本维持稳定。未来，随着芯片国产替代化和中高端产品比重增加，公司的毛利率有望迎来拐点。 图8：中低端市场竞争激烈导致公司毛利率下滑（单位：%） 图9：期间费用控制基本保持稳定（单位：%） 2021年毛利率前三的业务为元件参数测试仪器（66%）、电阻类测试仪器（53%）和绕线元件测试仪器（48%），主要系公司在这三条业务线均研发出高端产品，附加值高，如2021年推出的TH2851系列达到国际先进水平。从趋势来看，2018-2021年六大主营产品的毛利率均有不同程度的下滑。其中，毛利率降幅最大的业务是台式数字多用表，主要系多用表市场竞争激烈，公司采取降价促销方式所致。 图10：2018-2021年公司分业务毛利率变化情况（单位：%） 注重自主创新，研发费用率保持较高水平。公司秉持着自主创新的理念，重视研究团队，不断加大研发投入。2017-2021年，公司研发费用率维持在10%以上，与可比公司（普源静电、坤恒顺维、鼎阳科技）相比，研发费用率处于平均水平。 图11：2017年以来公司保持较高研发投入水平 图12：研发费用率处于行业平均水平（单位：%） 2.千亿市场大而不强，国产替代进行时 2.1.全球大市场、应用广泛、增长稳 电子测量仪器为现代信息产业基础，应用广泛，最大下游通信占比35%以上。根据Frost&Sullivan统计，2019年全球电子测量仪器最大下游为通信，占比36%，航空航天&消防/消费电子/交通/医疗分别占比17%/11%/10%/9%。未来随着5G商用化及物联网智能终端的发展，2025年通信行业在全球电子测量仪器下游占比有望提升至39%。 图13：电子测量仪器产业链 图14：2019年全球电子测量仪器下游结构（ 单位：%） 图15：2025年全球电子测量仪器下游结构预测（单位：%） 全球电子测量仪器市场超千亿，中国市场增速快于全球。根据Frost&Sullivan，2021年全球测量仪器市场空间达到1023亿元，随着5G的商用化、新能源汽车渗透率提升、信息通信和工业生产的发展，全球电子测量设备的需求将持续稳定增长，预计2025年全球电子测量仪器市场空间1257亿元，2021-2025年复合增速5.3%。相比于全球市场，我国电子测量行业增速更快，2021年市场规模为363亿元，约为全球市场的三分之一，预计2025年增长至467亿元，2021-2025年复合增速为6.5%，高于全球市场1.2pct。 图16：全球及中国电子测量仪器市场空间（单位：亿元、%） 2.2.核心技术落后于国外，政策引导国产替代 电子测量仪器具备工业消费品属性，技术、口碑和渠道为核心竞争力。 核心技术由美、日、德等国掌握，中高端市场被海外龙头垄断。美国、德国、日本等国电子测量行业大多兴起于二战时期，对信号源进行测向定位技术迅速发展起来，电子测量仪器在军方得以广泛使用。二战后西方发达国家得益于雄厚的工业基础，不断实现技术突破，长时间在电子测量仪器市场占据主导地位。美国公司是德科技示波器带宽已达到110GHz，采样率达到256GSa/s，技术指标领先全球，在中高端市场形成绝对垄断。我国电子测量仪器市场起步较晚，市面上最高带宽为普源精电提供的5GHz。 图17：美日德等国龙头企业技术水平领先全球 国内电子测量仪器行业落后20年，高端产品依赖进口。我国电子测量仪器起步较晚，再加上芯片等核心元件受海外隐形技术制约，中高端产品长期依赖进口。以示波器为例，根据中国海关数据，2021年我国进口示波器2万台，均价6.8万元/台，以中高端产品为主；同期出口47万台，以低端、低附加值产品为主，均价仅1181元/台。 图18：高附加值的高端示波器进口依赖度高（统计口径为2021年，单位：万台、亿元） 电子测量仪器为基础科研工具，政策加速国产替代。2020年以来多部门出台政策支持高端电子测量仪器自主化、产业化，加速国产替代进程。2022年9月起国务院、教育部、央行分别出台政策，以政策贴息、专项再贷款的方式支持教育新基建，总体规模达1.7万亿元，且申报截止日为12月31日，窗口期较短。国内高端仪器仪表龙头有望率先受益，订单落地节奏可期。 表1：2020年至今高端仪器仪表产业支持性政策频出 3.高端产品已达国际先进水平，募投项目打破产能瓶颈 3.1.推出二十余款新品，高端产品达到国际先进水平 持续推出新品，优化产品结构。近年来公司已成功推出二十余款新品，涵盖元器件参数测试仪器、电子安规测试仪器、微弱信号测试仪器、电力电子测试仪器和自动测试系统等领域，包含多种高端产品。公司多年来持续优化产品结构，向中高端领域迈进，为提高市场占有率打下了坚实的基础。 图19：近年来公司持续推出新品，优化产品结构 高端产品对收入的贡献不断提升。目前公司产品主要以中端为主，正处在由中低端向中高端过渡阶段，中高端电子测试仪器是公司未来重点发展的方向。2017-2020H1，高端产品收入占比由21.1%升至29.0%，中端、低端产品收入占比均有所下降。从利润端来看，2017-2020H1中低端产品毛利率持续承压，低端产品由53.1%降至37.3%，中端产品由59.7%降至51.9%；高端产品毛利率较为稳定，维持在70%以上。 图20：高端产品收入占比逐步提升（单位：%） 图21：高端产品毛利率基本维持稳定（单位：%） 高端产品毛利率维持高位，主要系其性能达到国际先进水平。2021年5月，公司成功推出TH2851-130精密阻抗分析仪，其主要性能指标超越了电子测试仪器行业的龙头——是德科技的E4990A系列，实现了元器件参数测试仪器领域的重大突破。2022年6月，公司推出TH510系列半导体器件C-V特性分析仪，创新性地采用了