2024年一季度货币政策执行报告点评：货币政策目标重心从M2转向物价

宏观研究 2024.05.12 货币政策目标重心从M2转向物价 ——2024年一季度货币政策执行报告点评 本报告导读： 本次央行的表态有三点边际变化，一是对国内经济定调更加积极，认为有利条件多于不利因素；二是货币政策目标重心从M2转向物价，认为M2回落是我国融资模式转型阶段的正常现象；三是提示外部局势风险，对于稳汇率的要求来到阶段性高点。后续，关注私人部门去杠杆加速期，物价承压带动降准降息的可能性。 摘要： 对国内经济定调更加积极，提示外围风险。央行对于国内经济的定调是“经济延续回升向好态势的有利条件较多”、“开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势。”央行对于国内经济定调边际更加积极，认为有利条件多于不利因素， 随着前期政策的不断落实，我国稳中向好的经济态势有望进一步巩固。同时也提示了外围风险有可能会升温，对于外贸的持续性保持谨慎。 韩朝辉(分析师) 报告作者 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 证书编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 M2作为货币政策中介目标的意义在弱化。随着政府债成为我国信用扩张的主体，社融和M2的剪刀差持续走扩，银行体系信贷派生货币的角色在逐步弱化，意味着后续M2将延续回落的趋势。央行在专栏2中提到“庞大的货币总量增长可能 相关报告 出口延续弱修复 2024.05.10 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 放缓，这并不意味着金融支持实体经济的力度减少，反而是金融支持质效提升的 体现”、“从国际上看，直接融资较为发达的经济体不再以货币供应量作为货币政策中介目标”，可谓是未雨绸缪。同样也意味着，M2的回落并不会直接带来货币政策的转向。 把推动价格温和回升作为重要考量。央行表示“物价将保持温和回升态势”，并强调“根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”。同时，央行提高了通胀回升在货币政策目标中的权重，指出“把维护价格稳定、推动价 格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平。”意味着，后续货币端的宽松大概率需要看到物价的再次承压。对前期市场利率“脱锚”有所关注。专栏4“如何看待当前长期国债收益率”特别强调随着债券市场供求趋于均衡，“长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”，央行认为安全资产的缺乏是市场利率“脱锚”的主要矛盾。从另一个角度看，央行不会容忍市场利率长期过度偏离政策利率，意在维持政策利率的引导功能。 两个“坚决”凸显央行稳汇率的决心。央行强调“坚决对顺周期行为予以纠偏”、“坚决防范汇率超调风险”，语气较四季度货政报告更显强硬，表明央行稳汇率的决心。受美联储延迟加息影响，人民币兑美元即期汇率由7.10调整至7.24，中间价则基本保持在7.10附近。4月，央行黄金储备实现18连增，我们在前期报告 《本轮黄金大涨背后的底层逻辑》中指出，央行购金可能与稳汇率导向有关。此外，银行代客结售汇差额与央行外汇资产环比增加值之差连续回落，也是央行积极稳汇率的信号。地产信贷政策延续，关注增量政策措施。报告新增“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，意味着除“保交楼”和“三大工程” 外，后续金融支持地产的政策力度可能会有所加码。我们认为可能的方向有：1）一季度货政例会上提出加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度，2）配合城市放开限购和“以旧换新”政策，创设消化存量房产的贷款支持计划，3）进一步下调存量房贷利率和首付比例。 风险提示：地产风险加速、全球经济衰退 降息预期回落半程，紧缩交易仍在途中 2024.05.03 关注价格回升的结构性信号 2024.05.02 政策乘势而上，重视改革与防风险 2024.05.01 短期经济进一步下修的概率不大 2024.04.28 目录 一、对国内经济定调更加积极，提示外围风险3 二、M2作为货币政策中介目标的意义在弱化3 三、把推动价格温和回升作为重要考量3 四、对前期市场利率“脱锚”有所关注4 五、两个“坚决”凸显央行稳汇率的决心4 六、地产信贷政策延续，关注增量政策措施4 七、风险提示4 事件：2024年5月10日，中国人民银行官网发布2024年一季度货币政策执行报 告。我们综合提示如下信息： 核心结论：本次央行的表态有三点边际变化，一是对国内经济定调更加积极，认为有利条件多于不利因素；二是货币政策目标重心从M2转向物价，认为M2回落是我国融资模式转型阶段的正常现象；三是提示外部局势风险，对于稳汇率的要求来到阶段性高点。后续，关注私人部门去杠杆加速期，物价承压带动降准降 息的可能性。 我们具体点评如下： 一、对国内经济定调更加积极，提示外围风险 央行对于国内经济的定调是“经济延续回升向好态势的有利条件较多”、“开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势。”同时也认为“有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅”；对于外部局势的担忧有所加剧，央行认为“地缘政治风险上升、需求下滑，也可能拖累全球贸易和投资增长”、“美欧等主要发达经济体降息时点仍存在不确定性，潜藏的金融风险还需关注”。 总体而言，央行对于国内经济定调边际更加积极，认为有利条件多于不利因素，随着前期政策的不断落实，我国稳中向好的经济态势有望进一步巩固。同时也提示了外围风险有可能会升温，对于外贸的持续性保持谨慎。 二、M2作为货币政策中介目标的意义在弱化 货币政策的总体定调依然是“灵活适度、精准有效”、“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”背后隐含的M2和社融增速应在8%左右，而随着政府债的不断放量，我国社融和M2的剪刀差持续走扩，银行体 系信贷派生货币的角色在逐步弱化，意味着后续M2将延续回落的趋势。 因此，央行在专栏2中提到“庞大的货币总量增长可能放缓，这并不意味着金融支持实体经济的力度减少，反而是金融支持质效提升的体现”、“从国际上看，直接融资较为发达的经济体不再以货币供应量作为货币政策中介目标”，可谓是未 雨绸缪。同样也意味着，M2的回落并不会直接带来货币政策的转向。 三、把推动价格温和回升作为重要考量 央行对物价回升谨慎乐观，表示“将保持温和回升态势”，并强调“根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”。同时，央行提高了通胀回 升在货币政策目标中的权重，指出“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平。” 我们在前期报告《CPI季节性的重塑》中指出，CPI的回升取决于居民的资产负债表行为，PPI则取决于专项债落到实物工作量的进度以及外需的持续性。因此， 一方面，存款利率进一步下调势在必行，从而进一步释放居民储蓄，提升货币活化程度；另一方面，贷款利率（如1年期LPR）下调的概率有所上升，以配合大规模设备更新和消费品以旧换新行动，降低实体融资成本，切实激发内在需求。 政策发力的节点大概率在物价再次承压的阶段。 四、对前期市场利率“脱锚”有所关注 央行对此前市场利率“脱锚”有所关注，专栏4“如何看待当前长期国债收益率”特别强调随着债券市场供求趋于均衡，“长期国债收益率与未来经济向好的态势 将更加匹配”，央行认为安全资产的缺乏是市场利率“脱锚”的主要矛盾。从另一个角度看，央行不会容忍市场利率长期过度偏离政策利率，意在维持政策利率的引导功能。 五、两个“坚决”凸显央行稳汇率的决心 央行强调“坚决对顺周期行为予以纠偏”、“坚决防范汇率超调风险”，语气较四季度货政报告更显强硬，表明央行稳汇率的决心。受美联储延迟加息影响，人民币兑美元即期汇率由7.10调整至7.24，中间价则基本保持在7.10附近。4月，央行黄金储备实现18连增，我们在前期报告《本轮黄金大涨背后的底层逻辑》中指 出，央行购金可能与稳汇率导向有关。此外，银行代客结售汇差额与央行外汇资 产环比增加值之差连续回落，也是央行积极稳汇率的信号。 六、地产信贷政策延续，关注增量政策措施 报告新增“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，意味着除“保交楼”和“三大工程”外，后续金融支持地产的政策力度可能会有所加码。我们认为可能的方向有：1）一季度货政例会上提出加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度，2）配合城市放开限购和“以旧换新”政策，创设消化存量房产的贷款支持计划，3）进一步下调存量房贷利率和首付比例。 七、风险提示 地产风险加速、全球经济衰退 图1：一图概览央行一季度货币政策执行报告 2024Q1 2023Q4 对前阶段经济、政策的总结 政策总基调 强化逆周期调节，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，为经济回升向好营造了良好的货币金融环境。 稳健的货币政策精准有力，适时强化逆周期调节，统筹把握总量与结构、数量与价格、内部与外部均衡，有效支持了实体经济发展。 国际经济 全球经济总体延续复苏态势，增长分化有所加剧。发达经济体通胀压力总体缓解，继续回落的速度或不及预期。地缘政治风险上升、需求下滑，也可能拖累全球贸易和投资增长。美欧等主要发达经济体降息时点仍存在不确定性，潜藏的金融风险还需关注。各地区各部门坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，加大宏观调控力度，巩固和增强经济回升向好态势。经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局。物价将保持温和回升态势。当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够。今年一季度，随着经济数据持续改善，物价指标也明显回弹，CPI同比由负转正，预计年内还将继续温和回升，PPI降幅也将收敛。中长期看，我国处于经济转型和产业升级的关键期，供需条件有望持续改善，货币条件合理适度，居民预期稳定，物价保持基本稳定有坚实基础。 全球经济增长呈现韧性，但动能趋于弱化。发达经济体通胀压力总体缓解，四季度以来普遍暂缓加息，劳动力市场保持强劲。展望未来，全球贸易延续低迷、发达经济体宏观政策不确定性、地缘政治风险等对经济增长的影响仍需关注。面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，各地区各部门坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，加大宏观调控力度，国民经济回升向好，供给需求稳步改善，转型升级积极推进，就业物价总体稳定，民生保障有力有效，高质量发展扎实推进。物价有望温和回升。2023年四季度以来，CPI同比持续在负值区间运行，除了受猪肉等食品价格高基数影响，耐用品和服务价格涨幅也偏弱，核心CPI同比由此前的0.8%降至0.6%。通胀根本上取决于实体经济供需的平衡情况，目前物价水平较低背后反映的是经济有效需求不足、总供求恢复不同步。未来随着基数效应逐步减弱，商品和服务需求的持续恢复，预计物价总体呈温和回升态势。PPI降幅预计也将持续收敛。中长期看，我国处于经济恢复和产业转型升级的关键期，供需条件有望持续改善，货币条件合理适度，居民预期稳定，不存在长期通缩或通胀的基础。 国内经济通胀形势 对下一阶段工作的要求 后续货币政策要求 坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，坚定不移走中国特色金融发展之路，加快建设金融强国，建设现代中央银行制度，着力推动高质量发展。保持货币政策的稳健性，增强宏观政策取向一致性，强化逆周期和跨周期调节，加大对实体经济支持力度，切实巩固和增强经济回升向好态势。 完整、准确、全面贯彻新发展理念，坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，加快建设金融强国，优化金融服务，坚定不移走中国特色金融发展之路，推动金融高质量发展。建设现代中央银行制度，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，