2024年5月MLF操作点评：政策利率按兵不动的深意

宏观研究 2024.05.15 本报告导读： 政策利率按兵不动的深意 ——2024年5月MLF操作点评 韩朝辉(分析师) 报告作者 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 本次政策利率按兵不动，是央行抑制资金空转和稳汇率诉求下的最优解。制约信用扩张的主要矛盾已不是货币宽松，后续社融和M2对降息的指引意义降低，价格回升动能转弱才是观察央行降息动机的关键变量。后续须密切关注提前还贷趋势加速对于实体经济和资本市场的影响。 摘要： 事件：5月15日，央行开展1250亿元1年期MLF操作，中标利率为2.5%，规模和利率皆维持不变。 规模情结弱化，社融和M2对降息的指引意义降低。我们在前期对央行一季度货币政策执行报告的分析《货币政策目标重心从M2转向物价》中已指出，央行正在降低社融和M2作为货币政策中介目标的权重，强调“庞大的货币总量增长可能放缓，这并不意味着金融支持实体经济的力度减少，反而是金融支持质效提升的体现”、“从国际上看，直接融资较为发达的经济体不再以货币供应量作为货币政策中介目标”。 在经济结构转型、供需缺口亟待收敛的大背景下，央行认可货币增速放缓，甚至能够容忍一定程度的收缩，因而短期内不会因为社融和M2放缓而急于调降利率。 调降利率或加大资金空转程度和稳汇率难度，不降才是当下环境的最优解。 其一，降息对于扭转实体去杠杆趋势的效应甚微，2月调降5年期LPR利率25bp后，居民提前还贷行为不但没有减弱，反而有加速的态势，而制约企业信用扩张的主要因素并非负债成本，而是价格和盈利预期； 其二，降息会为国债收益率下行带来额外的想象空间，或可加重资金空转的程度，央行此前强调“长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”，因而不降息也暗含着央行引导社会对于未来经济增长的预期往更为乐观的方向去； 其三，美国通胀读数韧性持续增加了降息时点的不确定性，此时稳定利差对于防范汇率超调具有重要意义。 价格回升动能转弱是后续观察央行降息动机的关键变量。价格是造成当前名义与 实际值偏离、进而宏观变量与微观感受差异较大的主要因素，因而央行强调“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平”。由于低基数以及后续政府债资金落地对需求的释放作用，PPI稳步回升趋势较为确定，因而降息大概率需要看到CPI预期明显转弱。 我们在前期报告《物价波动加强，“低通胀”趋势不变》中指出，居民债务周期是判断后续物价走势的关键，在缺乏安全资产的背景下，居民将存款配置到提前还贷、银行理财（低风险偏好）和权益市场（高风险偏好），服务消费呈现季节性波动但总体平稳。需要关注打破这一趋势的潜在因素如：1）居民资产荒进一步加剧，提前还贷加速；2）权益市场和地产政策对居民部门产生的财富效应；3）居民风险偏好的调整。 风险提示：社融和货币收缩速度过快、物价回升动能超预期转弱 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 证书编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 相关报告 货币政策目标重心从M2转向物价 2024.05.12 物价波动加强，“低通胀”趋势不变 2024.05.12 “安全资产”缺乏后的私人部门选择 2024.05.12 出口延续弱修复 2024.05.10 降息预期回落半程，紧缩交易仍在途中 2024.05.03 目录 一、规模情结弱化，社融和M2对降息的指引意义降低3 二、不降利率是当下环境的最优解3 三、价格回升动能转弱是指引央行降息的关键变量3 四、风险提示4 事件：5月15日，央行开展1250亿元1年期MLF操作，中标利率为2.5%，规 模和利率皆维持不变。 一、规模情结弱化，社融和M2对降息的指引意义降低 规模情结弱化，社融和M2对降息的指引意义降低。我们在前期对央行一季度货币政策执行报告的分析《货币政策目标重心从M2转向物价》中已指出，央行正在降低社融和M2作为货币政策中介目标的权重，强调“庞大的货币总量增长可能放缓，这并不意味着金融支持实体经济的力度减少，反而是金融支持质效提升的体现”、“从国际上看，直接融资较为发达的经济体不再以货币供应量作为货币政策中介目标”。在经济结构转型、供需缺口亟待收敛的大背景下，央行认可货币增速放缓，甚至能够容忍一定程度的收缩，因而短期内不会因为 社融和M2放缓而急于调降利率。 二、不降利率是当下环境的最优解 调降利率或加大资金空转程度和稳汇率难度，不降才是当下环境的最优解。其一，降息对于扭转实体去杠杆趋势的效应甚微，2月调降5年期LPR利率25bp后，居民提前还贷行为不但没有减弱，反而有加速的态势，而制约企业信用扩张的主要因素并非负债成本，而是价格和盈利预期；其二，降息会为国债收益率下行带来额外的想象空间，或可加重资金空转的程度，央行此前强调“长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”，因而不降息也暗含着央行引导社会对于未来经济增长的预期往更为乐观的方向去；其三，美国通胀读数韧 性持续增加了降息时点的不确定性，此时稳定利差对于防范汇率超调具有重要意义。 图：降息对于扭转实体去杠杆趋势的效应减弱 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 条件早偿率(CPR)30年国债利率(右,逆序,调整趋势) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 三、价格回升动能转弱是指引央行降息的关键变量 价格回升动能转弱是后续观察央行降息动机的关键变量。价格是造成当前名义与实际值偏离、进而宏观变量与微观感受差异较大的主要因素，因而央行强调“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政 策协调配合，保持物价在合理水平”。由于低基数以及后续政府债资金落地对需求的释放作用，PPI稳步回升的趋势较为确定，因而降息大概率需要看到CPI预期明显转弱。我们在前期报告《物价波动加强，“低通胀”趋势不变》中指出，居民债务周期是判断后续物价走势的关键，在缺乏安全资产的背景下，居民将存款配置到提前还贷、银行理财（低风险偏好）和权益市场（高风险偏好），服务消费呈现季节性波动但总体平稳。需要关注打破这一趋势的潜在因素如：1）居民资产荒进一步加剧，提前还贷加速；2）权益市场和地产政策对居民部门产生的财富效应；3）居民风险偏好的调整。 四、风险提示 社融和货币收缩速度过快、物价回升动能超预期转弱 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现 为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的12个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。 国泰君安证券研究所 股票投资评级 行业投资评级 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数 中性基本与沪深300指数持平 减持明显弱于沪深300指数 上海 深圳 北京 地址邮编 上海市静安区新闸路669号博华广场20层200041 深圳市福田区益田路6003号荣超商务中心B栋27层518026 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com