银河证券每日晨报

2024年5月16日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻[Table_News]证监会制定发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）》 银 行 ：社 融 信 贷 走 弱 ，规 模 导 向 弱 化 。社 融 增 长 不 及 预 期 主 要 受 基 数 以 及 政 府债 发 行 节 奏 较 慢 影 响 ，后 续 随 着 万 亿 超 长 期 国 债 发 行 ，存 在 改 善 契 机 。信 贷 投放 持 续 面 临 需 求 端 偏 弱 的 格 局 ，另 外 监 管 导 向 上 弱 化 信 贷 增 速 ，更 加 重 视 金 融支 持 质 效，减 少 资 金 空 转 ，短 期 来 说 银 行 资 产 端 扩 张 会 受 影 响 ，中 长 期 将 推 动信 贷 结 构 优 化 和 经 营 模 式 的 转 型 ， 引 导 行 业 更 好 地 适 应 经 济 高 质 量 发 展 的 需求 。结 合 基 本 面 、股 息 率 和 估 值 因 素 ，我 们 继 续 看 好 银 行 板 块 配 置 价 值 。个 股方 面 ：推 荐 中 国 银 行（601988）、成 都 银 行（601838）、江 苏 银 行（600919）和常 熟 银 行 （601128）。 计 算 机 ：GPT-4o正 式 发 布 ，ChatGPT无 缝 集 成 至macOS，端 侧 革 命 在 即 。GPT-4o发 布 预 示 着AI Agent新 一 轮 竞 争 序 幕 即 将 拉 开 ，叠 加macOS桌 面 版ChatGPT集 成 ， 端 侧AI革 命 在 即 ， 此外B端 企 业 服 务 市 场 可 能 会 因 为GPT-4o的 易 用性 和 普 惠 性 而 迎 来 新 的 增 长 机 遇 。建 议 重 点 关 注 ：1、端 侧AI：中 科 创 达 、萤石 网 络 、科 大 讯 飞 、小 米 集 团-W、虹 软 科 技 ；2、垂 直 行 业AI应 用 ：AI+教 育 、AI+办 公 、AI+医 疗 、AI+金 融 有 望 加 速 爆 发 ， 重 点 推 荐 彩 讯 股 份 、 嘉 和 美 康 、金 山 办 公 、 同 花 顺 、 拓 尔 思 等 。 计 算 机 ：谷 歌 于IO大 会 宣 布AI全 线 升 级 ，应 用 集 成 遍 地 开 花 。谷 歌AI全 线升 级 ， 有 望 带 动 下 游 应 用 及 端 侧AI。 第 六 代TPU芯 片Trillium的 性 能 提 升 和能 效 比 的 改 善 ，将 加 速AI模 型 的 训 练 和 推 理 过 程 ，利 好 云 、边 、端AI全 面 升级 ， 尤 其 端 侧AI革 命 一 触 即 发 。 建 议 重 点 关 注 ：1、 端 侧AI： 中 科 创 达 、 萤石 网 络 、科 大 讯 飞 、小 米 集 团-W、虹 软 科 技 ；2、垂 直 行 业AI应 用 ：AI+教 育 、AI+办 公 、AI+医 疗 、AI+金 融 有 望 加 速 爆 发 ， 重 点 推 荐 彩 讯 股 份 、 嘉 和 美 康 、金 山 办 公 、 同 花 顺 、 拓 尔 思 等 。 固收：供给压力缓释，资产荒逻辑再回归—特别国债发行计划简评 1、 核 心 观 点 特 别 国 债 发 行 计 划 公 布 ， 债 市 收 益 率 下 行 加 速 。 5月13日 ，财 政 部 网 站 披 露 超 长 期 特 别 国 债 发 行 安 排 ，明 确 了2024年 超 长 期 特 别 国 债 发 行 计 划 。特 别 国 债 发 行 期 限 分别 为20年 、30年 和50年 ，发 行 时 间 持 续 两 个 季 度 。 当 日 国 债 收 益 率 大 幅 下 行 ， 主 因 一 是 发 行 计 划 显 示 的 后 续 供 给 节 奏 较市 场 预 期 更 缓 ，供 给 压 力 有 限 ；二 是 周 末 公 布 的 金 融 数 据 大 幅 不 及 预 期 ，信 贷 需 求 修 复 较 弱 反 映 基 本 面 缓 步 修 复 的 底 层 逻 辑未 有 反 转 ， 资 产 荒 逻 辑 将 继 续 演 绎 。 年 内 供 给 压 力 缓 释 ， 测 算 政 府 债 供 给 高 峰 或 在6月 、8-9月 、12月 。 1）对 于 特 别 国 债 来 说 ：计 划 显 示 发 行 持 续 时 间 将 拉 长 至 两 个 季 度 至11月 ，发 行 节 奏 偏 慢 的 情 况下 月 均 供 给 压 力 随 之 缓解 。 从 发 行 方 式 及 对 象 来 看 ，公 开 发 行 概 率 可 能 更 大 ，但 考 虑 到 后 续 专 项 债 发 行 压 力 也 较 大 ，不 排 除 部 分 定 向 发 行 缓 解 供 给多 增 带 来 的 流 动 性 冲 击 。 参 考2007年 比 例 ， 本 次 或 有8700亿 元 公 开 发 行 ，1300亿 元 定 向 发 行 。 供 给 节 奏 来 看 ，特 别 国 债 供 给 高 峰 在6-10月 ，每 月 千 亿 以 上 。我 们 参 考 过 往 特 别 国 债 公 开 发 行 经 验 ，2007年 每 次 公 开发 行 规 模 均 在300亿 上 下 ，2020年 每 次 公 开 发 行 规 模 均 为500或700亿 元 ， 故 而 我 们 假 设 每 次 匀 速 发 行 ， 那 么 特 别 国 债 供给 高 峰 主 要 集 中 在6-10月 ， 每 月 供 给 规 模 在1300-1800亿 元 左 右 ，5月 和11月 供 给 在900亿 元 左 右 ； 若 小 部 分 定 向 发 行 ，则6-10月 每 月 供 给 在1100-1600亿 元 左 右 ，5月 和11月 供 给 在800亿 元 左 右 。 2）对 于 地 方 政 府 债 及 国 债 ，我 们 维 持 此 前 的 判 断 与 测 算 ：今 年 以 来 新 增 专 项 债 限 额 增 高 但 发 行 速 度 明 显 不 及 往 年 ，二 、三 季 度 集 中 发 行 专 项 债 以 期 形 成 更 多 实 物 工 作 量 可 能 性 更 大 ；Q2、3发 行 压 力 较 大 的 情 况 下 ，为 避 免 流 动 性 冲 击 一 般 债 和 国债 或 有 所 让 路 ， 新 增 一 般 债 和 国 债 可 能 发 行 相 对 平 缓 或 有 所 后 置 。 基 本 面 底 层 逻 辑 未 反 转 ， 资 产 荒 大 概 率 继 续 演 绎 ， 利 率 震 荡 下 行 。 社 融 数 据 大 幅 不 及 预 期 ， 居 民 需求 仍 然 较 弱 ， 显 示 基 本 面 仍 在 缓 步 修 复 。5月11日 公 布 的4月 金 融 数 据 显 示 新 增 社 融自2005年11月 以 来 首 次 转 负 为-1987亿 元 ，同 比 少 增1.42万 亿 ，大 幅 不 及 预 期 。尽 管 央 行 对 此 解 释 为 统 计 局 在 高 质 量 发 展基 础 上 对 金 融 数 据 统 计 进 行 优 化 ， 金 融 业 增 加 值 新 的 核 算 办 法 从 主 要 参 考 存 贷 款 余 额 的 同 比 增 速 测 算 转 为 主 要 参 考 银 行 利润 指 标 进 行 推 算 ，短 期 带 来“ 挤 水 分 ”扰 动 ，对 货 币 信 贷 总 量 造 成 下 拉 影 响 。但 抛 开 名 义 数 值 我 们 从 结 构 角 度 来 看 ，社 融 结构 上 一 是 政 府 债 发 行 进 度 不 及 预 期 带 来 负 面 反 馈 ，二 是 居 民 信 贷 大 幅 走 弱 。从 信 贷 结 构 来 具 体 观 察 需 求 ，新 增 贷 款 能够 保 持多 增 主 要 来 自 于 企 业 部 门 票 据 融 资 冲 量 ， 企 业 短 贷 和 居 民 部 门 信 贷 大 幅 走 弱 ， 显 示 实 体 部 门 的 融 资 需 求 仍 然 处 于 疲 弱 状 态 。 那 么 ， 在 债 市 基 本 面 缓 步 复 苏 底 层 逻 辑 未 改+利 空 影 响 减 弱 的 基 础 上 ， 债 市 或 回 到 资 产 荒 交 易 逻 辑 。 尽 管 部 分 经 济 数据出 现 结 构 性 修 复 ，如PMI近 月 连 续 在 荣 枯 线 以 上 ，但 从 需 求 来 看 ，基 本 面 缓 步 修 复 的 底 层 逻 辑 未 发 生 改 变 。根 据 此 前 我 们 对本 月 债 市 主 要 影 响 因 素 的 梳 理 ，在 目 前 央 行 未 就 长 端 收 益 率 风 险 继 续 发 声 的 情 况 下 ，叠 加 特 别 国 债 供 给 压 力 缓 释 ，债 市 利 空因 素 在 逐 渐 消 退 ， 那 么 债 市 或 将 回 到 此 前 资 产 荒 的 交 易 逻 辑 。 本 轮 资 产 荒 短 期 内 大概 率 难 以 退 出 ，梳 理 来 看 资 产 荒 结 束 契 机 仍 未 触 发 。根 据 我 们 对 过 往 几 轮 资 产 荒 做 出 梳 理 ，本 轮 资产 荒 的 持 续 时 间 仅6个 月 ， 仍 相 对 较 短 （ 过 往 三 轮 持 续 时 间 在17-23个 月 左 右 ）， 按 照 以 往 三 轮 平 均 时 长 ， 本 轮 资 产 荒 距 离结 束 大 概 还 有14个 月 。 此 外 ， 过 往 资 产 荒 退 出 的 契 机 基 本 为 货 币 政 策 转 向 ， 或 实 体 需 求 出 现 明 显 回 升 、 基 本 面 及 其 预 期 发生 转 变 ，但 目 前 来 看 ，一 是 机 构 对 于 相 对 安 全 资 产 的 追 逐 仍 未 停 歇 ，二 是 目 前 实 体 需 求 未 见 明 显 改 善 ，房 地 产 仍 在 负 区 间 运行 ， 经 济 基 本 面 及 其 缓 步 修 复 的 预 期 未 变 ， 再 加 上 货 币 政 策 宽 松 导 向 ， 债 市 的 底 层 逻 辑 未 变 ， 资 产 荒 短 期 来 看 大概 率 继 续 ，但 也 需 等 待 观 察 近 期 各 地 房 地 产 政 策 不 断 放 松 后 数 据 改 善 的 情 况 。 不 过 ，随 着 万 亿 超 长 期 特 别 国 债 开 始 落 地 ，叠 加 央 行 在 一 季 度 货 币 政 策 执 行 报 告“ 如 何 看 待 当 前 长 期 国 债 收 益 率 ”专 栏中 提 及 “ 市 场 缺 乏 安 全 资 产 对 长 期 国 债 收 益 率 也 产 生 了 一 定 影 响 ”， 后 续 安 全 资 产 供 给 增 加 ， 资 产 荒 情 况 或 会 有 所 缓 解 。 但在 资 产 荒 交 易 逻 辑 下 ，预 计 供 给 增 加 带 来 的 影 响 有 限 ，长 端 利 率 可 能 短 期 偏 向 震 荡 ，特 别 国 债 首 发 前 后 或 会 有 小 幅 向 上 ，但中 长 期 仍 或 难 抵 下 行 力 量 ， 参 考 前 两 个 月 资 产 荒 主 导 逻 辑 下 的 利 率 水 平 ， 十 债 后 续 仍 有 可 能 触 及2.23%低 点 。 风 险 提 示 ： 经 济 基 本面 超 预 期 回 升 的 风 险 、 债 券 发 行 节 奏 超 预 期 的 风 险 、 货 币 政 策 超 预 期 转 向 的 风 险 。 （分析师：刘雅坤） 银行：社融信贷走弱，规模导向弱化 1、 核 心 观 点 事 件 ：央 行 公 布 了2024年4月 金 融 数 据 。 新 增 社 融 低 于 预 期 ，存 量 增 速 下 滑 ：4月 社 融 减 少1987亿 元 ，同 比 少 增1.42万 亿 元 ；截 至4