高硫燃料油：强势有所放缓，后续是否转跌？

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 高硫燃料油：强势有所放缓，后续是否转跌？ 梁可方 投资咨询从业资格号：Z0019111 liangkefang024064@gtjas.com 报告导读： 从一季度中后期开始，全球高硫燃料油现货价格持续走强，外盘裂解、高低硫价差以及国内的FU期货价格走势也纷纷反映出高硫市场所出现的各种利好。 纵观基本面，我们认为主要的利好因素——供应减损和需求支撑在二季度前中期暂时难以证伪，因此高硫的强势预计还将延续，相关的价格、价差可能也会有着偏强的表现。但后续基本面可能将出现一些边际上的转变，从而使得目前处于历史高位的高硫价格趋势转跌，带来一定的交易机会。因此，本篇报告将剖析前期高硫强势背后的原因，同时也会分析这些因素在后续的发展和变化，从而给出交易端的可行策略以及相关的风险因素分析。 2024年5月15日 二〇二四年度 国泰君安期货研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 （正文） 1. 高硫市场前期利好因素：供应损失叠加需求支撑，高硫趁势上行 回顾高硫价格在过去一到两个多月的强势上涨，我们认为其中主要因素有二：检修带来的供应减损，以及需求端出现的边际回升。 首先，本轮高硫上涨背后最大的利好因素之一，来自于高硫主产区持续出现的供应下滑。 从1月中旬开始一直到4月，中东地区的科威特、沙特、阿联酋等地皆有大型炼厂进行至少为期30天的检修，1~4月涉及检修规模分别为23万桶/日、85万桶/日、79万桶/日和46万桶/日，此轮检修在前期为高硫市场留下了一定的供应缺口。而另一方面，与中东计划性检修不同，俄罗斯的检修大部分属于因炼厂遇袭而发生的意外停车，而正是这一轮计划外停车，扩大了前期中东检修留下的供应缺口。今年1月份，乌克兰就已经派出无人机袭击了俄罗斯图阿普谢炼油厂。从3月开始，乌克兰的无人机袭击规模继续升级，新沙赫京斯克、梁赞、下诺夫哥罗德和伏尔加格勒等地都遭到了无人机袭击，导致上述地区的炼厂产能被迫转入长时间的修缮中。除了无人机袭击之外，俄罗斯还有计划内检修以及春季洪水造成的供应减损。从数据来看，1月~4月俄罗斯分别经历了23万桶/日、85万桶/日、109万桶/日和132万桶/日的检修规模。而根据Kpler数据来看，俄罗斯月度出口数量也确实出现了连续三个月下降的趋势，与炼厂检修情况相互印证。 由于中东和俄罗斯的接连检修，全球高硫主产区陆续经历了40万桶/日到最高180万桶/日的炼油产能损失，那么按照10%左右的收率粗略计算，高硫市场每月最高有80万吨的供应减量，这一体量相当于新加坡月度进口量的三分之一，以及中国月度进口量的50%（当然，俄罗斯与中东的高硫并不全部流向新加坡或中国，我们只是以此来类比本次检修造成的供应损失体量之大）。因此，中东、俄罗斯两大高硫主产地的供应下滑对高硫市场带来的提振作用是显而易见的。 除了供应端，需求端也有利好因素为高硫上涨提供支撑。一方面，中国在3月国内汽柴油需求环比上升的时期，燃料油进口数量也随之上升。从Kpler数据来看，进口的燃料油品级主要是高硫，且货物承运船只主要停靠炼厂附近，因此这些进口的高硫燃料油大概率是作为二次装置原料被直接运输至炼厂等待卸货以及后续的投料加工。另一方面，从3月初开始，新加坡、阿拉伯湾区域的粘度价差，即作为发电燃料的180CST和被作为船燃消费的380CST之间的价差持续走强，这一价差的走强意味着高硫燃料油作为发电燃料的需求也随着季节性落地。而根据Kpler数据显示，中东最大的燃料油进口地——沙特阿拉伯在3月进口了741万桶燃料油，总量环比上升135%，其中有349万桶都运往了沙特境内的电站；4月份共计进口494万桶，其中有217万桶运往了电站，尽管总量有所下滑，但4月仍有接近半数的燃料油被送往沙特国内电厂，船期数据也佐证了中东地区的发电燃料备货动作正在逐步开启。 综上，供应端主产区的供应减损和需求端的边际回升在同一时间点出现，使得高硫的现货价格、成交升贴水和裂解价差在3月中旬之后开始了同步上行。 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图1：高硫从一季度中期开始逐步上涨 资料来源：Platts,国泰君安期货研究 图2：一季度中期开始全球炼厂检修增加 图3：中东在一季度中检修达到历史高点 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 图4：俄罗斯在一季度中检修达到历史高点 图5：俄罗斯燃料油出口从3月开始逐步下降 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 3504004505005506006507002023/12/22024/1/22024/2/22024/3/22024/4/22024/5/2新加坡3.5%燃料油FOB价格新加坡0.5%燃料油FOB价格0200040006000800010000120001400001-0101-1401-2702-0902-2203-0703-2004-0204-1504-2805-1105-2406-0606-1907-0207-1507-2808-1008-2309-0509-1810-0110-1410-2711-0911-2212-0512-1812-31全球CDU装置检修量2018201920202021202220232024-20002004006008001000120014001600180020002018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/12024/1/1中东检修02004006008001000120014001600180020002018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/12024/1/1俄罗斯检修350037003900410043004500470049005100俄罗斯燃料油出口 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图6：高硫裂解价差3月之后开始走强 图7：高硫现货成交升贴水3月之后开始走强 资料来源：Platts，彭博，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 2. 未来市场核心关注点：供应恢复进度与需求兑现情况 从目前市场情况来看，我们认为未来高硫市场的供需平衡何去何从，其中供应端的关键在于俄罗斯地区炼厂何时复产，以及当地港口的现货状况如何发展。因此，在未来不但要关注俄罗斯炼厂逐渐恢复的生产能力，还要关注俄罗斯地区浮仓的变化，二者将共同决定未来俄罗斯高硫的供应水平。仅就普氏5月初预报的数据来看，受到无人机袭击的俄罗斯炼厂正在逐步恢复供应，只有少部分炼厂检修可能将持续到6月份。同时值得注意的是，Kpler报告的俄罗斯地区浮仓数据显示出，4月末仍然有大量已经装载燃料油现货的船舶停泊在黑海附近等待启航，可流通的现货总数仍然处在近半年的高位。这意味着鉴于中东地区目前已经没有大规模检修，那么最晚在6月之后，一旦俄罗斯炼厂全面恢复供应，全球高硫市场将没有明显的供应缺失，供应的逐步回归可能将对高硫的涨势形成压制。 而影响供需平衡的另一个关键点，在于发电燃料、二次原料的需求能否继续兑现，从而对价格形成支撑。 首先，中国对高硫的需求主要基于炼厂对于二次原料加工的需求，其本质是由中国国内成品油需求驱动的，强劲的成品油需求才能驱动民营炼厂大量进口高硫。因此，后续中国成品油需求的走势将直接决定国内二次原料进口的需求，也将直接影响二季度之后高硫市场需求发展。如果以去年行情为参照，随着时间推移，中国的成品油消费旺季会逐渐在6月末接近尾声，其中民营炼厂的主产品——柴油更是会受到沿海禁渔、华东华南雨季导致地产基建施工放缓等利空因素的影响，进而出现更加明显的需求环比下滑。那么由于内需下滑、现货销售走弱，炼厂可能将主动降低加工量，对于二次原料的需求也会随之衰退，从而使得亚太高硫市场最主要的利好之一消退，高硫价格上方空间也将逐渐见顶。 其次，发电需求方面，尽管从粘度价差的季节性走势来看，发电燃料的需求将一直延续到6月，但目前富查伊拉、新加坡等地的重油库存开始出现累库迹象，可能预示着本次发电燃料备货接近尾声。同时，Kpler数据显示在沙特地区，2024年3月运往电站的燃料油数量至少为349万桶，但2023年3月则至少有660万桶发往各大电站。再以4月数据为例，2023年4月沙特国内仅Rabigh和Shuqaiq两个电厂就合计进口了超过670万桶燃料油，而2024年4月沙特国内总燃料油进口量仅有494万桶。这一数据对比显示出，中东燃料油发电大国——沙特今年的需求同比已经出现明显下滑，这可能将导致今年中东地区高硫发电需求的实际体量显著弱于市场预期。 而同处中东地区的科威特方面，由于去年大型炼厂Al-Zour炼厂开始运营，该炼厂生产的低硫燃料油-70-60-50-40-30-20-1001020304001-0201-1501-2802-1002-2303-0803-2104-0304-1604-2905-1205-2506-0706-2007-0307-1607-2908-1108-2409-0609-1910-0210-1510-2811-1011-2312-0612-19高硫裂解价差20172018201920202021202220232024-10-505101520253035新加坡380CST成交升贴水 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 有时会流入科威特国内电厂，因此今年也存在科威特国内使用低硫组分替代高硫作为发电燃料的可能性，这将进一步压缩高硫在中东地区的发电燃料需求总量。同时，我们在《全球油品供需缺口缩小，燃料油或先跌后涨---2024年燃料油、低硫燃料油期货行情展望》报告中进行过提示，作为南亚第二大燃料油消费大国，孟加拉政府外汇储备持续下降，其国内发电燃料需求可能将更多转向价格更加低廉的煤炭。而从Kpler数据来看，去年9月开始孟加拉的燃料油进口数量已经开始下滑，仅3月进口数量来看，只有2023年的50%，因此今年夏天南亚地区第二需求大国份额的缺失也会是高硫市场的潜在利空。 图8：俄罗斯地区浮仓水平仍在高位 图9：新加坡粘度价差在历史高位 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图10：国内汽油需求二季度后期预期走弱 图11：国内柴油需求二季度中期之后预期走弱 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 -202468101200.511.522.53俄罗斯地区燃料油浮仓浮仓变化-5005010015020025001-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-2510-0910-2311-0611-2012-0412-18新加坡粘度差2017201820192020202120222023202426003100360041004600中国汽油需求2017201820192020202120222023202415002000250030003500400045005000中国柴油需求20172018201920202021202220232024 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6