高质量的增长战略支撑着强劲的收益增长

来自彭博社的更多报告 ： 重新设置 CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk2024 年 5 月 15 日CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新腾讯 （ 700 香港 ）高质量的增长战略支撑着强劲的收益增长 腾讯公布了第 1 季度的业绩 ： 总收入同比增长 6%，达到 1595 亿元人民币，符合我们 / 一致预期 ； 非国际财务报告准则净收入同比增长 54%，达到 53 亿元人民币，比我们 / 一致预期高出 17 / 16%，原因是腾讯的质量增长战略推动了优于预期的 GPM 扩张 （ 同比增长 7.1 个百分点 ） 。我们预计，由于视频帐户 （ VA ） 和迷你游戏等高利润收入来源的贡献增加，GPM 的扩张将在 2016 财年剩余时间内继续进行。盈利能力的提高反过来也会支持腾讯的股东回报。我们将 FY24 - 26E 的盈利预测提高了 6 - 8%，现在预测 FY24 - 26E 的非 IFRS 净收入复合年增长率为 15% 。我们将 SOTP 衍生的 TP 上调至 480.0 港元 （ 之前 ： 445.0 港元 ） 。维持买入。 游戏总收入在第 1 季度同比恢复。游戏收入在第 1 季度同比下降 1%，至 481 亿元人民币，符合普遍预期。由于 23 年下半年货币化速度放缓，国内游戏收入同比下降 2%，至 345 亿元人民币。尽管如此，国内游戏总收入在 2016 年第 1 季度恢复了 3% 的同比增长，2024 年 3 月，HoK 和和平卫士精英的总收入同比增长。国际游戏收入在第 1 季度同比增长 3 ％，达到 136 亿元人民币 ； 在第 1 季度，由于 Spercell 游戏如 Brawl Stars 的强劲表现，总收入同比增长 34 ％ 。由总收据回收和新的支持。游戏发布 ， 我们对 2Q24E 游戏收入的反弹持积极态度。 增强的货币化带来强劲的广告收入增长。24 年第 1 季度，在线广告收入同比增长 26%，达到 265 亿元人民币 （ 比普遍预期高出 7% ），主要是由于高利润率的微信广告物业的强劲增长 （ 例如。ProcedreVA 和微信搜索) 和增强广告基础设施。广告 GPM 在第 1 季度同比增长 13.1 个百分点至 54.8% 。在第 1 季度，用户在 VA 上的时间同比增长了 80% 以上，现在是微信时刻的 2 倍以上。在更高的点击率和视频观看率的推动下，VA 广告收入在第 1 季度同比增长超过 100% 。对于 2Q24E，。管理层预计广告收入增长率将正常化。 商业服务收入保持强劲势头。金融科技和商业服务 （ FBS ） 收入在第 1 季度同比增长 7 ％，达到 523 亿元人民币，由于金融科技业务增长放缓，较普遍预期低 5 ％ 。Fitech 收入在第 1 季度同比增长个位数，主要是由于软线下消费。在云收入和 VA 电子商务收入的强劲增长的推动下，商业服务收入在第 1 季度同比增长。腾讯 SaaS 解决方案货币化加速，24 年 1 季度 WeCom / 腾讯 Meetig 收入同比增长 3 倍 / 翻番。 可持续 GPM 扩展。整体 GPM 在第 1 季度同比增长 7.1 个百分点至 52.6 ％，其中 VAS / ad / FBS GPM 同比增长 3.4 / 13.1 / 11.1 个百分点，这得益于小游戏和 VA 等高质量收入来源的增长。我们预计 GPM 扩张将在 FY24 剩余时间内维持，并预测非 IFRS 净收入在 FY24 / 25E 增长 27 / 10% 。当前估值为 17 倍 FY24E 非 IFRS PE （ 14 倍 FY24E PE，如果不包括。我们认为，战略投资) 仍然具有吸引力。买。收益汇总(YE 12 月 31 日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E收入 （ 百万元 ）554,552609,015661,885718,940771,702调整后净利润 （ 百万元 ）115,649.0157,688.0199,533.9219,128.8238,242.0每股收益 （ 调整后 ） （ 人民币 ）12.1316.6620.6022.6324.60共识每股收益 （ 人民币 ）12.1316.6619.3121.8824.74市盈率 （ x ）53.231.122.919.518.3资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计目标价 480.00 港元（ 前 TP 445.00 港元 ）涨 / 跌 25.7%CurrentPrice港币 381.80 元中国互联网Saiyi He, CFA(852) 3916 1739卢文涛 ， CFAYe TAO库存数据市值上限 （ 百万港元 ） 3, 614, 500.6平均 3 个月 t / o（ 百万港元 ） 6, 822.0 52w 高 / 低 （ 港元 ） 381.80 / 262.20 已发行股份总数(mn)9467.0来源 ： FactSet股权结构MIH TC25.6%Advance Data Services Limited 8.4%来源 ： 港交所份额业绩绝对相对1 个月 23.3% 8.1%3 个月 31.7% 9.6%6 个月 24.0% 13.1%来源 ： FactSet12 个月的价格表现来源 ： FactSet请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 2024 年 5 月 15 日2请阅读最后一页的分析师认证和重要披露业务预测更新和估值图 1 ： 腾讯 ： 预测修正Current上一页变更 (%)（ 十亿元人民币 ）FY24EFY25EFY26EFY24EFY25EFY26EFY24EFY25EFY26E收入661.9718.9771.7655.5707.6751.31.0%1.6%2.7%毛利润351.0386.5418.9327.2361.4391.67.3%6.9%7.0%调整后净利润199.5219.1238.2185.4206.4225.17.6%6.1%5.8%调整后每股收益 （ 人民币 ）20.622.624.619.121.323.27.6%6.1%5.8%毛利率53.0%53.8%54.3%49.9%51.1%52.1%3.1 ppt2.7 ppt2.2 ppt调整后的净利润率30.1%30.5%30.9%28.3%29.2%30.0%1.9 ppt1.3 ppt0.9 ppt来源 ： CMBIGM 估计图 2 ： CMBIGM 估计与共识（ 十亿元人民币 ）FY24ECMBIGMFY25EFY26EFY24E共识FY25EFY26EFY24E差异 (%)FY25EFY26E收入661.9718.9771.7666.0732.5799.6-0.6%-1.8%-3.5%毛利润351.0386.5418.9336.8375.9413.84.2%2.8%1.2%调整后净利润199.5219.1238.2185.0210.3234.37.9%4.2%1.7%调整后每股收益 （ 人民币 ）20.622.624.619.321.924.76.7%3.4%-0.6%毛利率53.0%53.8%54.3%50.6%51.3%51.8%2.5 ppt2.4 ppt2.5 ppt调整后的净利润率30.1%30.5%30.9%27.8%28.7%29.3%2.4 ppt1.8 ppt1.6 ppt来源 ： 彭博社 ， CMBIGM 估计图 3 ： 腾讯 ： 季度财务状况（ 十亿元人民币 ）2Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24缺点差异%CMBI 差异%SNS 收入29.229.928.631.029.729.728.230.530.50.2%30.40.4%YoY%0.6%-1.4%-1.7%6.3%1.6%-0.4%-1.5%-1.4%QoQ%0.2%2.3%-4.2%8.2%-4.2%0.3%-5.3%8.3%游戏收入42.542.941.848.444.546.040.948.147.31.8%47.41.4%YoY%-1.2%-4.6%-2.3%10.9%4.8%7.4%-2.2%-0.5%QoQ%-2.5%0.8%-2.5%15.7%-7.9%3.3%-11.1%17.6%在线广告收入18.621.424.721.025.025.729.826.524.86.8%24.39.0%YoY%-18.4%-4.7%14.6%16.5%34.2%20.0%20.8%26.4%QoQ%3.6%15.0%15.0%-15.0%19.3%2.9%15.8%-11.0%FBS 收入42.244.847.248.748.652.054.452.355.1-5.1%55.4-5.7%YoY%0.8%3.5%-1.5%13.9%15.2%16.1%15.1%7.4%QoQ%-1.3%6.2%5.4%3.1%-0.1%7.0%4.5%-3.8%总收入134.0140.1145.0150.0149.2154.6155.2159.5158.80.4%158.60.6%YoY%-3.1%-1.6%0.5%10.7%11.3%10.4%7.1%6.3%QoQ%-1.1%4.5%3.5%3.5%-0.5%3.6%0.4%2.8%总体 GPM43.2%44.2%42.6%45.5%47.5%49.5%50.0%52.6%49.6% 3.0 ppt48.8% 3.8 ppt- VAS GPM50.6%51.7%49.8%53.9%54.0%55.5%53.7%57.3%- Ad GPM40.6%46.3%44.2%41.7%48.9%52.3%56.8%54.8%- FBS GPM33.3%33.3%33.6%34.5%38.4%40.9%43.9%45.6%G & A%19.6%18.9%18.8%16.4%17.0%17.0%17.5%15.6%S & M%5.9%5.1%4.2%4.7%5.6%5.1%7.1%4.7%非 IFRS 净利润21.6%24.7%20.5%21.7%24.7%29.5%27.5%31.5%非国际财务报告准则净利润28.934.629.732.536.945.642.750.343.016.9%43.116.5%YoY%-15.1%8.9%19.4%44.9%27.6%31.9%43.7%54.5%资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计 2024 年 5 月 15 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露我们 SOTP 衍生的每股目标价 480.0 港元包括 ：1)网络游戏业务 182.0 港元 ， 按 2024E 的 19 倍 PE 计算 ， 与全球游戏同行的平均 PE 相当。2)SNS 业务 32.6 港元 ， 包括腾讯在其子公司股权的市值、腾讯视频的估值 (基于 2.5 倍 2024E PS ， 考虑到其内容和用户流量领先优势 ， 高于同行 2.0 倍平均 PS) ， 以及其他会员服务的估值 (基于 2.0 倍 2024E PS) 。3)广告业务 85.6 港元 ， 基于 2024E 的 18 倍市盈率 ， 与行业平均水平相当。4)金融科技业务 81.4 港元 ， 基于 4.0 倍 2024E PS ， 高于同行平均水平 （ 1.9 倍 ） 。这主要反映了腾讯在中国数字支付市场的强大领导地位 ， 以及捕捉其他金融科技业务机会的潜力。5)云业务的 20.7 港元 ， 基于 4.0 倍 2024E PS ， 低于行业平均水平 （ 5.7 倍 ） ， 因为腾讯目前的产品主要涉及利润率较低的 IaaS 业务。6)战略性投资 71.2 港元, 根据腾讯上市投资的现行市价和非上市投资的账面价值, 我们对腾讯股权投资的公允价值适用 30% 的控股公司折价。7)现金净额 6.4 港元。图 4 ： 腾讯 ： SOTP 估值2024E 净值利润 （ 百万元人民币 ）2024E收入