固定收益跟踪报告：社融增速回落，信贷结构表现一般

——固定收益跟踪报告 ⚫信贷季节性小月，同比小幅多增，表内票据为企业信贷主要拉动项。企业长、短端信贷同比均少增，企业表内票据融资大幅走强。4月央行提出禁止“手工补息”，有助于防范企业“低贷高存”的空转套利的现象。政策“挤水分”的推动下，本月企业长短端信贷同步压降；另一方面，在信贷“均衡投放，平滑波动”的政策影响下，表内票据成为企业信贷主要拉动项，票据转贴现利率中枢在4月回落。 ⚫居民长短端贷款同比回落，居民扩表意愿不强。当前居民借贷意愿依然保守，从就业、收入增长预期来看，加杠杆信心不足。4月30大中城市地产销售依然疲弱，5月杭州、西安等城市全面放开限购政策，有望助力地产销售的好转，但当前居民信心依然有待修复，地产销售的好转也需要时间来消化。 ⚫新增社融转负，政府债发行偏慢，表外票据缩量，以及企业股债直接融资疲弱带来一定拖累。年初以来财政节奏偏缓，政府债发行相对滞后。随着5月起特别国债发行节奏安排敲定，政府债的支撑作用有望边际加强。信贷融资表现乏力，非标同比回落，表内票据冲量，表外未贴现票据被动压缩。从表内、表外票据“此消彼长”的表现来看，需求不足的问题依然存在。地方化债的背景下，城投债发行承压，监管趋严企业IPO融资放缓。 地方化债进入新阶段转债持仓参与度下降银行保险为配置主力，杠杆率环比回升 ⚫资金活化依然不足，财政资金到位偏缓。M1、M2增速下行，信贷扩张放慢，财政资金3月到位偏缓；居民、企业存款同比少增，今年以来外需上行，企业部分定存活化，季末理财产品冲量的行为弱化。当前资金活化能力依然不足，实体需求、居民信心不足的问题依然存在。 ⚫货币量明显少增，存款同比大幅回落。一方面，银行对非银体系的非信贷融出明显缩量，另一方面，禁止手工补息政策实施后，会一定程度上压降企业存款；4月财政投放节奏偏慢，地产、基建项目未见明显提速，信贷扩张带来的货币创造有限。资金活化能力不足的问题依然存在，M1增速相对承压。 ⚫货币政策预期保持宽松，短期信贷、货币增速读数仍有扰动。政策导向强化盘活存量、资金防空转，未来信贷读数仍将有一定影响。“手工补息”停止的影响短期仍将持续，存款转化为其他资管产品等的影响或将持续显现，对M1、M2增速或仍有一定影响，一般性存款和非银间的存款跷跷板效应将持续。实体需求依然有待增强，货币政策将助力稳增长。短期降准等宽松 政策依然可期，需要关注时间节点给市场带来的扰动。当前实体需求依然偏弱，欧央行有望在未来开启降息，随着外部压力边际缓解，我国未来仍有降息的空间。超长债利率波动预期依然较大，可以关注中短端的阶段性投资机会。 ⚫风险因素：海外政策调整节奏和幅度超预期，地产销售持续低迷，政策出台和落地节奏不及预期。 正文目录 事件.......................................................................................................................................41信贷季节性小月，结构表现一般...................................................................................42新增社融转负，政府债、表外票据、企业股债融资偏弱...........................................53 M1、M2回落，存款显著流失.......................................................................................64市场展望...........................................................................................................................75风险提示...........................................................................................................................8 图表1：票据融资为主要拉动项（亿元）......................................................................4图表2：票据转贴现利率4月中枢下行（%）...............................................................4图表3：社融存量同比增速继续回落（%）...................................................................5图表4：政府债分项占比在4月延续回落（%）...........................................................5图表5：企业债券、股权融资边际回落（亿元）..........................................................6图表6：表外票据为非标主要拖累（亿元）..................................................................6图表7：M1、M2剪刀差走阔（％）..............................................................................6图表8：M1同比延续下滑（%）....................................................................................6图表9：新增存款同比显著减少（亿元）......................................................................7图表10：居民、企业新增存款同比少增（亿元）........................................................7图表11：广义流动性缺口剪刀差持续走阔（%）.........................................................7图表12：M1-PPI同比下滑（%）...................................................................................7 事件 2024年4月新增社融-1987亿元，同比减少14,236亿元，前值4.87万亿元，社融存量同比增速8.3%（市场预期增速8.7%），前值8.7%；新增人民币贷款7300亿元（市场预期7432.9亿元），同比多增112亿元，上月为3.09万亿元；M2同比增速继续下行1.1个百分点至7.2%，M1同比下行2.5个百分点至-1.4%。 1信贷季节性小月，结构表现一般 信贷季节性小月，同比小幅多增，结构表现一般。2024年4月新增人民币贷款7300亿元，同比多增112亿元。4月为信贷季节性小月，信贷同比小幅多增，整体来看，前4个月信贷投放力度不弱。从结构上来看，居民信贷转弱，需求不足和消费者信心偏弱的问题依然存在，企业信贷多增，但票据为主要拉动。 企业信贷结构表现一般，主要为表内票据拉动，央行禁止“手工补息”和信贷均衡投放政策带来一定影响。从企业端来看，4月企业部门贷款新增8600亿元，同比多增1761亿元。其中，新增中长期贷款4100亿元，同比少增2569亿元。短期贷款-4100亿元，同比回落3001亿元，上月值为9800亿元。4月企业表内票据融资大幅走强，企业表内票据融资新增8381亿元，同比增长7101亿元。4月央行提出禁止“手工补息”，有助于防范企业“低贷高存”的空转套利的现象。政策“挤水分”的推动下，本月企业长短端信贷同步压降；另一方面，在信贷“均衡投放，平滑波动”的政策影响下，表内票据成为企业信贷主要拉动项，票据转贴现利率中枢在4月回落。 居民长短端贷款同比回落，居民扩表意愿不强。从居民端来看，4月居民部门贷款新增-5166亿元，同比少增2755亿元。其中，中长期贷款新增-1666亿元，同比少增510亿元，短期贷款新增-3518亿元，同比少增2263亿元。当前居民借贷意愿依然保守，从就业、收入增长预期来看，加杠杆信心不足。从30大中城市4月销售数据来看，地产销售依然疲弱。5月以来，杭州、西安等城市全面放开限购政策，有望助力地产销售的好转，但当前居民信心依然有待修复，地产销售的好转也需要时间来消化。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 2新增社融转负，政府债、表外票据、企业股债融资偏弱 社融增速继续下滑，新增社融转负，政府债发行偏慢，表外票据缩量，以及企业股债直接融资疲弱带来一定拖累。4月新增社会融资规模-1987亿元，同比减少1.42万亿元，是社融数据公布以来首次出现负增。社融存量同比增速8.3%，较上月回落0.4个百分点，市场预期为8.7%。扣除政府债券之后，社融增速回落0.23个百分点至7.36%。具体来看： 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 政府债发行节奏偏缓，给社融带来一定拖累。4月新增政府债券-984亿元，同比减少5532亿元，前值4626亿元，在社融占比中持续回落。4月通常为利率债发行高点，但年初以来财政节奏偏缓，政府债发行相对滞后。随着5月起特别国债发行节奏安排敲定，政府债的支撑作用有望边际加强。 信贷融资表现乏力，表内票据冲量，表外未贴现票据被动压缩。4月新增人民币贷款3306亿元，同比减少-1125亿元。本月非标融资-4254亿元，同比显著回落3111亿元。其中，表外票据融资-4486亿元，同比大幅回落3141亿，为非标主要拖累项，从表内、表外票据“此消彼长”的表现来看，需求不足的问题依然存在；信托贷款融资142亿元，同比上行23亿；委托贷款90亿元，同比小幅多增7亿。 企业债券融资同比回落，股权融资持续下滑。4月，企业债券融资493亿元，同比减少2447亿元，前值4545亿元，地方化债的背景下，城投债发行融资缩量。非金融企业境内股票融资186亿元，同比减少807亿元，前值227亿元，监管政策注重从源头提升上市公司质量，“两强两严”的政策约束下，IPO持续放缓。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 3M1、M2回落，存款显著流失 M1增速转负，M2显著弱于市场预期，剪刀差走阔。4月M2同比增速回落1.1个百分点至7.2%，市场预期为8.3%，M1同比增速由上月的1.1%回落为-1.4%，M1仅在2022年2月增速转负。社融与M2剪刀差由上月的0.4%上行为1.1%，M1与M2剪刀差由上月的-7.2%下行为-8.6%。货币量明显少增，一方面，银行对非银体系的非信贷融出明显缩量，另一方面，禁止手工补息政策实施后，会一定程度上压降企业存款；4月财政投放节奏偏慢，地产、基建项目未见明显提速，信贷扩张带来的货币创造有限。资金活化能力不足的问题依然存在，M1增速相对承压。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 居民、企业存款同比大幅少增，财政投放节奏影响下，财政存款同比回落。4月，新增人民币存款-3.92万亿元，前值4.8万亿元，同比减少3.46万亿元。其中，居民户存款-1.85万亿元，同比减少6500亿元，居民存款定期化趋势出现放缓迹象；非金融企业存款-1.87万亿元，同比减少1.