设备市占率提升，海外市场快速拓展

2024年05月13日 证券研究报告•2023年年报及2024年一季报点评当前价：24.20元 山外山（688410）医药生物目标价：——元（6个月） 设备市占率提升，海外市场快速拓展 1 投资要点 事件：2023年实现营业总收入6.9亿元（+80.65%），归母净利润1.9亿元 （+228.34%）；扣非归母净利润1.8亿元（+264.90%）。2024年公司Q1单季 度实现营业收入1.6亿元（-16.03%），归母净利润0.34亿元（-54.10%），扣非 归母净利润0.29亿元（-59.20%）。2023年分红预案为：拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2.00元（含税），本次公司现金分红数额（包含中期已分配的现金红利）为0.7亿元，占公司2023年度实现的归属于上市公司股东的净利润的比例为36.94%。 设备市占率快速提升，看好耗材逐步放量增长。公司2023年收入快速增长主要系公司血液净化设备在国内外医院的认可度逐年提升，近几年国家出台了国产替代系列政策，由于市场环境影响国家政策层面加强各地医院重症监护室的建设，同时公司不断加大经销力度，经销覆盖范围不断扩大，血液净化设备业务增长较快，2023年公司血液净化设备收入5.28亿元，同比增加118.48%，2023 年公司CRRT在国内各品牌销售额中占比22.92%，排名第一，血透血滤机销售额和数量占有率排名第四，占比12.01%。公司设备在近400家大型三甲医院实现了终端装机，国内客户总量累计超过2000家，建立了良好的品牌形象和产品 口碑，国产替代有望加快。此外2023年公司血液净化耗材收入1.02亿元，同比增加32.99%。2023年6月公司取得一次性使用血液灌流器产品注册证。 研发创新能力强，毛利率提升明显。继续加大自主创新投入，2023年研发投入3803万元，同比增长42.6%。报告期内公司获得发明专利7项，实用新型专利15项，外观设计专利2项，软件著作权12项，其他11项，获得三类医疗器械注册1项，研发费用0.37亿元，同比增长62.86%。2023年公司毛利率54.07% （+10.47pp），公司毛利率提升主要源于公司高毛利产品血液净化设备占比提升毛利率水平，公司血液净化设备毛利率61.21%（+5.51pp）。公司2023年销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率分别同比-0.69/-1.59/-2.56/-0.6pp。 国内市场优势明显，国际市场布局加快。公司积极参加德国、巴西、俄罗斯、印度等国家的多项国际大型医疗展会和海外国家肾病年会，加大海外市场宣传力度，并且扩大海外销售团队，在印度和非洲等市场潜力较大的新兴国家区域 增加了海外销售。目前海外已经实现75个国家和地区销售，2023年境外销售收入达到9898.8万元，同比增长91.65%。 盈利预测与投资建议：考虑到公司设备海内外市场持续快速增长，以及耗材快速放量，预计2024-2026年公司利润分别为2.5亿元、3.5亿元和4.6亿元，对应PE为21倍、15倍和11倍，建议保持关注。 风险提示：新品研发失败、设备市场竞争激烈、部分核心原材料进口采购等风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 690.11 958.63 1414.86 1765.33 增长率 80.65% 38.91% 47.59% 24.77% 归属母公司净利润（百万元） 194.50 246.46 349.56 459.70 增长率 228.34% 26.72% 41.83% 31.51% 每股收益EPS（元） 0.90 1.14 1.62 2.13 净资产收益率ROE 11.34% 13.34% 16.84% 19.44% PE 27 21 15 11 PB 3.08 2.83 2.51 2.21 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：阮雯 执业证号：S1250522100004电话：021-68416017 邮箱：rw@swsc.com.cn 相对指数表现 30% 山外山 沪深300 20% 10% 0% -10% -20% -30% 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 -40% 数据来源：Wind 基础数据 总股本(亿股) 2.16 流通A股(亿股) 1.55 52周内股价区间(元) 20.36-62.01 总市值(亿元) 52.19 总资产(亿元) 19.03 每股净资产(元) 7.93 相关研究 1.山外山（688410）：业绩持续高增长，利好政策打开市场需求(2023-11-03) 2.山外山（688410）：全产业链布局的国产血液净化龙头(2023-06-17) 盈利预测 根据公司基本面分析，我们对2024-2026年公司主营业务的预测如下： 1）血液净化设备：国产替代政策利好、国外注册认证顺利以及公司销售渠道的不断拓宽，海外市场不断扩大，公司设备类产品有望实现进一步增长。假设2024-2026年CRRT销量分别为1500台、1500台和1000台，考虑到产品不断升级，预计2024-2026年价格每 年上涨5%。血液透析机2024-2026年销量分别为4515、6161、7764台，价格保持不变。考虑到CRRT销量下降和透析机快速增长，设备板块2024-2026年的增速分别为3%、21%和3%。从毛利率上来看，由于销售收入增长，带来成本具有规模优势，毛利率在2024-2026年分别为64%。 2）血液净化耗材：报告期内公司基本完成了自产血液净化耗材的全线布局，随着血液净化器和管路的研发上市与国产替代的加速，增长潜力会逐渐释放。假设2024-2026年整体 耗材收入增速分别为235%、91%和42%，因为公司实现自产之后，成本逐步下降，2024-2026 年毛利率分别为41%、47.8%和53.3%。 3）医疗服务：报告期内公司已建成并运营连锁血液透析中心7家，随着公司品牌力的提升和透析中心满床率的提高，各透析中心有望扭亏为盈，并持续为公司带来利润。假设 2024-2026年收入增速分别为5%、10%和10%，毛利率分别为30%。 表1：分业务收入及毛利率预测 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 血液净化设备 营业收入 527.8 543.3 658.7 680.4 YOY 118% 3% 21% 3% 毛利润 323.1 347.2 422.2 438.2 毛利率 61% 64% 64% 64% 血液净化耗材 营业收入 102.0 341.5 653.1 925.7 YOY 33% 235% 91% 42% 毛利润 28.6 140.0 312.0 493.2 毛利率 28% 41% 48% 53% 医疗服务 营业收入 49.5 52.0 57.2 62.9 YOY -16% 5% 10% 10% 毛利润 49.5 52.0 57.2 62.9 毛利率 30% 30% 30% 30% 其他 营业收入 10.4 21.8 45.9 96.3 YOY 115% 110% 110% 110% 毛利润 6.3 13.3 28.0 58.8 毛利率 60% 61% 61% 61% 合计 营业总收入 690.1 958.6 1414.8 1765.3 YOY 81% 39% 48% 25% 毛利润 373.1 516.1 779.4 1009.0 毛利率 54% 54% 55% 57% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 690.11 958.63 1414.86 1765.33 净利润 192.21 246.47 349.57 459.71 营业成本 316.99 442.54 635.48 756.29 折旧与摊销 17.41 28.19 43.67 61.62 营业税金及附加 5.77 9.59 21.22 26.48 财务费用 -18.98 -1.65 12.20 15.89 销售费用 121.82 162.97 254.67 317.76 资产减值损失 -8.64 0.00 0.00 0.00 管理费用 38.95 67.10 99.04 123.57 经营营运资本变动 -160.83 -176.65 -120.04 -110.66 财务费用 -18.98 -1.65 12.20 15.89 其他 43.39 3.48 -1.71 -3.49 资产减值损失 -8.64 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 64.55 99.85 283.69 423.06 投资收益 6.68 5.00 10.00 10.00 资本支出 -2.94 -250.00 -250.00 -250.00 公允价值变动损益 10.79 0.00 0.00 0.00 其他 -595.62 5.00 10.00 10.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -598.56 -245.00 -240.00 -240.00 营业利润 217.33 283.08 402.24 535.33 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 2.63 -3.00 -0.44 -0.78 长期借款 -2.80 0.00 0.00 0.00 利润总额 219.95 280.08 401.80 534.55 股权融资 16.80 0.00 0.00 0.00 所得税 27.74 33.61 52.23 74.84 支付股利 -28.95 -95.04 -120.43 -170.81 净利润 192.21 246.47 349.57 459.71 其他 -34.01 -1.33 -12.20 -15.89 少数股东损益 -2.29 0.01 0.01 0.01 筹资活动现金流净额 -48.96 -96.37 -132.64 -186.70 归属母公司股东净利润 194.50 246.46 349.56 459.70 现金流量净额 -583.01 -241.52 -88.95 -3.64 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 772.48 530.96 442.01 438.36 成长能力 应收和预付款项 114.42 264.32 353.46 430.34 销售收入增长率 80.65% 38.91% 47.59% 24.77% 存货 148.16 206.39 296.57 353.11 营业利润增长率 249.25% 30.26% 42.09% 33.09% 其他流动资产 635.32 633.10 637.93 641.64 净利润增长率 237.77% 28.23% 41.83% 31.51% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 177.92% 43.51% 47.96% 33.77% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 117.73 292.45 451.69 592.98 毛利率 54.07% 53.84% 55.09% 57.16% 无形资产和开发支出 122.91 170.31 217.70 265.09 三费率 20.55% 23.83% 25.86% 25.90% 其他非流动