可交债分析手册

可交换债券（Exchangeable Bond, EB）（以下简称“可交债”）是指上市公司股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东持有的上市公司股份的债券品种。可交债的发行目的较为多元，既可减持，又可融资，同时也可并购换股、“定增+可交债”资本套利等。本文回顾了可交债的发展历史及其在条款、投资思路等方面的“小细节”，以供投资者参考。 可交债存在的风险主要是信用风险和流动性风险。信用风险：是可交债存在的主要风险之一，目前已经有20只可交债违约，涉及9家发行人。违约的可交债均为私募，且违约也主要集中在2018-2019年。从发行人来看，大多为投资控股公司。流动性风险：私募可交债流动性较弱，债券持有人较难通过转让获得收益，且如果正股经营表现弱化、股价低迷，债券持有人无法通过转股获得收益。 截至4月末，共有427只可交债发行，合计发行总额5,230亿元。其中2013年，第一只可交债发行，2016-2017年可交债发行放量，2018年可交债发行明显缩量，2019-2023年，可交债发行整体呈下行趋势。2024年1-4月，全市场共发行7只可交债，发行总额112亿元，不及2023年同期。 从发行方式看，以私募发行为主，私募可交债只数占比为94%，发行总额占比为77%。从发行人企业性质来看，以民企为主，民企发行的可交债只数占比为69%，其次为国企和央企，可交债发行只数占比分别为19%和9%。 可交债的条款主要包括换股条款、下修条款、赎回条款和回售条款。 下修条款：目前已发行的可交债，有50只未设置下修条款；设置了下修条款的378只转债中 ， 下修条款设置为 “10/20,85%”、“10/20,90%”、“15/30,80%”、“15/30,85%”的可交债只数较多。以上为条件下修条款，除此之外，还有自动下修条款和违约下修条款。自动下修条款即若上市公司股价符合条款规定，可交债价格自动下修，无需董事会提议，如19中际EB、17金龙E2等；违约下修条款即若发行人违反募集说明书所约定的违反交叉保护承诺情形的，则转股价下修为约定的价格，如22泽EB01、22泽EB02。同时，有10只可交债，除了设定下修条款外，还设置了上修条款。 赎回条款：目前已发行的427只可交债中，56只未设置强赎条款；设置了强赎条款的371只可交债，强赎触发条款以“15/30,130%”和“10/20,130%”为主。多数可交债不在换股期前进行赎回，但仍有25只可交债设定了换股期前的强赎条款，包括20鸿达E1、17国轩E4等。换股前的强赎条款，意味着发行人能在股价上涨时赎回可交债，同时采用其他更高的价格减持股票。 可交债的投资框架类似可转债，关注正股弹性及条款变化两大类，不过因为流动性原因，公募可交债投资逻辑更依托于正股，而私募可交债由于流动性等问题，正股价格可能较难反应在可交债上。 从条款上看，可交债可基本划分为偏股型和偏债型。偏股型可交债，发行人诉求主要是减持，持有人的主要诉求都为换股，因此票面利率较低，初始换股溢价率较低，下修条款宽松甚至设置自动下修条款，典型如18广01EB；偏债型可交债，发行人诉求主要是融资，持有人诉求主要是赚票息，票面利率较高，初始换股溢价率较高，下修条款严格甚至不设置下修条款，典型如16赛纳01、16赛纳02。 存续的可交债仅86只，其中存续公募可交债仅2只——G三峡EB2和19蓝星EB。 G三峡EB2：发行于2022年6月，期限5年，发行总额100亿元，目前余额100亿元。发行方是中国长江三峡集团有限公司，正股对应长江电力。从条款来看，G三峡EB2自发行结束满12个月后进入换股期，初始换股溢价率5.7%。下修和强赎条款相对中规中矩。从正股来看，长江电力主要从事水力发电业务，2023年，公司归母净利润为272亿元，同比增长15%，2024年Q1，公司归母净利润39.67亿元，同比增长9.80%。从G三峡EB2上市后来看，正股股价走势相对平稳。 19蓝星EB：发行于2019年10月，发行规模45亿元，目前余额35.06亿元，期限5年。发行方是中国蓝星(集团)股份有限公司，对应正股安迪苏。从条款看，19蓝星EB的票面利率为1%，发行12个月后可换股，初始换股溢价率9.5%，下修和强赎条款中规中矩。从正股看，正股安迪苏主要从事动物营养添加剂的研发、生产和销售，2023年，受功能性产品销售价格下滑及原材料、能源成本上升影响，公司归母净利润为负；2024年Q1，公司归母净利润为2.77亿元，同比增加2.76亿元，主要系液体蛋氨酸销量增长及原材料、能源价格下降。 风险提示：股债市场超预期调整；信用风险等；数据更新不及时及提取失误等风险。 可交债和可转债一样，具备“进可攻、退可守”的特点，但相比转债，可交债也有自身的一些特点，因此本文回顾了可交债的发展历史及其在条款、投资思路等方面的“小细节”，以供投资者参考。 一、什么是可交债？ 可交换债券（Exchangeable Bond, EB）（以下简称“可交债”）是指上市公司股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东持有的上市公司股份的债券品种。可交债的发行目的较为多元，既可减持，又可融资，同时也可并购换股、“定增+可交债”资本套利等。 本部分，我们对可交债的政策沿革、可交债与可转债的区别、可交债的主要风险等进行分析。 1、2013年10月，首只可交债发行 2008年，证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，可交债作为国内证券市场新的金融衍生品种被正式推出，当时意在借助可交换债的特性解决上市公司大股东和中小股东减持限售解禁股，即“大小非减持”的问题。但当年未发行可交债。 图表1：《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》主要内容 2013年，深交所于5月底发布《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》，成为首部私募可交换债的专门条例，深交所的通知出现之后，监管法规上出现公募私募债的区分。同年10月，13福星债于深交所发行，成为国内首只私募可交债。 图表2：《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》主要内容 2014年6月和8月，沪深交易所公布《可交换公司债券业务实施细则》，说明了发行条件、可交债换股等规定。同年14宝钢EB成功发行，成为国内首只公募可交债。 图表3：《沪深交易所可交换公司债券业务实施细则》主要内容 2015年证监会公布了《公司债券发行与交易管理办法》，提及“上市公司、股票公开转让的非上市公众公司股东可以发行附可交换成上市公司或非上市公众公司股票条款的公司债券”；同时推出了大公募、小公募、私募三种发行方式。同年5月，沪深交易所又分别公布《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》，明确将私募EB纳入监管框架，同时2013年5月发布的《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》被废止。 图表4：可交债监管的主要政策 因私募可交债门槛较低，包括对发行人无净资产要求、不存在发行额限制、换股期限更短等特点，更受发行人欢迎。公募可交债发行只数及规模均不大，2017年和2019年公募可交债均发行了6只，相对来说算是发行高峰，而从流动性来看，公募可交债较私募更好。从流动性来看，私募可交债流动性远不及公募可交债，而自2019年开始，可转债发行放量，可交债的吸引力逐渐下降。 图表5：公募可交债发行情况（只、亿元） 2、公募可交债和私募可交债的区别 根据发行方式的不同，可交换债可以分成两大类：公募可交换债和私募可交换债；其中根据面向对象范围的不同，公募可交换债可进一步细分为大公募可交换债和小公募可交换债，大公募同时面向公众投资者和合格投资者发行，小公募仅面向合格投资者发行。 在发行条件上，公募可交换债与私募可交换债存在较大区别。公募可交换债面向更广泛的投资者群体，包括公众和合格投资者，需经过严格的监管审批流程，并在交易所上市，提供较高的流通性；而私募可交换债主要针对合格投资者发行，审批流程相对简化，不上市交易，因此流动性较低。 相较于公募可交换债，私募可交换债更灵活。私募可交换债发行门槛较低，在资产、盈利和信用评级方面不做强制要求，为上市公司股东提供更为灵活的融资方式和减持途经；且审核程序相对简单，发行效率更高。私募可交换债在换股期限等条款的设计上更为灵活，能够根据发行人和投资者的特定需求定制条款，更能满足投资者的个性化需求，市场需求量更大。 公募可交换债监管严格、流动性更高。公募可交换债面向更广泛的公众投资者，且在交易所上市交易，提升了债券的流动性。同时，公募可交换债要求信用评级良好，面临更严格的监管和信息披露要求，提高了市场透明度。公募可交换债在交易所上市交易，成功发行可以增强公司在资本市场的形象，因此希望提升市场知名度和影响力的企业会倾向于发行公募可交换债。 图表6：公募可交换债与私募可交换债的区别 3、可交债和可转债的区别 可交债与可转债的区别主要分为三方面。一是发行主体不同，可交债的发行主体为上市公司股东，交换的为股东的存量股票，不会稀释股本；可转债的发行主体为上市公司本身，转债转股后增发股份，稀释原有股东股权。二是发行目的不同，发行可交债的目的为减持或融资。对有减持意愿的发行人来说，偏股型可交债能够在不打压二级市场价格的情况下实现减持；对无减持意愿的发行人来说，偏债型可交债实质上为上市公司股东发行的“公司债”，以达到募集资金的目的；对有特殊需要的发行人来说，中间型可交债能够通过自主、灵活的方案设计满足发行人特殊需要。可转债发行目的主要是转股进行股权融资，因此在条款设计方面，可转债发行一般设有转股价下修条款以及强制赎回条款促使投资者转股。 三是退出方式不同，不同于可转债以转股为主流的退出方式，可交债的发行目的不同决定了退出方式的多样性，截至4月30日，已退出的可交债退出方式以到期和换股为主，占比分别为54%和35%。 图表7：可交债退出方式 4、可交债存在的风险 可交债存在的风险主要是信用风险和流动性风险。 信用风险 信用风险是可交债存在的主要风险之一，目前已经有20只可交债违约，涉及9家发行人。违约的可交债均为私募，且违约也主要集中在2018-2019年。从发行人来看，大多为投资控股公司。 16飞投01、16飞投02：2018年10月7日，正股飞马国际发布《关于控股股东可交换公司债券未能如期兑付的提示公告》，“截至2018年9月28日，飞马投资未能支付16飞投01已登记回售的本息3.00亿元、16飞投02已登记的回售本息合计5.15亿元，公司及其控股股东拟通过处置资产等方式继续为公司债兑付筹集资金”。16飞投01为首只实质性违约的可交债。 图表8：历年可交债违约情况（亿元） 流动性风险 私募可交债流动性较弱，债券持有人较难通过转让获得收益，且如果正股经营表现弱化、股价低迷，债券持有人无法通过转股获得收益。 二、可交债，怎么投？ 1、当前可交债市场的结构如何？ 截至4月末，共有427只可交债发行，合计发行总额5,230亿元，其中2013年，第一只可交债发行，2016-2017年可交债发行放量，2018年可交债发行明显缩量，2019-2023年，可交债发行整体呈下行趋势。 2024年1-4月，全市场共发行7只可交债，发行总额112亿元，不及2023年同期。 从发行方式看，以私募发行为主，私募可交债只数占比为94%，发行总额占比为77%。从发行人企业性质来看，以民企为主，民企发行的可交债只数占比为69%，其次为国企和央企，可交债发行只数占比分别为19%和9%。 图表9：2013年至今可交债发行情况（只、亿元） 图表10：各年1-4月可交债发行情况（只、亿元） 图表11：分发行方式可交债发行情况 图表12：分发行人企业性质，可交债的只数和发行总额（只、亿元） 公募可交债发行利率一般低于私募可交债。已发行的可交债中，公募可交债票面利率均在2%以下，私募可交债票面利率较高，其中2%以下占比46%，票面利率2-5%的可交债占比28%