城投挖系列（九）之掘金中原：走进河北

固收深度报告20240513 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 城投挖系列（九）之掘金中原：走进河北2024年05月13日 观点 极致行情下城投收益挖掘新思路：1）当前资金面保持中性偏宽，融资端受制于监管偏紧态度而未明显放量，市场情绪共振引发城投板块配置拥挤，推动多数品种的城投债利差快速下行至历史分位数10%以下，等级利差明显压缩，中高等级各期限城投债收益率处于3%以下，仅AA- 低评级收益率接近4%，因此，寻求城投利差仍具备持续下探并突破支撑位的动能的区域至关重要。2）35号文及47号文的发布助力此前偿债压力较大的区域在短期内得以缓释其流动性风险，但同时亦将引起全国范围内的金融资源再分配，即金融机构资金或更多流向仍具备新增融资可能性的12个重点省份以外且隐债比例相对不高的区域，此类区域内未列入“借新还旧”名单的城投主体未来或有望进一步打开收益空间。 河北省城投债概况：1）经济财政：河北省2023年实现GDP约4.4万亿元，同比增长5.5%，一般公共预算收入4,286亿元，税收收入占比60.14%且逐年缓降，财政自给率44.62%，土地财政依赖度有所降低。 2）债务负担：受转移性收入大幅下降影响，2023年河北省债务率上升至358.45%，高于全国平均值。鉴于河北省地方财政实力在中部地区仍属中上，因此尽管债务率增长，但随着当地产业结构优化、财政造血能力增强，区域债务情况整体向好且风险可控。3）城投市场：河北省城投平台整体信用资质尚可，信用下沉策略可选标的较多；各地市融资能力迥异且马太效应明显，金融资源向头部平台倾斜的同时债务风险也更集中；公私募渠道发行规模相当，未高度依赖私募发行方式表明河北省融资环境仍受市场认可；未来5年内偿债压力分布均衡，短期内压力较小，但未来三年内或面临滚续融资需求；全省平均票面利率3.48%，融资成本高于全国平均水平0.16pct，属中等水平，表明投资者当前对于河北省城投项目的违约风险和回报率信心一般，随着化债措施进一步完善，叠加雄安新区传统产业转型及高新技术产业发展催化，资金成本有望逐步下降。4）2021-2024年4月，河北省城投债经历2021年末、2022年末2轮中观层面负面事件冲击引起的债市回调，利差走势显示河北省中低评级城投债估值弹性较大，在市场出现舆情事件时波动显著大于高评级债券，因此我们认为在市场恐慌情绪蔓延、债券价格出现非理性下跌或债券受非基本面因素影响而价格短期下跌的情形下，投资者可针对河北省中低评级城投债低位埋伏并进行波段操作，或可捕捉等级利差变动带来的价差收益机会，同时搭配底仓配置取得票息收益增厚组合回报。 河北省城投主体重点推荐：1）河北省当前有存量债券并可新增债务的城投平台共12家，以地市级和区县级为主，中债隐含评级总体集中于AA(2)级别。2）盈利能力维度：衡水建投、滦县城投表现良好；资本结构维度：国控运营、滹沱投资、任丘建投、衡水建投、廊坊控股表现良 好；偿债能力维度：众联国控、滹沱投资、衡水建投表现良好；现金流状况维度：邯郸交建、任丘建投、邯郸交投表现良好。3）存量债券表现维度：12家平台融资成本总体位于4%-5%区间内，而到期收益率则集中于2.5%-3.5%之间，估值整体偏高且溢价显著。部分城投主体利差高于河北省全域同评级城投债平均利差，其中滦县城投差异明显，利差空间约105BP，且平均久期显著高于河北省全域平均久期1.74年，叠加较高的票面利率，或存在以票息收益为底的同时博弈资本利得收益的可能，适宜采取信用下沉策略、风险偏好较激进且负债端稳定的投资者关注，其余主体利差及久期均高于区域平均值的城投平台或更适宜风险偏好稳健甚至保守的投资者关注。4）综上所述，第一梯队推荐重点关注：任丘建投、衡水建投、滦县城投；第二梯队推荐适度关注：国控运营、众联国控、邯郸交建、滹沱投资、廊坊控股、邯郸交投，建议投资者根据自身风险承受能力、收益诉求压力、投资策略倾向、组合久期需求、负债端稳定性及资金来源等因素，酌情调整对不同维度、不同指标所赋予的权重，统筹考虑个券在组合中的适配度，择优配置、提前布局。 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《城投挖之掘金江苏系列（八）：走进镇江丹阳、扬中存续AA+级城投债发行主体》 2023-08-22 《城投挖之掘金江苏系列（七）：走进如皋存续AAA级城投债发行主体》 2023-08-17 1/22 东吴证券研究所 内容目录 1.极致行情下城投收益挖掘新思路4 2.河北省城投债概况6 2.1.河北省历史沿革6 2.2.河北省产业规划6 2.3.河北省经济财政实力及地方债务情况8 2.4.河北省城投债市场分析12 3.河北省城投主体重点推荐17 4.风险提示21 2/22 东吴证券研究所 图表目录 图1：各品种城投债到期收益率走势（单位：%）4 图2：各品种城投债信用利差及分位数变动（单位：BP；%）4 图3：河北省行政区划6 图4：河北省三大产业结构比（单位：%）9 图5：2023年全国各省市地方财政收支情况（单位：亿元；%）10 图6：2016-2023年河北省综合财力分布（单位：亿元；%）11 图7：2016-2023年河北省土地财政依赖度（单位：亿元；%）11 图8：2023年全国各省市宽口径债务率情况（单位：%）12 图9：2017-2023年河北省宽口径债务率及负债率情况（单位：%）12 图10：2023年1月-2024年4月河北省城投债净融资额（单位：亿元）13 图11：2023年河北省各地级市城投债净融资额（单位：亿元）13 图12：河北省城投平台主体评级分布情况（单位：家）14 图13：河北省城投平台行政级别分布情况（单位：家）14 图14：河北省存量城投债券类型分布（单位：亿元；%）15 图15：河北省存量城投债到期规模分布（单位：亿元；%）15 图16：河北省存量城投债票面利率分布（单位：亿元；%）15 图17：2023年10月-2024年4月全国各省市平均票面利率（单位：%）16 图18：河北省各评级城投债信用利差走势（单位：BP）17 表1：全国非12个重点省份区域债务率（单位：亿元；%）5 表2：河北省各市上市公司数量分布（单位：家）8 表3：河北省非“借新还旧”城投主体基本信息一览（单位：亿元）17 表4：河北省非“借新还旧”城投主体盈利能力及资本结构一览（单位：亿元；%）18 表5：河北省非“借新还旧”城投主体偿债能力及现金流状况一览（单位：亿元；%）19 表6：河北省非“借新还旧”城投主体存量债券表现一览（单位：%；BP；年）20 3/22 1.极致行情下城投收益挖掘新思路 自2023年末以来，城投板块整体在一揽子化债政策、城投标债保刚兑以及结构性资产荒等宏观因素的合力驱动下走出一波确定性行情，全国各省市城投债收益率基本呈现下行态势且降幅显著，截至2024年4月30日，资金面保持中性偏宽，融资端受制于监管偏紧态度而未明显放量，市场情绪共振引发信用债城投板块配置拥挤，推动多数品种的城投债信用利差快速下行至历史分位数10%以下，等级利差明显压缩，中高等级各期限城投债收益率处于3%以下，仅AA-低评级收益率接近4%。因此在当前时点，寻求城投利差仍具备持续下探并突破支撑位的动能的区域至关重要。 图1：各品种城投债到期收益率走势（单位：%） 8 7 6 5 4 3 2 1Y/AAA3Y/AAA5Y/AAA1Y/AA+3Y/AA+5Y/AA+ 1Y/AA3Y/AA5Y/AA1Y/AA-3Y/AA-5Y/AA- 注：数据截至2024年4月30日数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：各品种城投债信用利差及分位数变动（单位：BP；%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/22 东吴证券研究所 此番城投行情主要源于国务院办公厅分别于2023年9月发布的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发（2023）35号，简称“35号文”）及2023年12月发布的《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》的通知（国办发（2023） 47号，简称“47号文”），该两份文件的核心影响在于1）提出具体化债措施，包括债务重组、地方政府特殊再融资债置换、区域内统借统还、央行设立SPV支持城投平台偿债等；2）确认12个重点省份（天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、 云南、甘肃、青海、宁夏），即12个债务高风险区域，并对其进行针对性的增量融资管控和存量投资清理，防止边化债边新增；3）对城投平台进行分类管理，仅允许未列入“借新还旧”名单的城投主体，包括部分参照地方政府平台管理的国有企业及普通国有企业新增融资。 35号文及47号文的发布助力此前偿债压力较大的区域及其平台在短期内得以缓释其流动性风险，但同时亦将引起全国范围内的金融资源再分配，换言之，银行及非银金融机构资金或更多流向仍具备新增融资可能性的12个重点省份以外且隐债比例相对不高的区域，此类区域内未列入“借新还旧”名单的城投主体未来或有望进一步打开收益空间。 表1：全国非12个重点省份区域债务率（单位：亿元；%） 非重点12省份 发债城投主体有息债务 一般公共预算收入 债务率（%） 江苏 77,735.91 9,930.18 782.82 浙江 62,483.45 8,600.02 726.55 山东 26,669.77 7,464.72 357.28 四川 23,896.94 5,529.12 432.20 湖南 19,272.48 3,360.50 573.50 湖北 19,215.95 3,692.26 520.44 安徽 17,255.45 3,938.96 438.07 江西 14,302.26 3,056.90 467.87 河南 13,627.58 4,512.00 302.03 陕西 8,484.91 3,437.36 246.84 福建 7,869.21 3,591.87 219.08 河北 4,764.00 4,286.15 111.15 新疆 3,623.95 2,179.69 166.26 山西 2,881.34 3,479.15 82.82 西藏 502.10 236.60 212.21 海南 125.84 900.70 13.97 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/22 东吴证券研究所 东吴证券研究所 本文将重点关注债务率低于其余19个省份平均水平的河北省，并基于河北省内“非 借新还旧”城投平台的盈利能力、资本结构、偿债能力、现金流状况4大维度，结合各平台存量债券表现予以综合推荐。 2.河北省城投债概况 2.1.河北省历史沿革 河北省，地处漳河以北，东临渤海、内环京津，西为太行山地，北为燕山山地，燕山以北为张北高原，其余为河北平原，面积约18.88万平方千米。河北省东南部、南部衔山东、河南两省，西倚太行山与山西省为邻，西北与内蒙古自治区交界，东北部与辽宁接壤，下辖石家庄、唐山、邯郸等11个地级市。河北省是中国唯一兼有高原、山地、丘陵、平原、湖泊和海滨的省份，不仅是中国重要的粮棉产区，其工业生产在中国居重要地位。 图3：河北省行政区划 数据来源：河北省人民政府官网，东吴证券研究所 2.2.河北省产业规划 于2021年2月22日发布的《河北省国民经济和社会发展第十四个�年规划和二 〇三�年远景目标纲要》明确指出在十四�期间要大力发展河北省先进制造业和战略性 6/22 东吴证券研究所 新兴产业，形成强化优势产业领先地位、构筑现代产业体系新支柱、布局发展高潜力未来产业的产业基础高级化和产业链现代化攻坚战。基于此文件，河北省持续进行传统产业的升级改造，致力于打造7+4+5的现代工业产业链体系，具