IAM龙头发力万亿汽后蓝海市场，加快低线城市布局，模式清晰业绩加速释放

途虎-W（9690.HK）： 证券研究报告 1 中邮证券 2024年5月9日 IAM龙头发力万亿汽后蓝海市场，加快低 线城市布局，模式清晰业绩加速释放 股票投资评级：买入|上调 分析师:鲍学博SAC登记编号:S1340523020002研究助理:殷先伟SAC登记编号:S1340123080022中邮证券研究所汽车团队 投资要点 加快低线城市工场店布局，单店收入增长驱动公司营收向上。2023年途虎工场店数量达5909家，同比+1256家，公司加大在低线城市的工场店布局力度，优化低线城市的招商加盟政策，工场店数量有望持续快速增长。公司拓宽服务及SKU品类、加快汽车保养业务营收增长，叠加良好口碑带来的复购率上行有望共驱工场店收入持续增长。公司顺应电动化趋势，与多家主机厂及动力电池厂商展开合作，在电动车后市场领域取得积极进展。 工位周转率上行，产品结构、业务结构改善助公司盈利水平向上。产品结构方面，公司战略性提升自有自控品牌、专供品牌的占收比，鉴于二者毛利率较流通品更高有望带动盈利水平上行；业务结构方面，公司侧重于毛利率更高的汽车保养业务的发展，致力于扩张服务与SKU品类以提升占收比；工场店工位周转率有望进一步上升，及单RDC、FDC覆盖工场店数量的增加有望进一步提升公司盈利水平。 线上+线下一体化、工场店强管控及规模优势赋予的强议价权构筑途虎核心竞争力。途虎作为IAM龙头具备规模效应下的产品价格优势、强管控下的产品质量及服务标准化优势、线上+线下一体化的模式优势，我们认为这是途虎能够长期具备较强竞争力及促使工场店稳定运营并实现盈利的核心原因。国内汽车后市场格局分散，在途虎工场店持续扩张背景下其市场份额有望持续提升、加快市场集中度上行。 投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年营收155.27/178.46/203.17亿，归母净利润7.02/11.27/16.07亿，对应当前市值PE为29/18/13倍，给予“买入”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧影响公司产品售价及盈利水平；2）门店扩张不及预期；3）电动化趋势影响公司传统主业。 请参阅附注免责声明2 —砥砺前行：耕耘汽车后市场十数年，成长为 目录 IAM龙头 二规模扩张：渠道下沉，工场店扩张驱动市场份额向上 三盈利向上：加速进军低线市场，多措并举改善盈利水平 四行业格局：头部集中趋势明显，IAM将成市场主导 3 4 4 一 砥砺前行：耕耘汽车后市场十数年，成长为 IAM龙头 途虎于2011年正式成立，从轮胎销售业务起步、逐步拓宽业务领域，已形成轮胎及底盘零部件、汽车保养两大业务大类布局。目前已成长为国内IAM龙头，并于2023年在香港交易所主板完成上市。截至2023年途虎在全国拥有5909家工场店和超过20000家合作门店，覆盖大部分地级市，累计注册用户数逾1亿。公司加速在二线及以下市县的工场店布局，有望进一步提升市场份额；且顺应电动化趋势，加速电动车、电池维保等业务布局，着眼长远建立先发优势。 图表1.1：砥砺前行，于香港上市开启新篇章 全国合作门店数量超4,000家 途虎养车网成立开展轮胎销售业务搭建履约基础设施 提供保养服务开展机油销售业务 开展底盘零部件销售业务 推出汽配龙业务 推出蓝虎系统 开展蓄电池销售业务 推出汽车美容业务为品牌合作方提供Saas解决方案 途虎工场店超1,000家，推出”一物一码”货品全链追溯系统 成为中国最大的动力电池及电桩维修第三方服务商 2012年 2014年 2016年 2018年 2021年 2023年 2011年 2013年 2015年 2017年 2019年 2022年 成立首个物流中心 全国铺建履约基础建设上线途虎养车应用程序 推出途虎养车工场店、实行工场店模式，成为中国最大的轮胎零售商 首间前端配送中心(FDC)投入运营，成为中国最大的机油零售商 推出动力电池及电桩维修业务，年销售额突破百亿 于香港交易所主板完成上市途虎养车工场店超5,000家累计注册用户数超过1亿 资料来源：公司官网，公司年报，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明5 轮胎底盘零部件一站式安装服务 轮胎和底 盘零部件 液体化学品蓄电池和保养配件线下保养服务 汽车保养 汽配龙 为满足门店网络及门店网络外的汽车服务门店采购需求而建立的一个汽车零配件交易平台。通过汽配龙，公司提供即时采购服务。 汽车维修汽车美容汽车配件自动汽车清洁 其他产品和服务 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明6 产品在途虎工场店可获得 提供服务需要汽车产品 不需要产品，仅服务 通知客户接收服务 工场店 服务履行 A 安排客户接收服务的时间 产品在途虎工场店不可获得并从RDC补充店内存货 客户在线下订单 安排客户接收服务的时间并向合作门店交付产品 服务履行 B 合作门店 通知客户接收服务 服务履行 C 自营途虎工场店服务履行A 直接到店客户在店内下订单 产品在店内或当地RDC可获得 使用店内库存或从当地RDC向加盟工场店运送汽车零部件 服务履行D 加盟途虎工场店 产品在店内或当地RDC不可获得， 在FDC可获得 产品在店内、当地RDC或FDC不 使用汽配龙即时采购服务 使用汽配龙外部即时采购服务为工场店采购汽车产 品 服务履行E 可获得 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明7 若客户通过线上界面下达汽车零配件销售及汽车服务订单，可由途虎工场店或合作门店提供产品与服务，途虎会在客户取得及接受 汽车产品及服务时确认收入。途虎将按总额基准确认收入，原因是其承担产品存货风险并在向客户转移前控制服务。 若客户通过线上界面下达并由合作门店履行的仅服务订单，会在扣除支付给合作门店的服务费后按净额基准确认收入。 图表1.2：汽车产品和服务在不同用户情况下收入和成本确认 途虎的收入及成本 加盟工场店/合作门店收入及成本 收入分配的理由 A 收入 产品及服务收入 收入 途虎支付的服务费 1、途虎为本次交易主要负责人，承担存货风险，因此享有100%的产品收益；2、加盟途虎工场店仅为履约服务的代理，因此获支付服务费 成本 产品成本服务成本 自营工场店成本 B 收入 产品及服务收入 收入 途虎支付的服务费 1、途虎为本次交易的主要负责人，承担存货风险，因此享有100%的产品收益；2、合作门店仅为履约服务的代理，因此获支付服务费 成本 产品成本服务成本 C 收入 服务收入 收入 途虎支付的服务费 途虎为合作门店提供服务的代理，不承担存货风险 D 收入 产品收入 收入 产品及服务收入 加盟途虎工场店产生自然直接到店客户流量，因此途虎向加盟途虎工场店分享部分产品收入 成本 产品成本 成本 产品成本 E 收入 汽配龙即时采购服务收 入 收入 产品及服务收入 成本 产品成本 成本 汽配龙即时采购服务成本 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明8 10.00% 图表1.3：全球发售完成后的公司股权架构 胡晓东先生 陈敏先生 TroisUnis.HUlnvestmentLimited NholresilnvestmentLimited 3.11% 腾讯 18.70% 红杉中国 其他投资者及股东 FountainVest 愉悦资本 8.65%7.28%5.26%47.00% 途虎养车股份有限公司 BeginnerImestmentLimited(BVD） TUHUCar(HongKong)Limited（香港） 境内 上海息壤信息技术有限公司 境外 上海阑途信息技术有限公司 上海刊明广告有限公司 上海途聚企业管理咨询有限公司 上海盟帆贸易有限公司 上海骥达贸易有限公司 上海紫途电子商务有限公司 注：除另有说明外，均为持有100%股权 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明9 2019年以来途虎营收整体保持增长，2022年受疫情等因素影响出现短暂下滑，2023年受益于工场店扩张、不利因素消除后工场店收入回升等因素营收实现同比17.7%的增长。未来工场店数量增加、服务及SKU的扩张、工位周转率的上行将共同驱动公司营收的增长。 2019 20202021 营业收入（亿元） 2022 YOY 2023 公司营收包含汽车产品和服务以及广告、加盟和其他服务两大部分。2023年汽车产品和服务业务实现收入126.47亿元，同比+17.76%，其中轮胎和底盘零部件业务、汽车保养业务分别实现营收55.53亿元/49.33亿元，同比分别+20.9%/+22.6%，占总收入比重达40.8%/36.3%。 图表1.4：2023年公司营业收入同比+17.7% 图表1.5：2023年核心业务汽车产品及服务增速强劲 160 40% 160 140 35% 140 120 30% 120 100 25% 100 80 20% 80 15% 60 10% 60 40 5% 40 20 0% 20 0 -5% 0 20192020202120222023 广告、加盟及其他服务（亿元）汽车产品和服务收入（亿元） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：Wind，中邮证券研究所 10 11 11 二 规模扩张：渠道下沉，工场店扩张驱动市场份 额向上 二线及以下城市市场空间大，基于可复制模式加快工场店布局。途虎加快工场店布局，从2019年的1423家增至2023年的5909家，四年 间CAGR达43%；公司持续扩大在二线及以下市县工场店布局，数量占比从2019年34.3%增至2023年57.9%，四年间+23.6pct。 加盟工场店贡献公司主要收入增量。工场店的扩张直接带动2C业务营收增长，来自加盟工场店收入占公司总收入比重从2019年55.9%迅速攀升至23Q1的80.7%，伴随加盟工场店在二线及以下市县进一步扩张，来自加盟工场店收入占比预计将进一步提升。 图表2.1：2019年以来加盟店快速扩张（家） 图表2.2：二线及以下城市工场店增加明显（家） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2019 2020 自营途虎工场店 2021 加盟途虎工场店 2022 2023 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2019 2020 一线城市 2021 新一线城市二线城市 2022 其他市县 2023 资料来源：公司招股说明书，公司年报，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：公司招股说明书，公司年报，中邮证券研究所 12 途虎养车核心业务包含轮胎和底盘零部件业务和汽车保养业务，2019-2023年公司轮胎和底盘零部件营收整体呈现增长趋势，其中2022年受疫情复发影响，轮胎和底盘零部件营收同比-9.32%，2023年轮胎和底盘零部件营收恢复增长，同比+20.92%。 图表2.3：23年轮胎和底盘零部件营收同比+21% 图表2.4：23年汽车保养业务营收同比+23% 60 25% 50 50% 50 20% 4540 45%40% 15% 40 10% 3530 35%30% 2019-2023年，公司汽车保养业务营收稳步增加，从2019年的18.7亿元增至2023年的49.33亿元，CAGR为27.44%。23年汽车保养业务实现营收49.33亿元，同比+22.55%，主要系疫情后汽车保养需求复苏及途虎工场店网络扩张、服务及SKU品类拓宽所致。 30 5% 25 25% 20 0% 2015 20%15% 10 -5%-10% 10 5 10%5% 0 -15% 0 0% 2019 20202021 20222023 2019 20202021 2022 2023 轮胎和底盘零部件营收（亿元） 轮胎和底盘零部件yoy 汽车保养营收（亿元） 汽车保养yoy 资料来源：公司招股说明