A股策略周报：敢于逆流而上

chou 方奕(分析师) 报告作者 策略研究 2024.05.12 敢于逆流而上 本报告导读： 风雨过后，总会见彩虹。股市对中长期和短尺度的风险已经给予计价，不确定性有望降低。展望年中股市震荡上行，敢于逆向布局，行情重点在科技制造与部分周期消费。 摘要： 中国股市策略：冬天过后，春天依然在。有别于谨慎的共识，我们于4月中旬积极建议“逆向加大对港股的配置”，4月下旬判断A股行情有望出现，提出“不确定性下降，投资机会在年中”。如今上证站 上3150点，恒指逼近19000点，市场分歧却很大。我们的看法是，不同于23年股市高期待、高持仓但乐观预期持续落空的局面，24年在年初下跌和3-4月全A多数股票调整过后，股市低预期、低期待、低仓位，一致偏低的共识隐含了可能出人意料的回报空间与对边际利好更积极的响应。来自经济、政策、股市不确定性的降低，有望推动投资者对风险接纳程度的改善、预期的修复与仓位的回补。尽管分歧会带来波折，但方向上我们维持对A股当前阶段震荡上升的判断。 社融与M1负增：照见过去的“不确定性”，而政策主张变得主动。单月社融负增长与M1转负，在历史上都是一个罕见的情形，不断下台阶的金融数据也体现了此前市场对不确定性的忧虑。负增的社融与 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 证书编号S0880520120005 黄维驰(分析师) 021-38032684 huangweichi@gtjas.com 证书编号S0880520110005 田开轩(研究助理) 021-38038673 tiankaixuan026724@gtjas.com 证书编号S0880122070045 苏徽(分析师) 021-38676434 suhui012865@gtjas.com 证书编号S0880516080006 M1，一方面反映“挤水分”的技术冲击，也反映房地产去金融化的 相关报告 困境和居民部门恢复的不振。尽管短期很难期望表观数据起跳式的改观，对于股票投资而言，在偏低的预期下需要思考的是不确定性将继 策略研 究 A 股策略周 报 证券研究报 告 续放大还是收敛。可以看到，相较于21-23年政策被动式的托底，2024年扩张政策倾向更主动；其中，应对地产的压力，政策重心从增加供给（三大工程），转向更强调消化存量和优化增量；4月政治局会议也明确点出利率与准备金政策。以上风险处置的思路更合乎逻辑。 行情的动力不在增长预期上修，而在不确定性降低。股市长达三年的调整与出清反应了中长期不确定性的累积。市场需要评估其对股票定价的积极作用：1）股市波动不确定性降低。决策层近日指出“促进资本市场平稳健康发展，是经济发展和治理能力的重要体现”，与两 会“增强资本市场的内在稳定性”，隐含了股市波动与底线明确。2）政策不确定性降低。提振内需的政策态度更主动。房地产整顿三年后进入宽松周期，推动大规模设备更新/以旧换新的内需举措，财政扩 张启动“连续几年发行超长期特别国债”以及探索央行在二级市场买卖国债并充实货政工具箱，政策空间正在打开。3）经济不确定性降低。价格通胀拖累降低，加之5-6月特别国债发行与财政支出节奏加快，有望推动实物工作量形成。不确定性下降是股市反弹的重要基石。 投资机会在年中，看好科技制造，与具有成长性的周期材料与消费。不确定性降低驱动股市，而非盈利预期的上修，年中投资重点在悲观预期反应充分，不确定性有望下降的板块。推荐：1）科技制造业：国防军工/电子半导体/汽车/机械/创新药；2）转负的M1与财政支出节奏的加快，有望推动部分周期和消费预期改善：食品饮料/化妆品/家电，与金融地产/有色/化工/公共事业。3）资源品受益：石化/煤炭等。港股与A股驱动同源，分红税预期下继续看好港股优质公司。 风险提示：海外高利率持续时间超预期，全球地缘政治的不确定性。 中国交易的回归：冬天过后，春天依然在 2024.05.05 投资机会在年中 2024.04.28 以稳为主 2024.04.14 四月决断，重视业绩 2024.03.31 分化，但不意味着结束 2024.03.24 目录 1.中国股市策略：冬天过后，春天依然在3 2.社融与M1负增：照见过去的“不确定性”，而政策主张变得主动4 3.行情的动力不在增长预期上修，而在不确定性降低5 4.投资机会在年中，看好科技制造，与具有成长性的周期材料与消费6 5.风险提示15 1.中国股市策略：冬天过后，春天依然在 中国股市策略：冬天过后，春天依然在。有别于谨慎的共识，我们于4月中旬积极建议“逆向加大对港股的配置”，4月下旬判断A股行情有望出现，提出“不确定性下降，投资机会在年中”。如今上证站上3150点， 恒指逼近19000点，市场分歧却很大。我们的看法是，不同于23年股市高期待、高持仓但乐观预期持续落空的局面，24年在年初下跌和3-4月全A多数股票调整过后，股市低预期、低期待、低仓位，一致偏低的共识隐含了可能出人意料的回报空间与对边际利好更积极的响应。来自经济、政策、股市不确定性的降低，有望推动投资者对风险接纳程度的改善、预期的修复与仓位的回补。尽管分歧会带来波折，但方向上我们维持对A股当前阶段震荡上升的判断。 图1：一季度专项债发行节奏偏慢图2：地产周期：悲观预期定价充分 （亿元） 2020 2021 2022 2023 2024 70,000 专项债发行规模：累计新增 60,000 50,000 地产周期：悲观 预期定价充分 40,000 30,000 库存周期 20,000 10,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 设备更新周期： 提供政策确定性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：积极的政策更为有效：“市场+保障”的住房供应体系加速建立 “市场+保障”的住房供应体系加速建立 商品房销售面积:当月同比 70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比-右轴 100%2.5% 80% 2014/04定向降准（县域农商行、合作银行）。 2014/06定向降准扩大至部分股份行。 2014/11开启全面降息，未来一年5次降准/6次降息。 2015/01公司债发行主体范围扩大. 2015/11中央经济工作会议提出“化解房地产库存，取消过时的限制性措施”。 2016/02在不“限购”城市中将商贷的首套房最低首付比例最低降至20%；商贷的二套房首付比例降至30%。购房交易环节契税营业税优惠。 2024/05杭州、西安全面取消限购 2.0% 2024/03国常会：加快完善 “市场+保障”住房供应体系 2024/04南京重启购房落户政策，成 都不再限购。政治局会议统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。 60% 1.5% 2024/03北京解除“离婚限购”，深圳取消“7090政策” 40% 1.0% 2024/01住建部、金融监管总 局：建立城市房地产融资协调机制 20% 0.5% 2023/10-12四大一线城市先后放宽限购限贷、普宅认定标准等 0% 0.0% 2023/08证监会：房地产上市 公司再融资不受破发、破净和亏损限制 2023/08最低首付比例统一不低于首套20%，二套30%。降低存量首套住房贷款利率。 -20% 2008/09央行开启4次降准/5次降息。 2008/10房贷利率和首付比例下降，首提改善性住房优惠，购房环节税收减免。 2008/11四万亿投资计划。 2008/12明确二套改善住房定义；加大购房信贷支持；支持房企融资。 2009/03信托向房地产发放贷款要求降低。 2009/05下调房地产开发项目的最低资本金比例。 -0.5% 2023/08明确认房不认贷标准，并将此政策纳入“一城一策”工具箱 -40% -1.0% 2023/07国常会：稳步推进超大特大城市城中村改造 -60%-1.5% 2023/01发布房贷利率动态调节机制 2022/11房地产三支箭 数据来源：国务院，央行，住建部，金融监管总局，证监会，国泰君安证券研究 表1：历轮地产政策空间对比 政策类型 政策 2008-2009 2014-2015 2022-2024 本轮政策空问 利率政策 基准利率 降准4次，降息5次(贷款基准利率从7.83%降至5.94%，降幅189bp) 降息6次，降准6次(贷款基准利率从6.55%降至4.90%， 降幅165bp) 降息5次，降准5次(5年期LPR从4.65%降至3.95%，降幅70bp) 下调幅度不及过往 利率折扣 首套房七折基准利率 首套房七折基准利率 2023年830新政，首套/二套房按揭利率下限调整至LPR-20bp/LPR+20bp，2023/9后一线城市下调利率下限 接近历史最宽松水平 信贷政策 首付比例 最低首付比例调整为20% 2015年930非限购城市首套/二套房首付25%(-5%)/30% 2023年830新政，下调全国首套/二套房最低首付比例至20%/30%，2023/9后一线城市全面下调首付比例 接近历史最宽松水平 限购限贷税收政策 首套房认定 改善类住房适用首套优惠 2014年930“认贷不认房” 2023年825新政，“认房不认贷” 接近历史最宽松水平 贷款额度 提高贷款额度，月还款额与月收入比上限控制在50%-60% 部分城市放宽符合条件人群的公积金贷款额度 接近历史最宽松水平 普通住宅认定 2008年11月北京放松普宅认定标准 2014年10月北京、上海、广州放松普宅认定标准 2023/11/23深圳、12/14北京和上海放松普宅认定 标准 接近历史最宽松水平 交易税 降低交易环节税负 2016年217新政，营业税免征期限5年下调至2年，下调非一线城市房地产交易环节契税 2022年930新政，换购住房个人所得税退税 部分城市有下调空间 房企融资 股权融资 支持房企融资 定增通道开启 2022年11月“第三支箭”，恢复上市房企与涉房上市公司再融资 接近历史最宽松水平 债权融资 鼓励优质企业发行企业债、开展REITS试点 公司债融资、中票融资放开；支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具；鼓励银行业发行住房贷款支持证券、专项金融债券等筹集资金用于发放房贷。 2022年11月“第二支箭”延期并扩容，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资 接近历史最宽松水平 信托 暂时取消信托资金向实体经济发放贷款的额度限制，允许信托公司以投资附加回购承诺方式对房地产开发项目进行间接融资 2023年REITS拓展至消费基础设施类商业地产 商业地产公募REITS首次落地 资本金比例 降低保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例 预售资金 预售资金加强监管 住房保障 棚改/保障性住房 “四万亿”投资计划中，4000亿元用于加快建 设保障性安居工程 提高棚改货币化安置比例至50%以上 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造，推进保障房建设 执行层面有超预期空间 数据来源：国务院，央行，住建部，金融监管总局，证监会，国泰君安证券研究 2.社融与M1负增：照见过去的“不确定性”，而政策主张变得主动 社融与M1负增：照见过去的“不确定性”，而政策主张变得主动。单月社融负增长与M1转负，在历史上都是一个罕见的情形，不断下台阶的 金融数据也体现了此前市场对不确定性的忧虑。负增的社融与M1，一方面反映“挤水分”的技术冲击，也反映房地产去金融化的困境和居民部门恢复的不振。尽管短期很难期望表观数据起跳式的改观，对于股票投资而言，在偏低的预期下需要思考的是不确定性将继续放大还是收敛。可以看到，相较于21-23年政策被动式的托底，2024年扩张政策倾向更主动；其中，应对地产的压力，政策重心从增加供给（三大工程），转向更强调消化存量和优化增量；4月政治局会议也明确点出利率与准备金政策。以上风险处置的思路更合乎逻辑。 图4：4月M1罕见负增，为