轻舟已过万重山，开启增长新阶段

事件：公司发布2023年报和2024年一季报，2023年营业收入41.23亿元，同比下降5.85%，归母净利润5.63亿元，同比下降24.86%，扣非净利润5.38亿元，同比下降12.14%；2024年一季度营业收入10.38亿元，同比增长8.50%，归母净利润1.51亿元，同比增长13.53%，扣非净利润1.45亿元，同比增长9.83%。 2023年阶段承压，24Q1逆势增长。集采风险全面出清，新品放量可期，看好未来发展。2023年收入下降主要系1）集采影响下，罗库溴铵注射液（国家集采）、黄体酮胶囊（省级联盟集采）收入下降，2）原料药市场竞争加剧，非规范市场产品销售价格下跌，下游客户去库存。24Q1业绩逆势增长，预计得益于规范市场原料药订单增加以及老产品需求恢复；同时国内销售改革后制剂新品快速入院放量。我们认为公司从24年开始，进入国内制剂新产品、原料药规范市场的双重共振，迎来新的增长阶段。 分业务：集采风险基本出清，期待新品放量；原料药规范市场放量可期。 （1）制剂：集采风险逐渐出清，预备管线丰富，新品放量加速。2023年、2024Q1制剂收入22.78亿元（-12.40%）、5.70亿元（+13.00%），其中自营产品21.09亿元（-15%），医药拓展部为1.69亿元。分治疗领域：1）妇科计生：收入4.45亿元（-18%）、1.23亿元（+15%），黄体酮胶囊受区域联盟集采下滑，米非司酮稳健增长、新产品庚酸炔诺酮注射液持续放量。2）麻醉肌松：23及24Q1分别为1亿元（-80%）、3000万元（+100.00%），罗库溴铵注射液集采出清、新品舒更萄糖纳注射液开始贡献。3）呼吸类：收入6.72亿元（-1%）、1.8亿元（+28.00%），主要是糠酸莫米松鼻喷剂增长。4）皮肤科：收入1.97亿元（+9%）、5100万元（+38%），主要为糠酸莫米松乳膏增长。5）普药制剂产品，销售收入6.78亿元（+27%）、1.60亿元（-8.00%），主要是地塞米松磷酸钠注射液集采后收入有所减少。6）其他外购代理产品收入0.17亿元。 （2）原料药：23年阶段承压；厂区通过FDA认证，规范市场订单可期。2023年原料药及中间体收入17.86亿元（+3%），其中自营原料药8.80亿元（+10%），意大利Newchem收入6.84亿元（-3.00%），仙曜贸易2.17亿元，其他原料药贸易0.05亿元。2024Q1原料药及中间体收入4.65亿元（+3%），其中自营原料药2.38亿元（+1.8%），Newchem收入1.5亿元（-9%），同比下降主要受去年Q1高基数影响，其他原料药贸易7600万元。随着非规范市场价格企稳，公司降本增效、产能落地、积极开拓规范市场订单，原料药板块有望为业绩增长注入持续动力。 费用率：毛利率略有波动，期间费用率基本稳定，研发保持增长。毛利率：2023、24 Q1毛利率为52.88%（-5.27pp）、55.11%（+2.76pp）。费用率：2023、24Q1销售费用率为24.01%（-4.82pp）、24.64%（+1.54pp），管理费用率6.82%（+0.66pp）、7.94%（+0.47pp），财务费用率-0.54%（+0.07pp）、-0.56%（-0.42pp），三项费用率合计30.29%（-4.09pp）、33.02%（+1.59pp），24Q1销售费用率下降主要由于市场推广费减少。研发投入：2023、24Q1研发费用为2.61亿元（-2.16%）、68.51万元（+65.73%），占收入比例6.33%（+0.24pp）、6.60%（+2.28pp），研发投入保持增长。 盈利预测与投资建议：根据年报及一季报，考虑集采影响及新产品放量节奏，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入46.48、53.84和62.37亿元（24、25年调整前51.25、59.79亿元），同比增长12.73%、15.84%和15.83%；归母净利润6.84、8. 45和10.40亿元（24、25年调整前8.50、10.63亿元），同比增长21.5%、23.5%和23.1%。当前股价对应2024-2026年PE为18/14/12倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，当下进入国内制剂新产品、原料药规范市场的双重共振，迎来新的增长阶段，维持“买入”评级。 风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 2023年业绩承压，24Q1逆势增长，迈入新阶段 制剂集采全面出清，迈入成长新阶段 公司发布2023年报和2024年一季报，2023年营业收入41.23亿元，同比下降5.85%，归母净利润5.63亿元，同比下降24.86%，扣非净利润5.38亿元，同比下降12.14%；2024年Q1营业收入10.38亿元，同比增长8.50%，归母净利润1.51亿元，同比增长13.53%，扣非净利润1.45亿元，同比增长9.83%。2023年收入下降主要系（1）集采影响下，罗库溴铵注射液（国家集采）、黄体酮胶囊（省级联盟集采）销售收入下降，（2）原料药市场竞争加剧，非规范市场产品销售价格下跌，下游客户去库存。 24年Q1业绩逆势增长，制剂新产品舒更葡糖钠注射液、庚酸炔诺酮注射液的推广有望持续放量，后续梯队黄体酮缓释凝胶、地屈孕酮片、潜力重磅创新药奥美克松钠等品种，有望冲淡集采影响，不断带动增长。 随着非规范市场价格向稳回升，公司降本增效、产能落地、积极开拓规范市场订单，原料药板块有望稳健发展为业绩增长注入持续动力。 图表1：2023主要财务数据变化（单位：百万元，%） 图表2：仙琚制药营收（百万元，%） 图表3：仙琚制药归母净利润（百万元，%） 图表4：仙琚制药分季度财务数据（单位：百万元） 图表5：分季度营收（单位：百万元，%） 图表6：分季度归母净利润（单位：百万元，%） 分业务：集采风险基本出清，期待新品放量；原料药规范市场放量可期 制剂：集采风险逐渐出清，预备管线丰富，期待新品放量 2023年、2024年Q1制剂收入22.78亿元（-12.40%）、5.70亿元（+13.00%），其中制剂自营产品销售收入21.09亿元（-15%）、24.85亿元（+4.4%），医药拓展部制剂配送销售收入1.69亿元、1.20亿元。 分治疗领域：1）妇科计生类制剂，销售收入4.45亿元（-18%）、1.23亿元（+15%），主要是黄体酮胶囊、米非司酮、新产品庚酸炔诺酮注射液增长。2）麻醉肌松类，销售收入1亿元（-80%）、3000万元（+100.00%），主要是罗库溴铵注射液、舒更萄糖纳注射液同比增长。 3）呼吸类，销售收入6.72亿元（-1%）、1.8亿元（+28.00%），主要是糠酸莫米松鼻喷剂收入同比增长。4）皮肤科产品，销售收入1.97亿元（+9%）、5100万元（+38%），主要为糠酸莫米松乳膏同比增长。5）普药制剂产品，销售收入6.78亿元（+27%）、1.60亿元（-8.00%），主要是地塞米松磷酸钠注射液集采后收入同比减少。6）其他外购代理产品收入0.17亿元。预备管线丰富，期待首仿、新仿产品放量，淡化集采冲击。注射用维库溴铵注射液、米非司酮片、屈螺酮炔雌醇片等项目获得新仿制、一致性评价批准。新品舒更葡糖钠注射液有望持续放量，首仿品种屈螺酮炔雌醇片II、审批阶段的戊酸雌二醇片/地屈孕酮片等、战略性品种复方庚酸炔诺酮注射液有望为制剂业务注入新动能。注重打造高技术壁垒平台，仿创结合，潜力巨大。1.1类创新药奥美克松钠三期临床试验已完成，有望在今年内递交NDA，长效镇痛制剂2.2类新药注射用CZ1S处于临床II期，2.2类新药CZ4D申报临床；黄体酮长效制剂正在临床前研究。噻托溴铵吸入剂、黄体酮凝胶等13个项目进入临床试验登记、试验或完成试验阶段；地屈孕酮片、戊酸雌二醇片等11个项目注册申报；完成补充申请17项、再注册申报9项；40多个在研项目取得阶段性进展，增加6个二类新药立项研究，泼尼松龙片申报FDA审评。 原料药：行业承压下韧性十足，自营API增长稳健。2023年，原料药及中间体销售收入17.86亿元（+3%），其中主要自营原料药销售收入8.80亿元（+10%），意大利子公司Newchem销售收入6.84亿元（-3.00%），仙曜贸易公司收入2.17亿元，其他原料药贸易0.05亿元。2024年Q1，原料药及中间体销售收入4.65亿元（+3%），其中自营原料药收入2.38亿元（+1.8%），Newchem原料药收入1.5亿元（-9%），同比下降主要受去年Q1高基数影响，其他原料药贸易收入7600万元，同比增长2300万元。价格承压，销量支撑，原料药收入整体正增长，体现极强的韧性和市场竞争力。报告期内，杨府原料药厂区通过FDA、巴西ANVISA和日本PMDA等检查；台州仙琚厂区醋酸甲羟孕酮产品通过WHO的GMP符合性现场检查；随着维罗纳厂区合成三正式投入使用，帕维亚厂区前列腺素生产线完成产能提升改造，Newchem公司有望继续保持稳定发展态势。展望未来，随着产能落地、降本增效及规范市场订单的持续开拓，原料药板块有望继续保持良好发展态势。 图表7：分产品收入拆分（百万元） 图表8：分产品毛利率水平（%） 费用率：毛利率略有波动，期间费用率基本稳定，研发投入持续增长 毛利率：2023、24Q1毛利率为52.88%（-5.27pp）、55.11%（+2.76pp），基本保持稳定。 费用率：2023、24Q1销售费用率为24.01%（-4.82pp）、24.64%（+1.54pp），管理费用率6.82%（+0.66pp）、7.94%（+0.47pp），财务费用率-0.54%（+0.07pp）、-0.56%（-0.42pp），三项费用率合计30.29%（-4.09pp）、33.02%（+1.59pp），24Q1销售费用率下降主要由于市场推广费减少。 研发投入：2023、24Q1研发费用为2.61亿元（-2.16%）、68.51万元（+65.73%），占收入比例6.33%（+0.24pp）、6.60%（+2.28pp），研发投入持续增长，占比基本保持稳定。 图表9：仙琚制药历年毛利率和净利率（%） 图表10：仙琚制药研发费用率（百万元，%） 图表11：仙琚制药历年三项费用率（%） 图表12：仙琚制药已申报一致性评价及新仿制产品情况 风险提示 产品降价风险。公司国内制剂业务占比较大，当前医保控费、带量采购等政策背景下，可能出现国内制剂产品价格降低的风险。 汇率波动风险。公司海外业务占比近30%，汇率波动可能带来汇兑损失的风险。 海外收购整合失败风险。公司于2017年收购意大利Newchem，可能出现海外收购整合不达预期的风险。 公开资料信息滞后或更新不及时风险。报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。 图表13：仙琚制药财务报表预测