龙头担当，行稳致远

2024年05月12日中国电影(600977.SH) 证券研究报告 龙头担当，行稳致远 中国电影：全产业链布局，龙头地位牢不可破。中国电影成立于2010年，中影集团为股改上市将历史积淀的制作、发行、放映、服务等各板块的优质资源以股权转让形式让渡至中国电影旗下，由此中国电影形成涵盖影视制片制作、电影发行营销、电影放映及影视服务等业务板块的全产业链业务布局。2021年，公司对业务体系重新布局，正式形成创作、发行、放映、科技、服务、创新六大板块业务架构，全面打造面向未来的核心竞争力。 创作、发行、放映三大板块为核心优势板块，市占率维持高位。创作板块：拥有丰富的内容投制经验，2023年公司主导或参与出品的影片票房占比国产电影票房的58.45%。发行板块：进口片&国产片参与度双高，2023年公司主导或参与发行的影片票房占比同期票房总额的82.93%（其中国产片市占率85.54%、进口片市占率68.90%）。放映板块：2023年控参股影院实现票房占比同期票房总额的25.20%，合计覆盖全国21,577块银幕、银幕数市占率为27.91%。 科技+服务+创新三大板块紧密衔接优势板块，规模效应带动下快速成长。科技板块：力推CINITY国产高格式电影系统，技术已获得国际认可，与中外商业大片合作密切，“中影综合业务服务平台”完成基础构架开发，已签约院线49条、接入影院3,500家。服务板块：2023年中影基地共计为443部影视作品提供制作服务，中影云平台注册用户1,545.23万，已接入影院11,190家，超过全国电影市场总影院数的85%。创新板块：中国科幻电影乐园正在筹建中。 受益电影市场复苏，顺周期修复与央国企价值重估并举。公司将受益于1）电影大盘的持续复苏，业务有望顺周期修复；2）内容供给增加，公司拥有进口片发行牌照优势，受益进口片发行增量；3）公司作为传媒类头部央企，肩负中国电影工业壮大使命，有望受益国企价值重估。 投资建议：预计公司2024-2026年收入为61.48/70.43/80.58亿元，归母净利润为6.50/7.78/8.81亿元，成长性突出。给予增持-A投资评级，6个月目标价为14.0元，相当于2024年40x的动态市盈率。 焦娟分析师SAC执业证书编号：S1450516120001jiaojuan@essence.com.cn 风险提示：市场复苏不及预期，进口片引进不及预期，电影票房不及预期。 王晶晶分析师SAC执业证书编号：S1450524040002wangjj6@essence.com.cn 相关报告 业绩稳健修复，关注下半年业绩弹性2023-07-14 中国电影：疫情带来业绩波动，关注后续电影市场行情修复2022-04-29 内容目录 1.回顾与展望：强势复苏仍是主线，2024年票房预计重回600亿....................42.中国电影：全产业链布局，龙头地位超然.......................................72.1.历史沿革：持续整合优质资源，强化全产业链布局.........................72.2.财务分析：受益市场复苏，经营数据向好.................................93.竞争优势：六大板块协同发展，高筑龙头核心壁垒..............................113.1.创作板块：聚焦重点题材，创作规模与品质持续提升......................113.1.1.主投项目：主旋律片增光添彩，科幻电影加速工业化进程.............113.1.2.参投项目：爆款成功率高，出品影片数量&票房断层领先..............113.1.3.影片储备：重点关注《射雕英雄传：侠之大者》《志愿军2》等.........123.2.发行板块：基石稳固，领头分线发行彰显国企担当........................123.2.1.进口片&国产片：发行影片票房占比稳居第一........................123.2.2.分线发行：担当“领头羊”，开拓“增量盘”........................133.3.放映&科技板块：扩大市场份额，优化经营指标...........................143.3.1.放映：以技术赋能影院，吸纳优质院线资产.........................143.3.2.科技：CINITY持续升级，从国产替代到技术出海.....................153.4.服务&创新板块：拓宽产业版图，探索新质生产力.........................173.4.1.服务：稀缺数字制作基地资源领先行业.............................173.4.2.创新：虚实并进，探索中国科幻乐园与AIGC应用....................184.盈利预测与估值............................................................195.风险提示..................................................................21 图表目录 图1.2010-2023年中国电影票房（亿元）及观影人次（亿次）变化...................4图2.中国电影发展历程........................................................7图3.中国电影创作+发行+放映+科技+服务+创新六大业务板块.......................8图4.中国电影产业链上下游分布情况............................................8图5.2018-2023年公司营业收入（亿元）及同比增速...............................9图6.2018-2023年公司归母净利润（亿元）及同比增速.............................9图7.2018-2023年公司收入结构变化............................................10图8.2020-2022年发行、放映、服务板块收入受损严重............................10图9.2018-2023年公司各项业务毛利率变化......................................10图10.2018-2023年公司期间费用率变化.........................................10图11.主旋律片-故事流.......................................................11图12.科幻电影-技术流.......................................................11图13.饱和发行VS分线发行...................................................14图14.院线制运营模式的三种类型..............................................15图15.2022-2023年IMAX、中国巨幕、CINITY、DOLBY票房（亿元）及同比增速......16图16.高帧率电影：《双子杀手》、《阿凡达·水之道》、《流浪地球2》................17图17.中国影视制作基地分类..................................................18 表1：2024年元旦档VS历年元旦档.............................................5表2：2024年春节档VS历年春节档.............................................5表3：2024年清明档VS历年清明档.............................................5表4：2024年五一档VS历年五一档.............................................5 表5：乐观、中性、悲观三种假设下2024年国内电影预测票房......................6表6：2018-2023年公司出品影片占比国产电影票房份额变化.......................12表7：2024年已上映及待上映重点电影片单......................................12表8：2018-2023年公司发行影片占比国产电影票房份额变化.......................13表9：2018-2023年公司控参股院线票房收入占比及银幕市占率.....................15表10：IMAX DOLBY CINITY技术参数对比........................................16表11：公司分业务收入及毛利率预测...........................................19表12：可比公司估值表.......................................................20 1.回顾与展望：强势复苏仍是主线，2024年票房预计重回600亿 回顾中国电影行业过去十年，疫情为最大变数，前后叙事逻辑截然不同。我们将2019年作为基准年，这一年是疫情开始的前一年，也是中国电影票房达到峰值的一年。2019年之前（疫前时代），电影行业整体呈现向上增长态势，平均票价基本维持在35元左右，观影人次的增长是决定电影票房增长的核心指标。其中，2011-2015年，观影人次从3.45亿次增长至12.45亿次，年增速均在30%以上。2016-2019年，观影人次的增长明显放缓，2018年、2019年仅有个位数增速5.9%、0.6%，分别为17.18亿次、17.28亿次；陷入增长瓶颈后，中国电影行业逐渐由流量驱动转向内容驱动，同时开始积极探讨向好莱坞看齐的电影制作工业化。 这一转型升级过程被疫情中断，2020-2022年持续三年基本是中断-复苏-再中断-再复苏的往复，延续至2023-2024年，复苏仍然是中国电影行业的主线。但疫情对用户的娱乐消费习惯影响深远，2023年及之后（疫后时代），用户对线上的短视频、直播等，对线下的剧本杀、VR体验等的娱乐消费习惯已经养成，电影作为娱乐消费品的吸引力有所下滑。因此，我们认为当前电影行业的首要任务是争取观众的回流，即观影人次的恢复及增长对电影行业的长远发展至关重要。 结合各年票房及观影人次数据看，2023年中国电影行业的复苏显著，观影需求与内容供给均显示出较强韧性。 2013-2015年：国内电影行业在技术更迭与资本漫灌的双重驱动下高速增长。2013年票房突破200亿、2014年票房直逼300亿、2015年票房突破400亿。2016-2019年：行业增速放缓，企业竞争加剧，逐渐由流量驱动转为内容驱动。2019年，现象级影片《战狼2》上映，单部影片斩获56.94亿票房，跻身中国影视票房排行榜首位。这一年的票房达到641.5亿，为历年以来最高值。2020-2022年：疫情冲击下，电影行业供需两端的生产经营均中断。2020年、2022年两影院停工时间较长导致票房腰斩；2021年，夹缝中求生存，《长津湖》上映后打破此前《战狼2》的记录，创下57.75亿票房。2023年：疫后电影行业全面复工复产的第一年，票房及观影人次为549