首次覆盖报告：涡旋压缩机龙头，国产替代空间广阔

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价48.23元。我们预测2024-2026年公司EPS为1.83/2.36/2.84元，增速为+23%/+29%/+20%。参考同行业可比公司，结合PE估值及DCF估值方法，给予公司目标价48.23元，首次覆盖，给予“增持”评级。 涡旋压缩机龙头，国产替代空间广阔。在涡旋压缩机30余年的发展历程中，外资品牌艾默生市场份额遥遥领先，如今公司作为国产涡旋压缩机个中翘楚打破外资垄断势能充足，通过复盘转子压缩机国产替代历程，当前涡旋压缩机国产化进程可以类比转子压缩机国产化进程第三阶段，国产品牌已掌握涡旋压缩机的核心技术并实现量产，但是2022年国产品牌市场份额合计仅10%左右，与转子式压缩机国产化第三阶段“突破关键技术，市场份额没有显著变化”的特点相似，因此我们预计英华特中长期成长空间仍旧广阔。 与众不同的观点：市场认为，外资品牌在涡旋压缩机市场仍有绝对统治力，且存在白电巨头大举进军涡旋市场风险，公司成长空间受到挤压。我们认为，公司团队经验丰富，与外资相比，产品性能可比、价格具有竞争力，外资品牌竞争优势边际减弱；存在国产替代者先发优势，白电巨头大举进军涡旋商业逻辑不成立，留足英华特成长空间。 催化剂：下游商业空调、热泵、冰冻冷藏等行业需求增速提升。 风险提示：行业增长不及预期风险、同业竞争风险、原材料上涨风险。 1.盈利预测及估值 1.1.盈利预测 公司产品为涡旋压缩机，应用于商用空调、热泵、冷冻冷藏、电驱动车用涡旋等四个领域，对应业绩预测核心假设如下： 商用空调应用业务：下游空调业务受到房地产政策调整影响，2024年空调产销复苏，随着“新建年产50万台涡旋压缩机项目”建设完成，公司产能扩大，规模效应下的性价比优势更加显著，预计2024-2026年该业务收入分别同比+34%/+34%/+33%，毛利率维持在28%左右。 热泵应用业务：受《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》等政策影响，低碳清洁的供暖热泵将在北方寒冷地区加速应用，并且公司研发的喷气增焓技术弥补了普通压缩机在低温地区制热量不足的缺陷，公司供暖热泵市场有望进一步扩大，预计2024-2026年该业务收入同比+7%/+7%/+7%。 冷冻冷藏业务：冷冻冷藏应用的涡旋压缩机供给方相对较少，外资定价较高，在公司基于国别定价策略下，仍有较大的价格上探空间，预计2024-2026年该业务收入同比+29%/+24%/+24%，毛利率维持在37%左右。 电驱动车用涡旋业务：2022年公司与博格思众合作车用涡旋压缩机业务，未来有望开拓更多客户 。 预计2024-2026年该业务收入同比+110%/+58%/+26%，目前收入贡献占比仍较小。 表1:分业务给予盈利预测，预计公司23-25年盈利能力逐步提升（单位：亿元） 1.2.估值分析 估值方法1:相对估值法(PE)： PE估值：我们选取同为A股压缩机行业的上市公司冰山冷热，制冷控制元器件公司三花智控，特种制冷设备制造商申菱环境，以及同为白电零配件企业的真空绝热板供应商赛特新材作为公司的可比公司。2024年/2025年可比公司平均PE为22.2x/15.8x PE，考虑到国产化替代有望加速，公司募投项目陆续建设完成，给予公司2024年25xPE，对应合理估值为45.75元。 表2：可比公司估值水平 估值方法2:绝对估值法(DCF)：DCF绝对估值： 我们假设公司未来分为三个发展阶段：1）2024-2026年：根据我们的盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别同比+25.14%、+24.13%、23.24%；2）2027-2031年：过渡期，假设公司过渡期增长率为3%；3）2032年及以后：永续增长阶段，假设永续增长率为1.5%。 无风险利率以10年期国债收益率2.3%为参考；市场的预期收益率以沪深300历史10年平均收益水平为参考，假设9%；β系数为0.8，有效税率8.88%，计算WACC为7.62%。根据DCF模型，测算结果公司股权价值29.67亿元，对应公司每股价值50.72元。 表3：关键假设因素 表4：敏感性测试：折现率及永续增长率变化均值为0.5%，每股价值在39.72-82.88元（单位：元） 综合PE和DCF估值方法，我们给予公司2024年目标价48.23元，首次覆盖，给予“增持”评级。 2.投资故事 涡旋压缩机具有低噪音、高能效、高可靠性等技术优势，主要用于轻型、大中型商用场景，定位高匹数，与转子压缩机市场形成错位竞争，高精度设计和工艺制造要求带来技术壁垒。我们认为，在涡旋压缩机30余年的发展历程中，外资品牌艾默生市场份额遥遥领先，如今公司作为国产涡旋压缩机个中翘楚，打破外资垄断之势能充足，国产替代空间广阔，公司成长性卓越。 具体来说： 1）高管团队行业经验积累丰富，商业洞察力较强。公司微创新确立产品优势，商业洞察捕捉热泵空缺，超前研发抓住难得机遇。 2）公司具备国产替代者先发优势，国产则鲜有新进入者。一方面涡旋压缩机作为精密机械，属于技术密集型产品，涡旋加工要求微米级精密度，必须正向研发而非逆向工程仿制，复杂的加工工艺要求精确的误差补偿和测量技术。国产品牌仅有英华特、美芝、凌达于2013、2017、2018年分别实现了涡旋压缩机量产。另一方面，客户迁移门槛高，涡旋压缩机的稳定性和可靠性是重要指标，性价比的考量是基于产品力和满足客户需求的前提，中大型空调客户的前期开发、认证过程耗时较长，新品牌很难获得验证和导入的机会。 3）与外资龙头相比，产品性能可比、价格具有竞争力。英华特部分型号能效水平和运行范围等指标已优于竞争对手，涡旋加工精度等性能指标与竞争对手在同等水平。并且，英华特采用“跟随定价”策略，锚定谷轮同性能产品价格下浮10-20%，两者的价格差对于客户选择英华特已经有足够的吸引力。 4）白电巨头大举进军涡旋商业逻辑不成立，留足英华特成长空间。出于供应链安全的考虑，主要空调厂商一般避免采用竞争对手子公司生产的压缩机，且一般执行“Dual Sourcing”多供应商策略，一般采纳2-3家供应商，既是通过充分的市场化竞争降低采购成本，又是作为供应的备份、型号的补充。而英华特作为第三方独立厂商，产品型号丰富，反而有机会触达白电巨头供应链。 通过复盘转子压缩机国产替代历程，我们预计英华特成长空间仍旧广阔。 当前涡旋压缩机国产化进程可以类比转子压缩机国产化进程第三阶段，国产品牌已掌握涡旋压缩机的核心技术并实现量产，但是2022年国产品牌市场份额合计仅10%左右，与转子式第三阶段“突破关键技术，市场份额没有显著变化”的特点相似。由于英华特终端售价比谷轮同性能产品便宜10-20%，有望进一步通过规模效应，扩大竞争优势，提升涡旋压缩机行业国产化率。 3.涡旋技术商用优势显著，全球市场稳步提升 3.1.涡旋压缩机商用优势显著，高精度工艺要求带来技术壁垒 制冷压缩机应用场景丰富，其中涡旋式压缩机集中应用于轻型商业。按工作介质不同，压缩机主要分为空气压缩机和制冷（热泵）压缩机，根据Technavio数据，两者合计市场规模超过80%。按压缩气体的方式，制冷压缩机可进一步分为涡旋式、转子式、螺杆式、活塞式、离心式等五大类，应用覆盖空气制冷、采暖制热、冷冻冷藏等场景。从制冷量来看，除了轻型商用场景(5~40HP)以涡旋式为主，特大型商用及工业制冷场景(150HP~300HP)为离心式为主以外，在家用场景(5HP及以下)转子式、涡旋式共存竞争，在大中型商用(40HP~150HP)涡旋式、螺杆式、活塞式差异化竞争。其中，涡旋式压缩机主要用于轻型、大中型商用场景，除零星的别墅等大面积场景应用外，一般不涉及常规家用应用。 表5:各类型制冷压缩机的技术路径对比，涡旋式压缩机集中应用于轻型商业场景 涡旋压缩机具有低噪音、高能效、高可靠性等技术优势，高精度要求带来技术壁垒。涡旋压缩机是继活塞式、转子式、螺杆式之后的又一种新型高效容积式压缩机，被公认为是技术先进的第三代压缩机。其技术优势相对明显： 1）相对于其他类型压缩机，涡旋压缩机的体积较小，使得有限空间内的安装更为便捷； 2）涡旋压缩机运转相对平稳，使得产生的振动和噪音较低； 3）涡旋压缩机的压缩效率较高，提供同样制冷量的能耗需求更低，更加节能环保； 4）涡旋压缩机对变化工况适应性较强，结构简单、零部件较少，具有较高的可靠性，能够长时间稳定运行，也减少了维护需求，也适用于不断变化的环境条件，例如商用空调系统， 相应于涡旋压缩机的一系列优势，涡旋压缩机生产和制造环节加工精度要求较高，包括掌握核心的涡旋型线设计技术、高精密涡旋加工技术、涡旋压缩机轴向背压力平衡、关键制造和检测技术、压缩结构密封技术等等，横跨多个学科门类，因此存在技术壁垒。 3.2.涡旋全球市场稳步上升，热泵应用成为第二增长曲线 涡旋压缩机全球市场规模稳步上升，美国、中国分别为第一、第二大消费市场。根据华经产业研究院数据，全球涡旋压缩机市场规模呈上升趋势，从2018年的1565.2万台增长至2022年的1720.5万台，CAGR2.39%。 其中，美国是全球最大的涡旋压缩机消费市场，由于美国布局涡旋压缩机市场的时间较早、资金充足、技术先进，具备先发优势，以艾默生为代表的美国企业在美国市场上具有明显竞争优势。美国在全球市场中占比保持稳定增长，从2018年的42%增长至2021年的50%，在2020年全球市场增长率为-5.0%的情况下，美国市场仍逆势增长，增长率达5.9%。 中国市场2018-2021年全球占比在25%-33%之间；根据产业在线数据，2022年中国涡旋压缩机实现年销额101.99亿元。 需要说明的是，2023年5月31日，行业龙头艾默生为了向更专业的全球自动化领域领导者转型，向黑石集团出售了旗下涡旋压缩机品牌谷轮公司（Copeland），仅保留40%的普通股所有权（下文“谷轮”代指艾默生的压缩机业务）。 图1：全球涡旋压缩机销量规模逐年提升（单位：万台） 图2：3HP以上涡旋压缩机单价更高，销售规模更大图3：3HP以上转子压缩机销售量增长显著 转子压缩机基于成本优势扩大市场，涡旋压缩机向更大制冷量发展。与北美、南美、欧洲等涡旋压缩机主流市场相比，中国空调厂商更关注涡旋压缩机的成本控制。2004年，国内白电巨头格力电器通过收购凌达压缩机自建转子压缩机产能，以更低的成本替代涡旋式压缩机；美的集团自研转子压缩机压差启动技术，从技术上可以直接替代涡旋压缩机的应用。在国内3~7HP制冷量的家用、部分轻商用场景，转子压缩机已经实现了对涡旋压缩机的大规模替代，根据产业在线数据，2023年上半年，3HP~7HP空调压缩机市场中，转子压缩机销量349.00万台，同比+11.68%，销量占比89.82%；涡旋压缩机销量39.57万台，同比-4.35%，销量占比10.18%。但转子压缩机替代涡旋压缩机的空间逐渐减小，相较于转子压缩机，涡旋压缩机一方面不存在余隙容积等缺陷，能效比更高，在热泵、冷冻冷藏等高压缩比应用领域仍有发挥空间。 另一方面受轻商压缩机整体利润下滑、转子压缩机替代空间减小的影响，涡旋压缩机在向15HP以上的更大制冷量的商用领域发展，与转子压缩机形成错位竞争。虽然转子压缩机挤占国内市场导致涡旋压缩机销量下降，但是由于更大制冷量的涡旋压缩机单价提升，因此涡旋压缩机的销售规模仍在增长。 图4：3~7HP转子压缩机已实现大规模替代 图5：涡旋压缩机向15HP以上制冷量发展 空调应用为涡旋压缩机主要应用场景，热泵应用成为第二增长曲线。从细分应用市场来看，涡旋压缩机分为空调、热泵、冷冻冷藏三大应用场景。根据产业在线数据，全球范围内，空调应用占据涡旋压缩机应用绝对主导地位，国内年销售额占比近80%；热泵应用年销售额占比在15%左右，其中超过50%来自采暖热泵；冷冻冷藏应用占比约为5%。 3.3.2023年涡旋压缩机阶段性复苏，内销优于外销 涡旋压缩机阶段性复苏，内销优于外销。2023年，涡