潜在产能预期饱满，成本重心有望下移

期货研究 商 品2024年5月9日 研究 潜在产能预期饱满，成本重心有望下移 邵婉嫕投资咨询从业资格号：Z0015722shaowanyi020696@gtjas.com 国张再宇（联系人）期货从业资格号：F03108174zhangzaiyu025583@gtjas.com泰君报告导读： 安 期我们的观点：沪镍价格或区间承压，参考区间12.5-15.5万元/吨。精炼镍潜在供应预期饱满，高价增货加累库的确定性。低成本投产边际增加，精炼镍成本重心有望下移，沪镍价格锚点或由MHP向高冰镍切换。研 究我们的逻辑： 所1）潜在供应预期饱满，高价增加累库确定性。镍冶炼产能仍处于扩张周期，2024年国内达产产能或增加14.4万吨，高价或提高增产意愿，增加产能落地的概率。从平衡来看，至多有接近20%左右的产能过剩预期，需通过高成本产线的开工下调实现平衡。海外宏观拉涨导致出口利润可观，内外库存趋势呈现同时增加，这也进一步削弱了出口可以解决国内精炼镍过剩矛盾的逻辑。 2）低成本投产边际增加，成本重心有望下移。新增投产的重点项目主要以外购高冰镍、高冰镍一体化和MHP一体化居多，低成本投产或将置换高成本产线的供应。 3）MHP能否过剩仍有不确定性，但其中期对镍价影响或淡化。新增投产或缓解MHP结构性紧缺问题，但是转为过剩的路径仍有坎坷。造成MHP无法转向过剩的风险或有两点：a）MHP供应结构较为垄断，流通资源释放速度偏慢；b）下游向新能源镍传导较2023年更为顺畅，不能排除需求超预期对MHP平衡的影响。究其对沪镍价格的影响，目前精炼镍最高成本以MHP和废料路径为主，外购MHP的长散单供应约占14%，废料产能约占3%，而20%左右的产能过剩预期或将击穿高成本，而下方锚点有望向高冰镍路径进行切换。由此，MHP紧缺支撑镍价上涨的逻辑或将逐步淡化。 此外，关于LME市场租金分成交易行为的消息，我们认为此影响以铝为主，对镍的影响相对偏小。俄铝在LME仓单库存占比显著高于俄镍，且两者的注销仓单占比呈现差异化，铝高位增加而镍低位企稳。 主要风险点：印尼镍矿事件进一步发酵、新能源需求大幅超预期、镍项目投产不及预期。 （正文） 1.行情回顾：宏观逻辑主导，供需影响淡化 海外宏观驱动上行，消息面与之共振。从单边来看，市场对美联储货币政策的关注度有所降低，而政治冲突加剧，资金面以再通胀交易思路为锚拉涨盘面。同时，对于消息面存在供应不确定性的品种，资金或给予更高弹性。印尼大选尘埃落定，印尼开斋节后审批边际增加，镍矿溢价有所回调，但整体进度不及印尼官员公开言论，市场对镍矿担忧情绪仍存。 国内现实宽松稳定结构，进口利润降至历史低位。短期印尼镍矿矛盾主要体现在溢价坚挺，但尚未冲击到中间品的供应，国内电镍排产高位，叠加库存趋势性累增，盘面月差结构呈现稳定的Contango结构。在国内偏弱的压力下，进口利润降低至历史低位，而出口窗口打开。从2024年3月数据来看，中国已转向电镍的净出口国，过剩镍板向海外输送，LME亦呈现出边际累库。因此，镍价受到基本面拖累，此轮反弹高度相对其他有色品种而言偏低。 图1：海外宏观因素驱动，消息面与之共振，沪镍跟随伦镍边际上扬 元/吨SHFE：镍：指数合约：收盘价（日）LME：镍：3个月合约：收盘价（日） 155000 150000 145000 140000 135000 130000 125000 120000 2023-10-092023-11-092023-12-092024-01-092024-02-092024-03-092024-04-09 美元/吨 20000 19500 19000 18500 18000 17500 17000 16500 16000 15500 15000 资料来源：上海钢联，国泰君安期货研究 图2：沪镍现实供需宽松，Contango结构企稳微降图3：国内基本面拖累，进口利润降至历史低位 元/吨 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-09 04-21 05-06 05-18 05-30 06-11 06-23 07-05 07-17 07-29 08-10 08-22 09-03 09-15 09-27 10-16 10-28 11-09 11-21 12-03 12-15 12-27 -2000 Ni01-Ni02 201920202021202220232024 元/吨 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-09 04-21 05-06 05-18 05-30 06-11 06-23 07-05 07-17 07-29 08-10 08-22 09-03 09-15 09-27 10-16 10-28 11-09 11-21 12-03 12-15 12-27 -30000 电解镍现货进口盈亏(日) 201920202021202220232024 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：上海金属网，国泰君安期货研究 2.宏观强预期修复利润，低成本产能边际增加 内外宏观共振支撑有色金属价格，而镍作为处于投产周期内的品种，高价或刺激增产意愿，新增投产项目以低成本的产能居多，中长期镍价仍有压力。 2.1潜在供应预期饱满，高价增加累库确定性 高价或刺激增产意愿，潜在产能预期较饱满。镍冶炼产能仍处于扩张周期，2024年国内达产产能或增加14.4万吨，若高价刺激供应如期释放，产量水平至多可以接近40万吨。从2024年一季度精炼镍表需数据来看，累计同比增速为12.7%，基本符合国泰君安期货镍报告《基调先承压震荡，高成本面临挑战》中的判断，我们暂时维持精炼镍国内需求32万吨左右的预期。若高价长期维持，新增产能预期兑现，则整体过剩依然具有较高的确定性。 表1：2024年国内新增产能有望增加14.4万吨（标黄色为2024年国内新增产能） 序号 项目 年产能（万吨） 原料 项目投产进度 原有产线扩建 3.60 已投产 A 一期 3.00 自有原料 已投产 二期 3.00 预计年下半年 一期 1.25 二期 1.25 一期 5.00 二期 5.00 一期 3.00 二期 3.00 一期 3.00 原有产线扩建 1.00 原有产线扩建 2.50 一期 0.12 一期一期二期一期一期 0.3 B自有原料 C自有原料 D自有+代加工+外购 E外购原料/ F GH I JKLMN 202 已 202 资料来源：上海钢联，SMM，中联金，国泰君安期货研究 现实过剩导致中国转为净出口国，资源外溢内外库存均有累增。第一季度以来，部分新增投产已然兑现，高排产导致库存边际上移，累库速度较2023年下半年更快。国内过剩的精炼镍对内外比价形成拖累， 进口利润处于历史性低位，而出口利润可观。2024年3月，中国转为精炼镍净出口国，而4-5月出口窗口依然打开，国内重点精炼镍企业的出口意愿较强。尽管资源外流叠加假期逢低备货行为导致国内累库边际降速，但是国内精炼镍对海外的供应亦有冲击，内外库存均有一定的增加，这也进一步削弱了外需或出口可以解决国内精炼镍过剩矛盾的逻辑。 图4：高价刺激增产意愿，供应处于历史性高位图5：精炼镍净进口量在四年以来首次转为负值 吨精炼镍静态供应预期_2024年4月 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2020年2021年2022年 2023年2024年2024年E 1/312/293/314/305/316/307/318/319/3010/3111/3012/31 资料来源：SMM，上海钢联，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君安期货研究 图6：沪镍社会库存累增趋势性尚未改变图7：国内过剩精炼镍外流，LME库存边际增加 吨 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 01-02 01-15 01-28 02-10 02-23 03-08 03-21 04-03 04-16 04-29 05-12 05-25 06-07 06-20 07-03 07-16 07-29 08-11 08-24 09-06 09-19 10-02 10-15 10-28 11-10 11-23 12-06 12-19 0 精炼镍：社会库存：中国：27家样本仓库（周） 20192020202120222023 吨 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 LME:库存:镍 201920202021202220232024 资料来源：上海钢联，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究 新增产能的投放或降低LME俄镍制裁的冲击。尽管俄镍在全球纯镍供应占比20%，但是俄镍实际交仓的供应不宜高估。俄镍交仓主要以荷兰鹿特丹为主，2023年俄镍出口至荷兰平均体量为2000-3000吨/月，其体量可以由新增的中资品牌所弥补。2023年以来，鼎兴、华友、中伟、格林美在LME快速注册通道注册，注册产能分别达到5.00、6.66、1.25、3.00万吨。由于出口利润已驱动3-4月出口显著上行，国内实际交仓体量或已可以填补俄镍的缺失，LME0-3升贴水边际回调。此外，关于LME市场租金分成交易行为的消息，我们认为此影响以铝为主，对镍的影响相对偏小。俄铝在LME仓单库存占比显著高于俄镍，且两者的注销仓单占比呈现差异化，铝高位增加而镍低位企稳。 图8：2023年俄镍出口至荷兰的比例约为30%图9：LME0-3升贴水边际回调 吨中国荷兰美国新加坡 LME镍(现货/三个月):升贴水 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 印度其他荷兰占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 美元/吨 800 600 400 200 0 -200 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-08 04-20 05-02 05-14 05-26 06-07 06-19 07-01 07-13 07-25 08-06 08-18 08-30 09-11 09-23 10-05 10-17 10-29 11-10 11-22 12-04 12-16 12-30 -400 201920202021202220232024 资料来源：SMM，INSG，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究 图10：LME镍注销仓单逐步低位企稳图11：LME铝注销仓单边际高位上扬 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% LME注销仓单占比：镍 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% LME注销仓单占比：铝 资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究 2.2低成本投产边际增加，成本重心有望下移 新增低成本投产置换高成本供应，中期定价有望向高冰镍路径切换。回顾2023年中以来，外购MHP的电积镍现金成本线形成了镍价下方的锚点，此环节的利润已大幅收缩。新增投产的重点项目主要以外购高冰镍、高冰镍一体化和MHP一体化居多，低成本投产或将置换高成本产线的供应。从产能分布看，外购MHP的长散单供应约占14%，废料供应的产能占3%，而在前文中的供需预期约为20%左右的产能过剩，故我们倾向于认为此两条路径的利润或在2