白酒板块2023A、24Q1业绩总结和投资机会梳理：现阶段板块机会大于风险

2024年05月09日 白酒Ⅱ 现阶段板块机会大于风险 --白酒板块2023A&24Q1业绩总结和投资机会梳理核心观点： 分析师 研究助理韩勉：010-80927653：hanmian_yj@chinastock.com.cn ⚫预 计2024年 业 绩 增 长 确 定 性较强。2022年 以 来 板 块 整 体 业 绩 保 持 了 稳 健 的增 长 ，增 长 韧 性 较 强 ，营 收 和 利 润 同 比 增 速 均 在15%+。从 白 酒 企 业 十 四 五 规划 角 度 ，我 们 预 计 高 端 、部 分 次 高 端 和 区 域 酒 企 在2024年 业 绩 增 长 确 定 性 较强 。 同 时 我 们 认 为2024-2025年 将 维 持 稳 定 的 增 速 ， 而 非 增 速 下 行 趋 势 。 ⚫预 计 出 厂 端 的 均 价 表 现 仍 然 向 上 。来 自 于 ：1）去 年11月 至 今 年 ，高 端 和 次高 端 陆 续 提 升 了 出 厂 价 。价 格 的 提 升 和 传 导 将 修 复 渠 道 利 润 。2）次 高 端 和 区域 酒 企 的 产 品 销 售 以 放 量 为 主 ，但 在 压 力 较 大 的2023年 多 数 企 业 依 然 实 现 了产 品 均 价 的 提 升 。我 们 认 为2024年 部 分 次 高 端 和 区 域 酒 企 吨 价 仍 将 保 持 提 升 ，主 要 来 源 于 产 品 结 构 进 一 步 优 化 。 ⚫全 国 化 扩 张 效 果 分 化 。区 域 酒 企 全 国 化 扩 张 的 工 作 仍 然 在 持 续 推 进 ，但 全 国化 扩 张 效 果 分 化 。2023年 多 数 酒 企 省 内 表 现 更 好 的 成 长 性 ， 但 仍 有 部 分 品 牌例 如 汾 酒 、古 井 贡 酒 ，弱 周 期 下 依 然 推 动 了 省 外 市 场 销 售 的 较 快 增 长 。我 们 预计2024年 趋 势 持 续 。 ⚫估 值 有 提 升 空 间 。公 募 基 金 在2023年 下 半 年 以 来 增 加 了 白 酒 板 块 重 仓 配 置 。从 估 值 角 度 看 ， 我 们 认 为 板 块 估 值 有 提 升 空 间 。 资料来源：中国银河证券研究院 ⚫投 资 建 议 ：压 力 较 大 的2023年 已 经 过 去 ，2024年 春 节 旺 季 已 过 ，白 酒 上 市 公司 整 体 业 绩 增 长 韧 性 得 到 验 证 ，个 股 分 化 趋 势 延 续 。现 阶 段 来 看 ，板 块 机 会 大于 风 险 ，建 议 增 配 白 酒 板 块 ，标 的 上 继 续 看 好 高 端（ 茅 五 泸 ）、次 高 端 山 西 汾酒 、部 分 区 域 酒 企（ 古 井 贡 酒 、迎 驾 贡 酒 、今 世 缘 ），营 销C段 化 领 先 的 珍 酒李 渡 ；未 来 一 段 时 间 建 议 重 点 关 注 ：① 白 酒 产 品 价 格 提 升 传 导 ；② 行 业 整 体 需求 拐 点 ； ③ 国 内 资 金 利 率 进 一 步 下 行 或 美 联 储 降 息 等 因 素 带 来 的 白 酒 板 块 估值 提 升 机 会 。 相关研究 【中国银河研究】数字经济：数字化助力食品饮料企业降本增效 ⚫风 险 提 示 ：价 格 提 升 传 导 不 及 预 期 风 险 ； 需 求 不 及 预 期 的 风 险 。 目录 （一）板块整体业绩韧性增长，板块内分化趋势延续..............................................................................................................3（二）穿越周期的酒企在2024年有更强的确定性....................................................................................................................4（三）均价依然向上，全国化效果分化.......................................................................................................................................6（四）公募基金重仓比例提升.......................................................................................................................................................7（五）板块估值有提升空间...........................................................................................................................................................8 三、风险提示..............................................................................................................................................................................11 一、白酒板块2023年报、2024一季报梳理复盘 （一）板块整体业绩韧性增长，板块内分化趋势延续 白 酒 板 块 整 体 业 绩 保 持 韧 性 增 长 。从18家A股 上 市 的 白 酒 企 业 业 绩 数 据 加 总 来 看 ，2023、2024Q1板 块 营 收 保 持 韧 性 增 长 ， 同 比 增 速 在15%+；2022年 以 来 归 母 净 利 润 同 比 增 速 高 于 营 收 增 速 ， 即 净 利率 逐 年 提 升 ，但 提 升 趋 势 在 放 缓 ，截 止24Q1板 块 净 利 润 同 比 增 速 与 营 收 增 速 已 较 为 接 近 ，绝 对 值 仍 在15%+。 剔 除 茅 台 、 五 粮 液 来 看 ， 结 论 相 同 。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 板 块 内 分 化 趋 势 延 续 ， 分 化 运 行 时 长 已 久 。高 端 酒 企 保 持 稳 健 的 业 绩 增 长 ， 部 分 区 域 酒 企 保 持 业绩 快 速 增 长 态 势 ， 次 高 端 及 以 下 延 续 分 化 趋 势 。 从 增 长 放 缓 的 代 表 性 品 牌 来 看 ， 调 整 至 今 已 历 时 三 个季 度 到3年 以 上 不 等 。最 早 是 低 档 酒 顺 鑫 农 业 的 白 酒 业 务 自2021年 增 长 停 滞 ，并 持 续 调 整 至 今（ 已 历时3年+）；然 后 是 次 高 端 酒 鬼 酒 自22Q2开 始 增 速 下 降 ，持 续 调 整 至 今（ 历 时2年 ）；水 井 坊 在22Q4-23Q1进 行 去 库 存 调 整 ，现 已 恢 复 至 稳 健 增 长 状 态 ；洋 河 自2023下 半 年 开 始 呈 增 长 放 缓 趋 势 ；舍 得24Q1营 收 增 速 放 缓 ， 利 润 增 长 放 缓 是 自2023下 半 年 开 始 。 （二）穿越周期的酒企在2024年有更强的确定性 高 端 、 部 分 次 高 端 和 区 域 酒 企 穿 越 周 期 。十 四 五 期 间 伴 随 疫 情 、 经 济 周 期 等 因 素 引 起 的 白 酒 行 业周 期 调 整 ， 从2021-2023年 目 标 完 成 情 况 来 看 ， 高 端 酒 贵 州 茅 台 、 五 粮 液 、 泸 州 老 窖 ， 次 高 端 山 西 汾酒 ， 区 域 酒 古 井 贡 酒 、 今 世 缘 、 老 白 干 酒 做 到 了 高 质 量 完 成 经 营 计 划 ， 自 身 业 绩 增 长 曲 线 并 没 有 被 行业 周 期 破 坏 ， 具 备 穿 越 周 期 的 能 力 。 另 一 方 面 ， 因 行 业 弱 周 期 和 自 身 基 数 变 大 ， 短 期 的 增 长 阻 力 确 实在 变 大 ，2023年 上 述 酒 企 中 泸 州 老 窖 、山 西 汾 酒 、古 井 贡 酒 、今 世 缘 的 目 标 营 收 增 速 和 实 际 营 收 增 速差 距 在 收 敛 ； 例 外 的 情 况 是 ， 古 井 贡 酒 在24Q1的 营 收 增 速 重 新 加 速 ， 增 长 的 势 能 较 强 ，23Q4或 仅 仅是 为 减 轻 渠 道 压 力 和 开 门 红 的 蓄 力 的 短 期 调 整 。 2024年 有 更 强 的 确 定 性。2024年 是 十 四 五 目 标 的 倒 数 第 二 年 ，对 于 确 保 十 四 五 战 略 目 标 如 期 甚 至提 前 完 成 较 为 关 键 。对 于 上 述 具 备 穿 越 周 期 能 力 的 酒 企 而 言 ，均 设 定 了 与2023年 增 速 基 本 持 平 的 营 收增 长 目 标 。 从 周 期 角 度 而 言 ， 我 们 认 为2023年 是 行 业 增 长 阻 力 最 大 的 一 年 ，2024年 面 临 经 济 企 稳 恢复 进 而 带 动 白 酒 需 求 向 好 变 化 的 机 会 ，而 供 给 端 酒 企 也 在 通 过“ 逆 势 ”提 升 出 厂 价 缓 解 供 需 量 的 矛 盾 、修 复 渠 道 利 润 ， 以 及 营 销 重 心 进 一 步 向C端 服 务 下 沉 和 场 景 创 造 以 充 分 挖 掘 销 售 增 长 空 间。 （三）均价依然向上，全国化效果分化 从 出 厂 端 的 量 价 角 度 来 看：高端 酒 企 在2023年 的 销 售 量 增 更 多 ，但 行 业 龙 头 已 经 通 过 提 升 出 厂 价改 善2024年 的 供 需 格 局 ， 这 对 于 维 护 行 业 整 体 价 值 量 和 行 业 秩 序 、 提 升 下 游 渠 道 信 心 较 为 重 要 。 2023年 次 高 端 的 量 价 表 现 是 分 化 的 局 面 ，仅 汾 酒 是 量 、价 齐 升 均 衡 驱 动 的 增 长 ，品 牌 势 能 支 撑 大单 品 的 快 速 扩 张 ； 洋 河 在 产 品 结 构 进 一 步 向 上 方 面 依 然 面 临 环 境 阻 力 ； 舍 得 的 产 品 结 构 则 表 现 为 进 一步 下 移 ， 由 此 销 量 获 得 增 长 ； 水 井 坊 的 量 价 表 现 均 较 为 保 守 ， 弱 周 期 下 的 β 属 性 特 点 更 为 明 显 。 次 高端 是 某 一 价 格 带 大 单 品 驱 动 酒 企 整 体 业 绩 增 长 的 发 展 模 式 ， 由 于 自 身 跨 区 域 组 织 管 理 资 源 有 限 ， 价 格带 卡 位 和 品 牌 势 能 对 大 单 品 的 发 展 速 度 影 响 较 大 。 而 品 牌 势 能 是 个 慢 变 量 ， 结 合 舍 得 、 洋 河 等 销 售 表现 ，在 弱 周 期 和 存 量 竞 争 的 环 境 下 ，价 格 带 向 下 做 容 易 、向 上 做 难 。我 们 预 计2024年 在 需 求 全 面 好 转之 前 ， 次 高 端 分 化 局 面 维 持 。 2023年 区 域 酒 企 的 量 价 表 现 稳 健 性 更 好 ，均 是 以 放 量 为 主 ；多