2024年5月资产配置报告：股债跷跷板修复已近尾声，重视质量因子

——2024年5月资产配置报告 HWABAO SECURITIES2024年4月30日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 风险：国际形势演变超预期，地缘风险；海外金融风险/加息超预期；国内经济复苏不及预期，政策效果不及预期。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：A股、港股持续上涨，黄金再创新高2024年4月大类资产表现特征回顾： •A股、港股表现优异，海外股市回调；国内债市延续上涨；黄金持续走强；石油、美元表现强势。 •A股、港股先抑后扬。受财报季及海外波动风险扰动，A股4月中上旬表现偏弱，新“国九条”颁布，利好价值分红板块，但加大了小盘股调整幅度。由于海外市场上行动力减弱、波动风险提升，人民币、港币汇率稳定，外资4月下旬大幅流入A股、港股，推动A股、港股上涨。 •降息预期降温，海外股市回调。4月美国通胀超预期反弹，美联储进行偏鹰指引，市场的降息预期进一步降温，美元走强，压制风险资产，股市出现回调。 •4月黄金继续上涨。美国经济通胀反弹，叠加中东地缘局势紧张、避险需求不减的支撑，金价冲高回落，总体保持震荡上涨走势。 •4月油价偏强震荡。OPEC+自愿减产启动，中东地区地缘冲突反复，油价上行后有所回落，整体延续此前偏强震荡的状态。 •4月债市先扬后抑。政府债发行偏慢，供给不足推动收益率下行，但随着央行连续关注长端收益率风险，财政部、发改委亦表示后续政府债发行将提速，且市场预期地产政策将进一步放松，4月下旬债市快速调整，超长债波动较大。 A股行业风格回顾：4月价值优于成长 •2024年4月价值优于成长。 4月，A股市场表现优异，其中价值优于成长，中小盘优于大盘。 •行业方面，2024年4月金融和周期板块表现出色。 4月，风格表现方面，金融>周期>消费>稳定>成长。从具体行业来看，绝大部分行业上涨，其中家电、化工、银行、有色等板块涨幅靠前；而综合、传媒、消费者服务、房地产和计算机跌幅较大。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 欧美通胀：欧洲通胀延续降温，美国通胀再超预期反弹 •欧元区通胀压力仍在降温：欧元区3月CPI从2月份的2.6%降至2.4%，符合市场预期的2.4%。剔除食品和能源的3月核心CPI从3.1%放缓至2.9%，符合市场预期的2.9%，连续第8个月下降，表明价格压力持续降温。 •美国通胀再超预期反弹：美国3月CPI同比增加3.5%, 高于前值3.2%和市场预期3.4%，为2023年10月以来新高；核心CPI同比增加3.8%, 与上个月持平，高于市场预期3.7%。整体CPI、核心CPI超市场预期反弹，主因系非住房核心服务的价格回升，医疗保健服务、汽车维修、汽车保险价格环比分别上涨0.6%，1.7%，2.6%。 欧美就业：劳动力市场保持强劲 •欧元区就业市场保持强劲：2月欧元区失业率依旧维持在6.5%，连续12个月未发生改变。 •美国就业市场保持强劲：3月美国新增非农就业人口30.3万，远高于市场预期21.4万；失业率回落至3.8%，较上月下降0.1%，符合预期。美国3月非农平均时薪同比4.1%，前值4.3%，增速放缓。整体来看，目前美国劳动力市场表现超预期强劲。 美国经济：胀未走，滞未至 •美国一季度实际GDP增速1.6%，名义GDP增速4.8%，通胀仍然较高：3月美国核心PCE物价指数同比2.8%，高于市场预期的2.7%，整体一季度通胀水平并未呈持续回落趋势，仍需观察到连续的通胀放缓迹象，美联储才会回到降息进程。 •美国政府支出强度回落，个人消费需求仍然较强：一季度美国GDP中政府支出力度明显减弱，净出口形成拖累，但贡献最大的仍是个人消费支出，显示出需求韧性较强，经济尚未面临停滞的压力。 货币政策：美联储降息预期显著降温，非美市场波动加剧 •欧央行释放降息信号，6月或将降息：4月议息会议维持利率不变，称大多数潜在通胀指标正在放缓，如果我们相信通胀将达到2%，利率可能会下降，释放更明确“降息”信号。欧央行行长拉加德表示若无重大冲击，欧央行将很快降息，欧央行很可能于6月开启降息。 •美联储维持偏鹰指引，市场预期年内仅9月降息1次，有20%概率不降息：美联储主席鲍威尔表示“近期的数据表明，通胀缺乏进一步进展。让高利率政策在更长时间内发挥作用可能是适宜的。”美联储4月维持偏鹰指引，降息预期持续降温，市场预期年内仅降息一次。 •美债收益率及美元偏强，非美市场波动加剧：美联储降息预期升温，美元走强，非美市场波动加剧，日韩等部分亚洲经济体货币明显贬值。 •5月FOMC会议或对降息谨慎，关注放缓缩表（Taper）的信号：5月美联储对利率调整仍将谨慎，但考虑到美债供需压力及隔夜逆回购余额（ONRRP）持续减少至不足4000亿美元，美联储大概率将讨论放缓缩表路径。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 国内经济：生产端、出口偏强，内升动能边际弱化 •2024年一季度实际GDP增长5.3%，好于预期的4.9%。不过名义GDP增长仅4.2%，且供给偏强、内需偏弱的结构性问题仍待改善。随着出口需求，政策推动下的设备更新、基建投资偏强，工业生产、制造业和基建投资维持高位。但需求侧偏弱问题犹存，一季度国内消费需求修复偏慢，地产下行压力仍然较大。 •生产端：规模以上工业增加值3月同比实际增长4.5%，一季度同比实际增长6.1%，高于GDP增速。 •需求端：3月份，社会消费品零售总额同比增3.1%，低于预期的4.8%，可选消费相对偏弱；一季度固定资产投资增速4.5%，较1-2月加快0.3个百分点，其中制造业投资、基建投资维持高位，地产投资延续下行。整体来看，供给侧偏强，需求端修复相对偏慢。 国内经济供需表现 投资端：制造业投资增速超越基建，但产能利用率下滑 •1-3月固定资产投资增速小幅提升，制造业投资增速超越基建。2024年一季度，固定资产投资累计同比增长4.5%，高于预期4.4%和前值4.2%。1-3月制造业投资累计增长9.9%，增速较1-2月加快0.5个百分点，超过基建投资8.75%的同比增速。2024年政府工作报告中明确新质生产力是发展的核心方向，强调对科技创新、制造业的支持，并且明确了大规模设备更新的投资思路，预计制造业全年仍将保持较高增速，成为固定资产投资的强劲支撑。 •竣工面积转负，地产投资下行压力不减。1-3月地产销售面积累计同比降幅进一步扩大至9.5%，2023年起到正向作用的竣工面积增速转负，由于销售及融资压力较大，新开工面积增速在低基数基础上进一步大幅下滑。 •需要注意的是，一季度工业产能利用率下滑，或意味着设备更新令企业利润阶段性承压。一季度产能利用率超季节性下滑至疫情后的最低水平，或意味着由于需求修复偏慢，制造业投资高增阶段性加大了产能过剩以及企业盈利的压力。 生产端：一季度生产偏强，3月企业利润修复放缓 •一季度工业增加值累计同比高于GDP，3月当月同比边际走弱：一季度规模以上工业增加值累计同比6.1%，高于GDP增速，但3月同比增速4.5%，边际走弱且低于预期5.3%。 •3月企业营收、利润同比增长回落：3月工业企业利润当月同比增长-3.5%，营收增速亦下滑1.2%。从影响因素看，3月当月营收、价格、利润率均同比下滑，显示出企业利润修复边际放缓，或主要受到需求修复偏慢、企业设备更新投资增加等因素影响。 需求端：地产需求尚未企稳，政策或再度加码 •新房“量价齐跌”。2024年1-3月，新房销售额显著低于新房销售面积，量价齐跌特征较为明显。高频数据监测的30大中城市商品房成交面积亦明显低于往年同期。 •二手房“以价换量”居民购房意愿偏低。去年底以来，房地产政策持续优化，且在“以价换量”销售的背景下，一季度二手房销售有所回暖，但新房销售仍然明显弱于2019-2023年同期水平。 •地产政策或进入新一轮加码周期，有望带来脉冲式修复。当前地产量、价下行压力较大，治局会议提及“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，未提三大工程，意味着政策逐渐侧重去库存，而非增加投资。4月28日成都市宣布取消住房限购政策，核心二线城市及广州等部分一线城市限购政策有望陆续取消。政策加码将推动改善性需求的释放，并带来短期的脉冲式修复，不过由于居民收入预期及杠杆率的限制，政策的持续性尚待观察。 需求端：消费温和修复，商品、服务需求分化 •社零同比增速弱于预期：3月社零同比3.1%，远低于预期的4.8%。1-3月社零累计环比增速仅0.3%，整体一季度内需修复力度仍然不强，且可选消费整体表现相对偏弱。 •服务消费强于商品消费。2022年以来，社会消费品零售总额增速持续低于居民人均消费支出增速，而这一差异在今年一季度进一步放大（社零4.7%，人均消费支出8.3%）。由于社零主要统计商品消费（商品消费占近90%，餐饮服务仅占约10%），而居民人均消费支出反应更全面的消费支出情况，这一分化或意味着当前居民的各类服务消费增长较好，而商品消费需求偏弱。 通胀前景：M1落至低位，价格指数有望温和修复 •M1回落至低位，信贷“平滑投放”背景下社融及M2增速延续回落。3月M1同比下行至1.1%的低位水平（前值为1.2%），而在央行信贷“平滑投放”的引导下，年初信贷增速弱于往年同期，信用派生不强也导致M2延续回落，M2-M1剪刀差延续去年底以来的收窄态势。一方面显示出企业经营、资金活化意愿仍然低迷，另一方面需关注后续。 •基数及春节错位因素下，CPI回升，PPI维持低位。3月CPI同比0.1%，一季度CPI同比与去年同期持平，反应内需仍偏弱，但考虑基数因素以及猪肉价格企稳，后续物价指数进一步下行风险有所缓解。3月PPI维持低位，不过4月钢铁、煤炭等黑色系商品价格有所回升，PPI有望温和修复。 宏观逻辑梳理——内外部扰动减弱，AH股进入修复窗口 美国通胀、财报季扰动减弱，中国市场稳定性相对较高： 一、美国通胀韧性较强，美联储降息预期降温，但扰动逐渐减弱：美国通胀韧性较强，美联储降息预期降温，但扰动风险主要体现在4月，市场已进行计价，后续扰动或边际减弱。不过海外通胀、地缘问题不可预测性较强，仍有波动反复的风险。 二、中国内生动能3月边际有所弱化，政策预期将继续发力。年初经济数据好于预期，3月消费、企业利润、物价修复偏慢，但政策力度有望进一步加码，且随着政府债务发行加快，后续政府支出、实物工作量的形成或将提速，宏观预期总体处于相对稳定状态。 三、中国汇率、资本市场总体相对稳健，权益市场相对吸引力有望回升：4月财报季扰动结束，A股市场稳定性有望提升，且汇率相对其他经济体表现更加稳定。考虑到当前海外不确定性较多、权益资产前期涨幅较大，中国权益市场相对海外的性价比回升。 AH股、成长风格修复，重视质量因子： 4月下旬“三大跷跷板”推动下的修复窗口：1）内外跷跷板：海外市场波动加剧，国内汇率、资本市场稳定性较强，AH股相对海外权益市场性价比修复；2）股债跷跷板：4月内外部扰动弱化，央行关注长债收益率上升风险叠加政府债供给将提速，债市迎来阶段性调整，股债性价比迎来修复窗口；3）风格跷跷板：避险情绪回落，大盘、价值风格防御属性弱化，成长风格迎来超跌修复窗口。由于4月下旬AH股的快速上涨，修复或已近尾声；考虑到价值、红利风格下行风险不大，成长风格仍处于避险情绪回落的修复窗口，5月仍有向上试探惯性，但空间或不高。 重视质量因子选股选行业：财报季后，市场往往青睐于寻找业绩支撑的方向；加之在“国九条”价值投资的监管导向之