国企改革焕发新能量，业绩持续高增有动力
主要观点： 报告日期：2024-05-09 公司于1958年在广西柳州成立，深耕行业多年逐步成长为我国工程机械行业首家上市企业和国际工程机械巨头。公司位居全球工程机械制造厂商第17强（英国KHL集团旗下《国际建设》杂志YellowTable2023）。产品涉及土方机械、矿山机械、高空机械、农业机械、工业车辆等品类。土方机械国内市场销量和占有率稳居行业前列，装载机行业市占率第一。 ⚫2024年工程机械行业内需筑底企稳，海外市场持续增长 工程机械行业自2021年进入了本轮下行周期。综合宏观层面的基建、地产 以及行业中观层面的设备更新与环保排放，我们认为2024年工程机械行业有望企稳回升。具体来看： 内需方面，2024年3月，挖掘机内销数据同比转正，装载机同比降幅收窄。随着下游基建项目进一步发力，行业有望于年内企稳，逐渐回升。外销方面，从需求端看，海外市场空间更为广阔，成为国内行业厂商发展 的主要增长动力。从供给端看，国内工程机械厂商近年来加速海外布局，积极推进国际化战略，海外营收占比有明显提升。由于前期高基数叠加疫情恢复，海外供应链恢复，因此自2023年6月以来，挖掘机月度出口数据同比下滑。但国内工程机械通过多年持续的国际化布局，头部企业海外营收和订单均呈现高增速，以产品优势持续获得海外市场份额。 ⚫国企改革激发活力，业绩增长动力强劲 过去数年，公司实施混合所有制改革，建立中长期激励机制，激发改革源动力，为业绩持续快速增长做了长远有效的布局： 1、 全 面 国 际 化 。海 外营 收 占 比 从2018年 的19%上 升 至2023年 的41.65%，海外业务已成为公司增长的重要动力；海外业务毛利率从2018年的18.6%提升至2023年的27.4%。经过多年布局，公司海外市场已步入收获期，未来仍有巨大提升空间。 相关报告 2、电动化及智能化提升产品力，公司较早布局电动工程机械，自2014年就率先开始电动工程机械领域的技术探索与产品规划，目前公司电动产品已涵盖装载机、挖掘机、矿用卡车、高空作业平台等11条产品线。 3、加快弱周期业务。除了挖掘机和装载机两大主力产品，公司多年来持续发展预应力机械、农机、叉车、高机等新业务，未来发展前景广阔。 ⚫投资建议 我们看好柳工各类产品在国内及海外市场的持续发展，预计公司2024-2026年分别实现收入295.98/339.41/395.44亿元，同比增长8%/15%/17%；实现归母净利润13.46/19.31/25.52亿元，同比增长55%/44%/32%；2024-2026年对应的EPS为0.69/0.99/1.31元。公司当前股价对应的PE为15/11/8倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫风险提示 1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧。 正文目录 1.1深耕工程机械，不断求变求新................................................................................................................................61.2混改简化结构，管理层具备多年产业背景..............................................................................................................71.3深耕工程机械，收入结构稳定................................................................................................................................91.4公司盈利能力稳中有升，海外市场营收持续提升.................................................................................................10 2行业层面：工程机械内需筑底企稳，海外市场持续增长.............................................................................................13 2.1行业近几年处于下行周期，2024年有望企稳回升...............................................................................................132.2国内：内需筑底信号明显，2024年或为反转之年...............................................................................................162.3出口：海外市场空间广阔，工程机械厂商出海势头火热......................................................................................18 3公司层面：改革注入活力，海外+多品类发力促成长..................................................................................................21 3.1国企改革效果显著，国企改革注入新动能............................................................................................................213.2提前布局海外市场，持续深化国际化...................................................................................................................233.3电动化构筑强竞争力，多元化布局拓宽业务边界.................................................................................................25 4.2估值和投资建议....................................................................................................................................................30 风险提示........................................................................................................................................................................31 图表目录 图表1柳工发展历程........................................................................................................................................................6图表2公司混合所有制改革后股权结构情况....................................................................................................................7图表3公司股权结构（截至最新）..................................................................................................................................7图表4主要参控股公司及其主要业务...............................................................................................................................8图表5主要管理人员简历.................................................................................................................................................8图表6公司主要产品........................................................................................................................................................9图表72018年-2023年公司营收占比............................................................................................................................10图表82018年-2023年主营业务毛利率情况.................................................................................................................10图表9公司近年来营业收入及同比情况.........................................................................................................................10图表10公司近年来归母净利润及同比情况...................................................................................................................10图表112018年-2023年公司国内外营收占比...............................................................................................................11图表122018年-2023年公司国内外业务毛利率...........................................................................................................11图表13公司销售毛利率和销售净利率情况...................................................................................................................11图表14公司研发费用及研发费
