中泰证券晨会聚焦

2024年5月7日 证券研究报告 [b_Suy今日预览 今日重点>> 【非银】蒋峤：综述与各业务分析丨券商24一季报：投行投资净利息承压，高基数下利润下滑三成 【金工】倪孝威：北上资金的前世今生-外资历史梳理和A股走势的阶段因果逻辑探讨 研究分享>> 【零售】郑澄怀：4月博收超出预期，黄金周客流略低于预期-2024年4月博彩数据跟踪点评 【轻工】张潇：出口链如期修复，更待个股Alpha 晨报内容回顾： 今日重点 ►【非银】蒋峤：综述与各业务分析丨券商24一季报：投行投资净利息承压，高基数下利润下滑三成 蒋峤｜中泰非银分析师 S0740517090005 券商24一季报业绩特点： 1、总体业绩：24Q1营收同比-21.5%、环比-8.3%，净利润同比-31.9%、环比+56.7%。 2、分组来看，大券商业绩表现好于中小券商。来看，前10券商、11-20券商、21-44券商营业收入同比分别减少22.1%、22.1%、18.8%，归母净利润同比分别减少27.9%、33.4%、46.3%，主要是大中券商管理费用同比降幅更多。 3、业务归因看，投行、投资、净利息收入同比下滑均超三成，是24Q1业绩下滑的主因。分组来看，前10券商的投行、净利息收入下滑相对更多（超四成）；11-20券以及21-44券商投资收入下滑相对更多（超四成），资管业务表现相对较好（正增长）。 4、业绩表现突出券商的特点。前10券商中，中信（净利润同比-8.5%，下同）、招商（同比-4.5%）业绩降幅相对较小，主要是投资业务表现相对稳定（分别同比-17.4%、+18.8%）。11-20券商中，方正（同比+41.1%）、浙商（同比-8.3%）、财通（同比-7.7%）业绩表现相对较好。方正投资业务同比+86.6%；浙商、财通的经纪、资管业务逆势增长。21-44券商中，中原（同比+85.5%）、东兴（同比+64.3%）、首创（同比+25.2%）业绩在低基数下实现较快速增长。 5、行业格局，集中度同比去年提升。24Q1上市券商净利润CR5/CR10/CR20分别为46.1%/68.6%/88.5%，相比23Q1分别提升7.6/4.8/3.5pct，相比23Q4分别变化0.7/-0.9/1.6pct。券商24一季报分业务板块分析： 1、经纪业务：费率承压，经纪收入同比下滑9%。1）经营环境指标：24Q1日均股基成交额10,217亿元（同比+3.0%、环比+8.3%），新发偏股基金份额525亿份（同比-44.8%、环比-19.8%）；2）分组来看：前10券商、11-20券商、21-44券商差异不大。3）结构方面：预计代买、代销、席位租赁收入均有压力，主要是佣金率下降压力、新发基金份额大幅下降以及公募交易量价均承压。 2、投行业务：股权业务规模下滑，投行收入同比降36%。1）经营环境指标：24Q1市场IPO及再融资规模同比下滑均超7成，券商债承相对稳定；2）分组来看：前10券商、11-20券商、21-44券商分别同比下滑41.1%、25.8%、27.6%，大券商投行业务压力更大。3）结构方面：IPO及再融资规模均同比下滑7成多，债承在利率低位环境下同比仍有小幅增长，预计股权业务压力远大于债承。 3、资管收入：债牛及部分券商并表公募，资管收入同比-2%。1）经营环境指标：24Q1股混基金规模为62,996.6亿元，同比-11.8%，环比+0.2%；非货币基金规模为163,584.2亿元，同比+6.0%，环比+2.3%。2）分组来看：前10券商、11-20券商、21-44券商分别同比下滑-9.2%、+5.0%、+34.7%，中小券商资管收入增幅较大，预计是债牛推动部分券商资管超额业绩报酬计提增长。3）结构方面：存量产品看，仍呈现股弱债强的结构特点；另外，部分券商因并表公募实现高增（如中泰、国联）。4、投资收入：去年Q1高基数下，投资收入同比-33%。1）经营环境指标：24Q1沪深300指数+3.1%，同比-1.53pct，环比+10.1pct；中证全债（净）+1.59%，同比+1.44pct，环比+0.94pct。2）整体收入及投资收益率情况：44家上市券商合计投资业务收入同比-32.5%、环比9.3%；测算平均投资收益率（未年化）为0.53%，同比-0.35pct，环比+0.03pct。3）分组来看：大券商降幅相对较小、稳健度更高。前10券商、11-20券商、21-44券商投资收入分别同比下滑30.0%、38.8%、34.7%。4）结构方面：预计债券投资提升杠杆，方向性权益保持稳定，加大市场中性及做市等业务占比是24Q1的总体趋势。 5、利息净收入：利息收入承压叠加利息支出增长，净利息同比-36%。1）经营环境指标：24Q1市场融资余额为14,964.3亿元，同比-1.1%，环比-5.2%；融券余额为415.2亿元，同比-55.7%，环比-42.0%。2）分组来看：前10券商、11-20券商、21-44券商分别同比下滑48.2%、22.9%、26.4%， 大券商下滑幅度较大。3）结构方面：收入端，利息收入同比-4.6%、环比-5.8%，利率低位环境及市场竞争之下，信用业务收入端承压；支出端，利息支出同比+3.3%、环比-1.8%，23Q4以来债牛使得券商债券投资加杠杆，利息支出增加。 投资建议：24Q2开始板块利润基数下降（1Q23-4Q23板块单季利润分别为431、391、281、187亿），若后续市场保持平稳或上涨，则24Q2开始板块业绩有望迎来修复。关注行业并购整合主线带来的投资机会。 风险提示：经济超预期下滑；政策推进不及预期；权益市场大幅波动；研报信息更新不及时的风险。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《综述与各业务分析丨券商24一季报：投行投资净利息承压，高基数下利润下滑三成》 发布时间：2024年5月5日 ►【金工】倪孝威：北上资金的前世今生-外资历史梳理和A股走势的阶段因果逻辑探讨 倪孝威｜中泰金工分析师 S0740522100002 我国股市对外开放历程按时间轴和规模增速上可以分为三个阶段:探索时期（1991-2002年）、发展时期（2002-2016年）、加速时期（2016-2022年）；加速期以2016年12月深港通的开通为标志，沪港通和深港通合称陆股通即北上资金。 外资持有股票市值由2014年11月底1091亿元增长至2021年12月中30830亿元，增长20多倍，流通市值占比由0.3543%上升至4.0928%，增长近10倍，2021年5月份曾一度达到历史最高占比的4.22%。但2022年以来，外资持股市值出现下降，截至2024年1月底北上资金持股为18253亿，外资持有A股股票市值及流通占比已分别降至19341亿元、3.15%。相比较QFII/RQFII、外资私募等其他渠道，北上资金（陆股通）占绝对优势。 以外资加速期2016-2023年为数量样本，外资占A股流通市值与沪深300收盘价0-1标准化后的相关系数可得出2023年外资占A股流通市值与沪深300每日收盘价（0-1标准化）强相关，相关系数达0.9734.经过平稳性，协整和格兰杰因果分析，2023年数据显示外资买卖影响市场，市场不影响外资买卖。即外资和沪深300指数市场表现具有统计意义上的格兰杰因果特征。 2019-2021年指数上升行情中，影响要素比较多，公募基金和其他增量资金多，外资占比不是最关键的核心变量，数据上无法满足格兰杰因果关系；2022年外资占比和沪深300收盘价满足平稳和协整关说明二者之间具有稳定的均衡关系，经格兰杰因果假设检验无明显因果关系；2023年调整趋势大背景之下，外资对市场情绪的影响巨大，外资在2023年聚焦成为了核心变量，外资对市场的影响力大幅提升。 相关性分析方面与对总体市场的分析类似，我们对外资持仓占比较高得54只个股分别进行了数据分析；因为个股没有沪深300和外资占比如此强的统计因果关系。故无法对个股原数据进行格兰杰检验，只能对一阶数据进行格兰杰因果关系检验。个股以比亚迪举例，原数据中外资占A股流通市值与20天前比亚迪收盘价每日收盘价的相关系数为0.002，外资与49天前股票价格的相关系数最大,为0.833；市场与若干天前外资的相关系数均小于0.002，故市场股票价格影响外资。 关于外资占比较高的个股研究可得：个股数据中，只有少数时间段可以得到明显的结论，如2021年和2022年比亚迪、2020年宁德时代，招商银行，且都是市场对外资的影响很大。招商银行数据在2018-2023年都体现市场股价对外资的影响更大。与总体市场沪深300数据不同，个股数据的几乎不存在协整关系。2月5日至3月28日区间北上资金持股市值占比增加7个行业为有色金属，银行，食品饮料，电力设备，非银金融、通信和农林牧渔。 风险提示：基于公开历史数据进行统计测算，存在数据滞后性、第三方数据提供不准确风险；模型基于历史数据得到统计结论不能完全代表未来，在极端情形下或存在解释力不足的风险；宏观政策超预期变动及海外因素扰动或对模型结论有较大影响。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《北上资金的前世今生-外资历史梳理和A股走势的阶段因果逻辑探讨》 发布时间：2024年5月6日 研究分享 ►【零售】郑澄怀：4月博收超出预期，黄金周客流略低于预期-2024年4月博彩数据跟踪点评核心观点：4月澳门博彩毛收入185亿澳门元，已恢复至2019年同期的78.6%，超出市场预期。出入境政策持续放开，利好澳门客流恢复。 4月博彩毛收入逐渐恢复，超出预期。根据澳门博彩监察协调局资料，4月澳门幸运博彩毛收入达到185亿澳门元，同比增长26%。从恢复程度来看，4月幸运博彩毛收入恢复至2019年同期的78.6%，恢复程度环比提升3.1个百分点。2024年1-4月博彩毛收入达759亿澳门元，恢复至2019年同期的76.1%。 3月澳门入境客流环比下降。根据澳门统计暨普查局数据，3月澳门入境旅客达到272万人次，恢复至2019年同期的80.3%。其中，过夜旅客数量128万人次，占比46.9%，与2019年同期基本持平。一季度，入境旅客共888万人次，恢复至2019年同期的85.7%。按照客源结构分析，中国内地旅客共629万人次，恢复至2019年同期的84.5%。 五一黄金周客流略低于预期，出入境政策持续放开。五一期间（5.1-5.5日），澳门入境旅客约60.4万人次，日均客流12.1万人次，恢复之2019年同期的75.9%。黄金周期间澳门遭遇多日阴雨天气，气象局发出最高级别“黑雨”警告，影响客流。此外，值得注意的是，国家移民管理局决定自5月6日起出台便民利企出入境管理六项政策措施，进一步便利内地人员出入境。其中，措施包括允许参加“琴澳旅游团”人员多次往返琴澳等。 重视2024年博彩行业机会。博彩行业目前仍处于修复阶段，人流的恢复趋势明显，需求端确定性较强。我们预计澳门博彩行业强劲的复苏势头仍将持续，博彩企业的业绩也将逐步改善。 风险提示事件：客流恢复不及预期，内地宏观经济下行，博彩行业政策风险，研报使用信息更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《4月博收超出预期，黄金周客流略低于预期-2024年4月博彩数据跟踪点评》 发布时间：2024年5月7日 报告作者：郑澄怀中泰社服零售行业首席S0120521050001 ►【轻工】张潇：出口链如期修复，更待个股Alpha 家居：关注存量翻新需求释放及需求预期差机会。 1）总览：23年行业收入端承压较为明显，利润端表现较稳健。23年家居用品板块合计实现营业收入2403亿元，同比+1%；实现归母净利润183亿元，同比+23%。24Q1板块收入同比+10%，利润同比+9%，业绩延续增长态势。 2）定制：降本增效下盈利能力持续提升，关注具有持续增长动能公司。23年定制板块收入端有所分化，志邦家居收入增速领先，同比+13.5%；索菲亚、欧派家居、金牌厨柜、我乐家居同比分别+3.