银河证券每日晨报

2024年5月9日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 食 饮 ：从 新 品 周 期 视 角 寻 找 饮 料 板 块 投 资 机 会 。长 期 看 ，从 新 品 周 期 视 角 ，建议 关 注 农 夫 山 泉（ 未 覆 盖 ）、东 鹏 饮 料 、香 飘 飘（ 未 覆 盖 ）、欢 乐 家 ；此 外 ，对于 低 估 值+高 分 红+竞 争 优 势 稳 固 的 企 业 亦 可 重 点 关 注 。短 期 看 ，5月 之 后 逐 渐步 入 旺 季 ，建 议 把 握 旺 季 行 情 ：1）RTD饮 料 高 性 价 比 优 势 将 延 续 ；2）国 家 气候 中 心 预 计5月 全 国 大 部 分 地 区 气 温 较 常 年 同 期 偏 高 ， 有 望 刺 激 终 端 动 销 ；3）无 糖 茶 、椰 基 饮 品 、运 动 饮 料 等 细 分 品 类 景 气 向 上 ， 终 端 数 据 显 示 下 沉 市场 渗 透 率 提 升 。个 股 方 面 ，建 议 关 注 东 鹏 饮 料（ 成 长 性+确 定 性 ）、欢 乐 家（ 高性 价 比+新 品 铺 货 ）、 李 子 园 （ 新 代 言 人 ）。 要闻 电 子 ：2024Q1 PCB需 求 回 暖 ，AI仍 是 主 要 驱 动 力 。 在PCB行 业 ， 一 季 度 属于 淡 季 ，但 受 益 于AI驱 动 服 务器 领 域PCB产 值 高 速 增 长 ，部 分 公 司 业 绩 同 比大 幅 增 长 。 主 动 权 益 类 公 募 基 金 继 续 增 持PCB行 业 。 展 望 二 季 度 ， 尽 管 台 积电 下 调 了 全 球 晶 圆 代 工 年 度 增 长 预 期 ， 同 时 也 表 示AI的 需 求 非 常 强 劲 。A股部 分PCB公 司 产 品 已 经 进 入 全 球 供 应 链 体 系 ，未 来 有 望 受 益 于AI发 展 ，业 绩持 续 保 持 高 增 长 。同 时 ，我 们 也 坚 定 看 好AI相 关 环 节 国 产 化 带 来 的 投 资 机 遇 。建 议 关 注 沪 电 股 份 、 胜 宏 科 技 、 鹏 鼎 控 股 、 深 南 电 路 、 生 益 电 子 。 宏观：PSL净归还的逻辑 1、 核 心 观 点 央 行 公 告2024年4月 国 家 开 发 银 行 、中 国 进 出 口 银 行 、中 国 农 业 发 展 银 行 净 归 还 抵 押 补 充 贷 款3432亿 元 。期 末 抵 押 补充 贷 款 余 额 为30269亿 元 。PSL当 月 净 归 还3432亿 元 ， 为PSL创 设 以 来 最 大 值 。3月 净 归 还322亿 元 ， 已 连 续 两 个 月 净 归还 。 市 场 可 能 产 生PSL对 三 大 工 程 支 持 力 度 减 弱 的 疑 问 。 PSL净 归 还 不 代 表 对 三 大 工 程 支 持 力 度 减 弱 ： 今 年3月 国 新 办 发 布 会 ，央 行 表 示“ 去 年12月 新 增 的5000亿 元 抵 押 补 充 贷 款（PSL）额 度 也 已 全 部 发 放 ”。这 意 味 着 资金 已 经 从 央 行 下 发 完 毕 。观 测PSL的 历 史 数 据 ，按 照PSL期 限 为1年 ，展 期 次 数 累 计 不 超 过4次 ，最 长 为5年 推 算 ，4月 并无 大 额 到 期 ， 所 以 可 能 是 政 策 性 银 行 提 前 归 还 借 款 。 政 策 性 银 行 归 还PSL可 能 的 原 因 ： 广 义 财 政 尚 未 加 速 ，资 金 需 求 还 没 到 来 。今 年 一 季 度 财 政 政 策 主 要 是 一 般 公 共 预 算 支 出 发 力 ，专 项 债 发 行 偏 慢 。这 意 味着 相 关 项 目 配 套 的 资 金 需 求 高 峰 尚 未 到 来 。 PSL利 率 偏 高 ，债 券 融 资 成 本 更 低 。当 前PSL的 利 率 为2.25%，高 于5年 期 国 开 债 到 期 收 益 率（2.1659%），政 策 性 银 行选 择 发 债 融 资 成 本 更 低 。4月 政 策 性 金 融 债 净 融 资 额3647亿 元 ， 是 单 月 较 高 水 平 。 短 期 来 看 ，并 非 总 负 债 收 缩 ，而 是 负 债 结 构 的 改 变 。政 策 性 金 融 债 在 一 季 度 发 行 节 奏 偏 慢 的 背 景 下 可 能 在 二 季 度 加 大 供给 。 一 季 度 长 期 政 府 债 券 的 供 需 短 暂 失 衡 带 来 长 债 收 益 率 偏 离 基 本 面 ， 二 季 度 政 策 性 金 融 债 加 大 供 给 有 利 于 平 衡 供 给 。 同时 ， 政 策 性 金 融 债 可 能 对 于PSL进 行 良 性 替 换 。 长 期 来 看 ，降 息 推 动 债 券 发 行 成 本 下 降 ，政 策 性 银 行 可 能 选 择 扩 大 发 债 融 资 比 例 。政 策 性 银 行 与 商 业 银 行 相 比 有 更 强 的逆 周 期 属 性 ，将 在经 济 转 型 期 扮 演 重 要 角 色 。根 据 国 家 开 发 银 行2023年 报 表 ，发 债 是 最 主 要 的 融 资 来 源 ，占 总 负 债 的 约75%，已 发 行 债 券 余 额 的 增 速 是4.93%， 高 于 总 负 债 的 增 速 （2.03%）。 二 季 度 降 息 预 期 升 温 四 月 政 治 局 会 议 强 调“ 灵 活 运 用 利 率 和 存 款 准 备 金 率 等 政 策 工 具 ，加 大 对 实 体 经 济 支 持 力 度 ，降 低 社 会 综 合 融 资 成 本 ”。降 息 时 间 可 能 提 前 。 MLF利 率 水 平 偏 高 ，基 础 货 币 投 放 受 阻 。MLF连 续 两 个 月 缩 量 续 作 ，主 要 由 于 利 率 相 对 偏 高 商 业 银 行 需 求 减 弱 。PSL同样 连 续 两 个 月 净 归 还 。 这 会 带 来 基 础 货 币 的 减 少 。M1货 币 乘 数 下 行 的 背 景 下 ， 推 升 通 胀 温 和 回 升 面临 阻 力 。 经 济 实 现 良 好 开 局 ， 但 强 调 避 免 “ 前 紧 后 松 ”， 政 策 注 重 持 续 。1季 度 的 经 济 增 速 实 现5.3%， 但 名 义 增 速 仍 有 压 力 。 银 行 资 金 成 本 的 下 降 已 为 降 息 打 开 空 间 。1季 度 多 家 中 小 银 行 继 续 跟 进 调 降 存 款 利 率 。年 初 定 向 降 息 、全 面 降 准 节 约 银行 成 本 。 流 动 性 合 理 充 裕 带 来 银 行 资 金 成 本 明 显 下 行 。1年 期 的Shibor年 初 以 来 已 下 降50BP。 同 时 ， 风 险 溢 价 也 在 下 行 。 汇 率 压 力 缓 解 ，对 降 息 制 约 减 轻 。美 国 经 济 和 劳 动 力 数 据 不 及 预 期 ，市 场 对 美 国 降 息 预 期 再 次 修 正 ，美 元 指 数 下 行 ，非美 货 币 压 力 缓 解 。 风 险 提 示 ： 1.对 政 策 理 解 不 到 位 的 的 风 险 。2.美联 储 货 币 政 策 超 预 期 的 风 险 。3.中 国 货 币 政 策 超 预 期 的 风 险 。4.金 融 市 场 的 风 险 。 （分析师：章俊，许冬石，詹璐） 食饮：从新品周期视角寻找饮料板块投资机会 1、 核 心 观 点 研 究 缘 起 ：饮 料 板 块 新 品 繁 荣 持 续 贡 献 α 。随 着 食 品 饮 料 行 业 步 入 高 质 量 增 长 阶 段 ，市 场 将 更 加 关 注 从 自 下 而 上 视 角 寻找 α ， 而 新 品 的 放 量 往 往 能 贡 献 超 额 收 益 。 我 们 关 注 到2023-2024年 饮 料 行 业 迎 来 新 品 大 年 ， 东 鹏 饮 料 、 香 飘 飘 、 欢 乐 家 、李 子 园 与 承 德 露 露 等 均 有 大 力 推 广 新 品 。 得 益 于 新 品 催 化 以 及 其 他 逻 辑 的 驱 动 ， 软 饮 料 指 数2023年 至 今 相 较 于 食 品 饮 料 指数 的 超 额 收 益 明 显 。站 在 目 前 时 点，新 品 行 情 已 启 动 了 一 段 时 间 ，市 场 将 更 加 关 注 行 情 的 持 续 性 ，我 们 试 图 从 二 个 维 度 加 以回 答 。 横 向 维 度 ： 饮 料 大 单 品 的 必 需 要 素 。1） 品 类 属 性 ， 碳 酸 饮 料 、 瓶 装 水 、 即 饮 茶 与 果 汁 是 基 础 性 的 大 品 类 ， 天 然 具 备 培育 大 单 品 的 土 壤 ， 而 无 糖 饮 料 、 功 能 饮 料 与 即 饮 咖 啡 是 在 消 费 水 平 达 到 一 定 高 度 后 仍 然 具 备 景 气 度 的 潜 力 品 类 。2） 产品 策略 ，分 为 品 类 开 拓 型 与 品 类 革 新 型 ，而 无 论 哪 种 大 单 品 均 是 将 产 品 的 核 心 价 值 与 消 费 群 体 、消 费 场 景 做 了 强 链 接 ，并 用 一 个合 适 的 价 格 与 卖 点 将 其 “ 打 爆 ”。3） 渠 道 策 略 ， 即 企 业 是 否 形 成 可 持 续 容 纳 新 品 全 国 化 扩 张 的 能 力 ， 关 键 点 在 于 周 转 效率 、利 润 体 系 、渠 道 壁 垒 以 及 销 售 团 队 的 执 行 力 。4）品 牌 内 涵 ，突 出 其 独 特 性 以 及 与 其 他 品 牌 的 区 隔 ，并 将 其 与 产 品 核 心 价 值、消 费 群 体 、 消 费 场 景 强 绑 定 ， 进 而 占 领 消 费 者 心 智 ， 达 到 品 牌=品 类 的 目 的 。 纵 向 维 度 ：寻 找 新 品 的 黄 金 投 资 期 。通 过 复 盘 多 个 海 内 外 饮 料 大 单 品 ，我 们 认 为 饮 料 新 品 周 期 可 划 分 为4个 阶 段（ 验 证期 、培 育 期 、成 长 期 与 成 熟 期 ），主 要 取 决 于 二 个 量 化 指 标（ 农 夫 指 数 ：单 点 卖 力+铺 市 率 ）与 五 个 定 性 因 子 。不 同 类 型 公 司的 新 品 起 量 过 程 略 有 差 异 ：1） 已 有 渠 道 型 公 司 ： 重 点 省 份 重 点 渠 道 → 全 国 重 点 渠 道 → 全 国 全 渠 道 ， 铺 货 逻 辑 较 为 顺 畅 、业绩 增 长确 定 性 较 强 ， 如 农 夫 山 泉-东 方 树 叶 、 东 鹏 饮 料-补 水 啦 ；2） 新 建 渠 道 型 公 司 ： 基 地 省 份 重 点 渠 道 → 基 地 省 份 全 渠 道+二 级 市 场 重 点 渠 道 → 二 级 市 场 全 渠 道 ， 通 过 做 大 原 点 市 场 打 造 现 金 奶 牛 ， 品 牌 力 向 周 边 辐 射 ， 同 时 利 润 规 模 能 够 支 撑 拓展外 部 市 场 所 需 的 费 用 ， 难 点 在 于 外 围 市 场 扩 张 时 的 磨 合 期 ， 如 香 飘 飘-冻 柠 茶 、 李 子 园-甜 奶 。 新 品 研 判 ：主 要 饮 料 新 品 价 值 分 析 。1）农 夫 山 泉-东 方 树 叶 ，2024年 处 于 成 长 期 靠 后 阶 段 ，预 计 势 能 仍 延 续 ；2）东鹏饮 料-补 水 啦 ，2023年 成 功 经 历2次 产 品 验 证 ，2024年 步 入 成 长