原料价格趋稳叠加铝行业景气周期，盈利能力显著提升

公司2023年归母净利润增长32%。中国宏桥披露2023年全年业绩，公司2023年营业收入1336亿元，同比增长1.5%；归母净利润114.6亿元，同比增长31.7%；经营活动现金流入净额为77.22亿元，同比增长1.3%。盈利增加主因原材料煤炭、预焙阳极价格下跌。公司铝合金产品销量574.8万吨，比2022年增加27.5万吨；铝深加工产品销量58万吨，同比下降2.9万吨；氧化铝销量1037.4万吨，同比增加207.6万吨，主要是2022年底公司收购了250万吨产能，外销量增加。 延续高分红比例：2023年度末期股息每股29港仙，连同2023年度中期派息每股34港仙，2023年度累计派息每股63港仙，现金分红总额54.5亿元人民币 ， 股利支付率达47.6%。2021-2023年公司股利支付率分别为50.37%/50.36%/47.6%。 能源类原材料价格趋稳，公司业绩更加稳健。公司是全产业链布局，原料端较大的风险敞口是煤炭及预焙阳极。刨除铝价因素，过去几年公司业绩大幅波动的主要原因就是煤炭及预焙阳极价格大幅波动。2022年动力煤价格和预焙阳极价格大涨挤占了公司利润，2023年上述因素反转使得公司盈利大增。 一旦冶炼利润改善，公司是行业内盈利弹性最高的标的之一。 风险提示：煤炭、预焙阳极价格大幅波动；铝价水平低于预测值。 投资建议：维持“买入”评级 我们假设2024-2026年铝现货含税均价为19500元/吨，氧化铝价格均为3300元/吨，预焙阳极价格均为4000元/吨，5500大卡动力煤到厂价均为900元/吨，云南水电含税价格均为0.44元/度。预计公司2024-2026年营业收入为1322/1322/1322亿元，归母净利润分别为181.45/183.71/184.80亿元，同比增速58.3/1.2/0.6%，摊薄EPS分别为1.91/1.94/1.95元，当前股价对应PE为5.5/5.5/5.4X。过去几年能源类原材料价格巨幅波动导致公司业绩大幅波动，未来成本项波动减小，公司盈利能力更加稳健。借助此轮电解铝高景气周期及产能转移契机，公司继续摆脱制约长期发展的债务压力和碳排放压力，未来具备更可持续发展能力，我们维持买入评级。 盈利预测和财务指标 2023年公司业务简析 公司2023年归母净利润增长32%。中国宏桥披露2023年全年业绩，公司2023年营业收入1336亿元，同比增长1.5%；归母净利润114.6亿元，同比增长31.7%； 经营活动现金流入净额为77.22亿元，同比增长1.3%。公司铝合金产品销量574.8万吨，比2022年增加27.5万吨；铝深加工产品销量58万吨，同比下降2.9万吨； 氧化铝销量1037.4万吨，同比增加207.6万吨，主要是2022年底公司收购了一个250万吨产能的氧化铝资产，外销量增加。 延续高分红比例：2023年度末期股息每股29港仙，连同2023年度中期派息每股34港仙，2023年度累计派息每股63港仙，现金分红总额54.5亿元人民币，股利支付率达47.6%。2021-2023年公司股利支付率分别为50.37%/50.36%/47.6%。 图1：中国宏桥营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：中国宏桥归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利增加的原因主要是能源类原材料价格下跌，铝冶炼成本下降。2023年公司毛利润209.5亿元，比2022年增加27亿元，其中电解铝版块同比增加35亿元，氧化铝版块减少3亿元，铝加工版块减少8亿元。 2023年铝价比2022年下降了1236元/吨，但是动力煤、预焙阳极价格下降更多，如下表所示，2023年公司吨铝利润同比增长近千元。造成公司这两年业绩波动较大的主要因素就是能源类原材料的价格波动太大，也就是动力煤和预焙阳极。展望未来，动力煤价格波动相较前几年会变小，大概率不会出现2021-2022年巨幅波动的情形，公司的成本变动幅度也会减小，盈利的可预测性随之增强。 氧化铝虽然外售量同比大增200万吨，但2023年氧化铝价格同比下降，叠加成本端上涨，导致氧化铝毛利润同比减少3亿元。铝加工版块毛利润下降主因加工费下滑，这是2023年铝板带箔行业普遍存在的问题。 表1：主要成本项变动对盈利的影响测算（元/吨） 图3：中国宏桥营业收入构成（单位：亿元） 图4：中国宏桥分产品毛利润（单位：亿元） 图5：中国宏桥销售毛利率与净利率变化 图6：中国宏桥ROE与ROIC（%） 期间费用率下降。2023年公司期间费用率6.4%，较2022年下降。其中2023年公司行政开支49.5亿元，比2022年减少9.8亿元，主因汇兑损失减少。2023年销售费用同比微增，主要是外售氧化铝到厂交付增多，氧化铝运费计入销售费用所致。2023年财务费用32.7亿元，同比增加2.5亿元，主要是短期借款增加较多，且平均融资成本上升，其中银行借款利息同比增加2.1亿元。 资产结构方面，截至2023年末，公司非流动资产1129亿元，其中物业、厂房及设备702亿元；使用权资产96亿元，主要是中国及印尼的土地使用权；在联营公司的权益110亿元，约半数来自滨能；还有按公允值计入损益的金融资产117亿元。截至2023年末，公司流动资产874亿元，其中存货340亿元，存货的66%是原材料库存，如铝土矿、煤炭等；公司现金及现金等价物317亿元，主要是存放在中国的银行以人民币计价的存款，受限制的银行存款为18.3亿元；其他流动资产主要是应收账款、应收票据及预付款。 负债结构方面，截至2023年末，公司流动负债740亿元，其中短期借款305亿元； 非流动负债200亿元，其中一年后偿还的银行借款86亿元。总共391亿元的银行借款中 ， 定息借款285亿元， 利率4.35%-7.50%， 浮息借款106亿元， 利率4.00%-8.25%。 重要子公司持股比例变动情况：2024年3月，上市公司公告长浙宏基和长浙宏叶行使购股权，上市公司回购长浙宏基和长浙宏叶在2021年认购的山东宏桥3.25%和0.79%的股权。回购完成后，上市公司对山东宏桥的持股比例从94.52%提高到98.56%，其余1.44%仍由建信投资持有。 另外，上市公司在2023年12月公告了新引入战略投资者，与包括天津聚信等8家战投签订供给29.6亿元增资协议，认购山东宏拓4.705%股权，其中山东宏拓估值为600亿元人民币（2023年3月31日）。认购完成后，上市公司持有的山东宏拓股权比例从94.52%下降到90.07%。战投拥有购股权，触发条件包括山东宏拓未能在增资36个月后进行首次公开发售等。 图7：中国宏桥分产品毛利率（%） 图8：中国宏桥期间费用率变化 图9：中国宏桥经营性现金流（亿元） 图10：经营性净现金流/流动负债 图11：中国宏桥资产负债率 图12：中国宏桥流动负债与非流动负债（亿元） 公司具备高盈利弹性 公司业务布局如下表所示，公司是全产业链布局，原料端最大的风险敞口是煤炭及预焙阳极。刨除铝价因素，过去几年公司业绩大幅波动的主要原因就是煤炭及预焙阳极价格大幅波动。2022年动力煤价格和预焙阳极价格大涨挤占了公司利润，2023年上述因素反转使得公司盈利大增。一旦冶炼利润改善，公司是行业内盈利弹性最高的标的之一。 表2：中国宏桥业务布局 图13：中国宏桥铝产品产销量（万吨） 图14：中国宏桥氧化铝销量（万吨） 图15：秦皇岛港5500K动力煤价格（元/吨） 图16：氧化铝价格走势（元/吨） 图17：山东地区自备电铝企冶炼利润（元/吨） 公司盈利预测的敏感性分析： 铝及氧化铝价格的影响：2023年公司外售氧化铝超过1000万吨，是国内氧化铝的主要供应商之一，氧化铝价格波动对公司业绩影响较大，尤其过去几年氧化铝均价在2900元/吨，但是2024年以来氧化铝价格已经超过3300元/吨，2023年公司氧化铝营业成本在2375元/吨左右，氧化铝涨价将增厚公司利润。下表是公司2024年归母净利润对铝和氧化铝价格的敏感性分析： 表3：铝及氧化铝价格变动对2024年业绩的影响（百万元） 煤炭价格的影响：如果按照发电煤耗300克、采购5500大卡热值动力煤、电解铝电耗13500度/吨、山东基地电解铝年产量500万吨来测算，公司电解铝版块每年需要采购2600万吨电煤。因此煤炭价格对公司业绩影响极大，下表是公司归母净利润对预焙阳极和煤炭价格的敏感性分析： 表4：煤及预焙阳极价格变动对2024年业绩的影响（百万元） 参股西芒杜铁矿即将投产，有望增厚上市公司利润 来自参股公司的收益。2023年，公司在参股公司当中的收益是11.9亿元，主要来自从事铝土矿贸易的ABM公司。2023年ABM营业收入158亿元，净利润35.9亿元。上市公司持有ABM股权比例25%，对应收益是9亿元；其次来自参股的滨能电厂，2023年滨能营业收入143亿元，净利润8.6亿元，公司持股比例37.5%，对应收益是3.2亿元。 表5：上市公司在部分联营公司中的权益 参股西芒杜铁矿将于2026年投产。根据宝武钢铁集团今年1月债券募集说明书，西芒杜铁矿位于几内亚东南部，是世界上待开发的最优质铁矿之一，由北至南包含1、2、3、4号区块，已探获标准资源量44.1亿吨，平均全铁品位TFe65%以上，西芒杜铁矿初期具有年产1.2亿吨高品质铁矿石能力，其中北部区块（1、2号区块）由赢联盟西芒杜矿山公司持有，宝武钢铁集团后续将主导北部区块矿山，预计2026年建成投产。 WCS公司拥有西芒杜北矿区开发权。其中宝武资源持股49%，WCH持股51%。WCH由魏桥铝电和Winning Logistics各持股50%。上市公司中国宏桥持有魏桥铝电94.52%股权。即上市公司持有西芒杜北矿区项目公司24%股权，考虑到几内亚政府持有项目15%干股，则上市公司最终持有西芒杜北矿区20%左右股权。中国宏桥在3月初公告了为该项目提供17.8亿美元担保。 投资建议：维持“买入”评级。我们假设2024-2026年铝现货含税均价为19500元/吨，氧化铝价格均为3300元/吨，预焙阳极价格均为4000元/吨，5500大卡动力煤到厂价均为900元/吨，云南水电含税价格均为0.44元/度。预计公司2024-2026年营业收入为1322/1322/1322亿元 ， 归母净利润分别为181.45/183.71/184.80亿元 ， 同比增速58.3/1.2/0.6%， 摊薄EPS分别为1.91/1.94/1.95元，当前股价对应PE为5.5/5.5/5.4X。过去几年能源类原材料价格巨幅波动导致公司业绩大幅波动，未来成本项波动减小，公司盈利能力更加稳健。借助此轮电解铝高景气周期及产能转移契机，公司继续摆脱制约长期发展的债务压力和碳排放压力，未来具备更可持续发展能力，我们维持买入评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）