PSL净归还的逻辑

2024年5月8日 PSL净归还的逻辑 核心观点： 分析师 章俊：010-8092 8096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 PSL净 归 还 量 不 代 表 对 三 大 工 程 支 持 力 度 减弱： 今 年3月 国 新 办 发 布 会 ，央 行 表 示“去 年12月 新 增 的5000亿 元 抵 押 补 充 贷 款（PSL）额 度 也 已 全 部 发 放”。 这 意 味 着 资 金 已 经 从 央 行 下 发 完 毕。观 测PSL的 历 史 数 据 ，按 照PSL期 限 为1年 ，展 期 次 数 累 计 不 超 过4次 ，最 长 为5年推 算 ，4月 并 无 大 额到 期 ， 所 以 可 能 是 政 策 性 银 行提 前 归 还 借 款 。 许冬石：（8610）8357 4134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 政 策 性 银 行 归 还PSL可 能 的 原 因： 广 义 财 政 尚 未 加 速，资 金 需 求 还 没 到 来。今 年 一 季 度 财 政 政 策 主 要是一 般 公 共 预 算支 出 发 力 ， 专 项 债 发 行 偏 慢 。这 意 味 着 相 关 项 目 配 套 的 资 金 需 求 高 峰 尚 未 到 来。 PSL利 率 偏 高 ， 债 券 融 资 成 本 更 低 。当 前PSL的 利 率 为2.25%，高 于5年 期 国 开 债到 期 收 益 率 （2.1659%）， 政 策 性 银 行 选 择 发 债 融 资 成 本 更 低 。4月政 策 性 金 融 债 净融 资 额3647亿 元 ， 是 单 月 较 高 水 平 。 短 期 来 看 ，并 非 总 负 债 收 缩 ，而 是 负 债 结 构 的 改 变 。政 策 性金 融 债 在 一 季 度 发 行 节奏 偏 慢 的 背 景 下 可 能 在 二 季 度 加 大 供 给 。一 季 度长 期 政 府 债 券 的 供 需 短 暂 失 衡 带 来长 债 收 益 率 偏 离 基 本 面 ，二 季 度 政 策 性 金 融 债 加 大 供 给 有 利 于 平 衡 供 给 。同 时 ，政策 性 金 融 债 可 能 对 于PSL进 行 良 性 替 换 。 风险提示 1.对政策理解不到位的的风险2.美联储货币政策超预期的风险3.中国货币政策超预期的风险4.金融市场的风险 长 期 来 看 ，降 息 推 动 债 券 发 行 成 本 下 降 ，政 策 性 银 行 可 能 选 择扩 大发 债融 资 比 例。政 策 性 银 行 与 商 业 银 行 相 比 有更 强 的 逆 周 期 属 性， 将 在 经 济 转 型 期 扮 演重 要角 色。根 据 国 家 开 发 银 行2023年 报 表 ， 发 债 是 最 主 要 的 融 资 来 源 ， 占 总 负 债 的 约75%，已 发 行 债 券 余 额 的 增 速 是4.93%， 高 于 总 负 债 的 增 速 （2.03%）。 二 季 度 降 息 预 期 升 温 四 月 政 治 局 会 议 强 调“ 灵 活 运 用 利 率 和 存 款 准 备 金 率 等 政 策工 具 ，加 大 对 实 体 经 济支 持 力 度 ， 降 低 社 会 综 合 融 资 成 本 ”。 降 息 时 间可 能 提 前 。 MLF利 率 水 平 偏 高 ，基 础 货 币 投 放 受 阻 。MLF连 续 两 个 月 缩 量 续 作 ，主 要 由 于 利 率相 对 偏 高 商 业 银 行 需 求 减 弱 。PSL同 样 连 续 两 个 月 净 归 还。这 会 带 来 基 础 货 币 的 减少 。M1货 币 乘 数 下 行 的 背 景 下 ， 推 升 通 胀 温和 回 升 面 临 阻 力 。 经 济 实 现 良 好 开 局， 但 强 调避 免 “ 前 紧 后 松 ”， 政 策 注 重 持 续。1季 度 的 经 济 增 速实 现5.3%， 但 名 义 增 速 仍 有 压 力。 银 行 资 金 成 本 的 下 降 已 为 降 息 打 开 空 间 。1季 度 多 家 中 小 银 行 继 续 跟 进 调 降 存 款 利率 。年 初定 向 降 息 、全 面 降 准 节 约银 行 成 本 。流 动 性 合 理 充 裕 带 来 银 行 资 金 成 本 明显 下 行 。1年 期 的Shibor年 初 以 来 已 下 降50BP。同 时 ，风 险 溢 价也 在下 行 。 汇 率 压 力缓 解 ，对 降 息 制 约 减 轻。美 国经 济和 劳 动 力 数 据不 及预 期，市 场 对 美 国 降息 预 期 再 次 修 正 ， 美 元 指 数 下 行 ，非 美 货 币压 力 缓 解。 一、PSL净归还量不代表对三大工程支持力度减弱 央行 公告2024年4月 国 家开 发 银行 、 中国 进 出口 银行 、 中国 农 业发 展 银行净归 还 抵押 补 充贷 款3432亿元 。期末 抵 押补 充 贷 款余 额 为30269亿 元。PSL当 月净归 还3432亿 元 ，为PSL创 设以 来 最大 值 。3月 净归 还322亿 元，已 连 续 两个 月净归 还 。市 场 可能 产 生PSL对 三 大工 程 支持 力 度 减弱 的 疑问 。 但PSL连 续 两个 月 净归 还 量不 代 表对 三 大工 程 支持 力度 减 弱。今年3月 国新办发 布 会， 央 行表 示 “去 年12月 新增的5000亿 元抵 押 补充 贷 款（PSL） 额度 也已全 部 发放 ”。 这意 味 着 资金 已 经从 央 行下 发 完毕 。 观测PSL的 历史 数 据，按 照PSL期 限为1年，展 期 次数 累 计不 超 过4次 ，最长为5年 推算 ，4月 并无 大额 到 期， 所 以可 能 是政 策性 银 行提 前 归还 借 款。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、政策性银行归还PSL可能的原因 广 义 财 政 尚 未 加 速 ，资 金 需 求 还 没 到 来 。今 年一 季 度财 政 政策 主 要是 一 般公共预 算 支出 发 力，专项 债 发行 偏 慢。这意 味 着相 关 项目 配 套的 资 金需 求 高峰 尚未到来 。 PSL利 率 偏 高 ， 债 券 融 资成 本 更 低 。当前PSL的 利 率为2.25%， 高于5年 期国开 债 到期 收 益率 （2.1659%）， 政策 性 银行 选 择 发债 融 资成 本 更低 。4月 政策 性金融 债 净融 资 额3647亿 元， 是 单月 较 高水 平 。 短 期 来 看 ，并 非 总 负 债 收 缩 ，而 是 负 债 结 构 的 改 变 。政策 性 金融 债 在一 季 度发行 节 奏偏 慢 的背 景 下可 能在 二 季度 加 大供 给 。一 季度 长 期政 府 债券 的 供需 短暂失 衡 带 来 长 债 收 益 率 偏 离 基 本 面 ， 二 季 度 政 策 性 金 融 债 加 大 供 给 有 利 于 平 衡 供给。 同 时， 政 策性 金 融债 可能 对 于PSL进 行 良性 替 换。 长 期 来 看 ，降 息 推 动 债 券 发 行 成 本 下 降 ，政 策 性 银 行 可 能 选 择 扩 大 发 债融 资比 例 。政策 性 银行 与 商业 银行 相 比有 更 强的 逆 周期 属性 ，将 在经 济 转型 期 扮 演更重 要 的 作 用 。 根 据 人 民 银 行 官 网 ，“ 政 策 性 银 行 机 构 ， 一 般 不 能 吸 收 存 款 ， 主 要 资金 来 源为 资 本金 、发 行 债券 集 资、借款 及 业务 净 收益 。”根 据 国家 开 发银 行2023年报 表，发 债是 最 主要 的 融资 来 源，占总 负 债的 约75%，已 发 行债 券 余额 的增速是4.93%， 高 于总 负 债的 增速 （2.03%）。 三、二季度降息预期升温 四月 政 治局 会 议强 调“ 灵 活运 用 利率 和 存款 准 备金 率等 政 策工 具，加 大对 实体经 济 支持 力 度， 降 低社 会综 合 融资 成 本 ”。 降 息 时间 点 可能 提 前。 MLF利 率 水 平 偏 高 ，基 础货 币 投 放 受 阻 。MLF连 续 两个 月 缩量 续 作，主要 由于利 率 相对 同 业存 单 发行 利率 偏 高商 业 银行 需 求减 弱。PSL同样 连 续两 个 月 净归还 。 这 会 带 来 基 础 货 币 的 减 少 。M1货 币 乘 数 下 行 的 背 景 下 ， 推 升 通 胀 温 和 回 升面临 阻 力。 2024年2月，5年 期LPR单 独 下 调25BP，政 策 利率 曲 线明 显 走平 。二季 度可能 再 次调 降MLF利率 ，当 前MLF利 率 水 平相 对偏 高 。进 入2024年 ，同业 存 单发行 利 率快 速 下行 ，与MLF利 差不 断 扩 张。MLF与1年期Shibor的 利差 也在 显著扩 大 。这 使 得商 业 银行 对MLF的 需求 量 减弱 ，MLF连续 两 个月 缩 量续 作。 央行通 过MLF投放 基 础货 币的 方 式受 到 一定 程 度的 影响 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 经 济 实 现 良 好 开 局 ， 但 强 调 避 免 “ 前 紧后 松 ”， 政 策 注 重 持 续 。2024年1季度GDP增 长5.3%，高于 市场 预 期，比2023年4季 度高0.1个百 分 点。但名 义GDP增长3.97%，低 于 去年 一 季度 的5.48%。 全 年经 济 政策 仍 然需 要 有延 续 性， 避免对经 济 的关 注 前紧 后 松。 银 行 资 金 成 本 的 下 降 已 为 降 息 打 开 空 间 。1、存 款 利率 的 下调 。2023年12月进行 了 近年 最 大幅 度 一次 存款 利 率下 调 ，今 年1季 度多 家 中小 银 行继 续 跟进 调降存款 利 率。2、定 向降 息 、全 面降 准 节约 成 本。2024年1月下 调支农 支 小 再贷 款 、再贴 现 利 率25bp；2024年2月 降 准50BP， 释 放 约1万 亿 元中 长 期低 成 本 资金 ，节约 银 行成 本 ；3、流 动 性合 理 充裕 带 来银 行 资金 成本 明 显下 行 。1年 期的Shibor 年初 以 来已 下 降50BP。4.风险 溢 价下行。中 债AA级和AAA级 企 业债 收 益 率的 利差收 窄 。温 州 民间 融 资综 合利 率 下行 。 显示 风 险溢 价下 行 。 汇 率 压 力 缓 解 ，对 降 息 制 约 减 轻 。美国 经 济和 劳 动 力数 据 不及 预 期，市 场对美国 降 息预 期 再次 修 正， 美元 指 数下 行 ，非 美 货币 压力 缓 解。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图表目录 图1：PSL余额与变化（亿元）.............................................................................................................................................2图2：PSL利率与5年期中债国开债到期收益率................................................................................................................2图3：MLF与同业存单发行利率.................................