开源证券晨会纪要

2024年05月08日 开源晨会0508 ——晨会纪要 沪深300及创业板指数近1年走势 沪深300创业板指 吴梦迪（分析师） wumengdi@kysec.cn 证书编号：S0790521070001 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2023-052023-092024-01 数据来源：聚源 昨日涨跌幅前五行业 行业名称涨跌幅(%) 国防军工3.012 基础化工1.610 房地产1.553 建筑材料0.978 煤炭0.873 数据来源：聚源 昨日涨跌幅后五行业 行业名称涨跌幅(%) 家用电器-0.953 通信-0.895 公用事业-0.792 电子-0.470 钢铁-0.441 数据来源：聚源 观点精粹 总量视角 【宏观经济】新质生产力有望驱动新一轮TFP上行——宏观经济专题-20240506 行业公司 【电子】半导体景气度持续回暖，重视消费电子、AI、自主可控——电子行业2024 年中期投资策略-20240507 【传媒】AI应用落地生根，内容复兴行而不辍——传媒互联网行业2024中期投资策略-20240507 【非银金融】负债端保持高质量增长，关注资产端复苏的β弹性——险企综述： 2024年一季报综述-20240507 【非银金融】手续费收入承压，自营结构差异导致各券商业绩分化——证券行业 2024Q1综述-20240507 【农林牧渔】猪周期拐点渐近，养殖链全面受益——农林牧渔行业2024年中期投资策略-20240507 【化工】化工周期新起点，看好中国化工稳定供应全球——化工行业2024年中期投资策略-20240506 【社服：好未来(TAL.N)】科技教育领军者，政策常态化迎教培新纪元——公司首次覆盖报告-20240507 【家电：帅丰电器(605336.SH)】2024Q1经营承压，看好中高端升级带动盈利提升——公司信息更新报告-20240506 【中小盘：三夫户外(002780.SZ)】深耕户外历浮沉，坚定转型焕新颜——中小盘首次覆盖报告-20240506 其他研究 晨会纪要 开源证券 证券研究报 告 研报摘要 总量研究 【宏观经济】新质生产力有望驱动新一轮TFP上行——宏观经济专题-20240506 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002|陈策（分析师）证书编号：S0790524020002|潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 理论探讨：新质生产力的背景、内涵及其核心要义 立足于新发展阶段的时代背景，2023年9月习近平总书记于黑龙江考察调研时指出“加快形成新质生产力”。首先，新质生产力的内涵可从两个角度理解，包括生产力要素禀赋和组合方式的深刻变革，以及基本制度和生产方式的变革。其次，新质生产力是马克思主义生产力学说的一项重大创新，使其更具经济技术发展的时代化新特征。新质生产力为生产力理论中生产要素赋予新质态。再次，新质生产力的核心在于提升全要素生产率，以科技创新推动产业创新，具有理论和现实意义。最后，发展新质生产力要不断调整完善生产关系。生产关系必须适应生产力发展水平才能进一步激发社会生产力。因此，必须进一步全面深化改革，如深化经济体制改革，着力推进全国统一大市场建设等。 全球复盘：生产力发展的历史经纬与国际比较 1、工业革命推动全要素生产率提升，但近年来已逐渐走低。1800年代第一次工业革命后，西方国家全要素生产率大幅提升并驱动其GDP增长，但1970年代后逐渐走低，信息技术革命对经济增长的促进作用相较电气革命有所减弱，这可能与信息技术的扩散性较弱有关。 2、AI时代或将来临，有望推动全要素生产率上升。AI与前3次工业革命的相同之处在于其应用不具有限制性与竞争性，可以产生规模经济效应，进而提升全社会的劳动生产率；但不同点在于AI可以部分/全部取代人类劳动，可能对经济产生不利影响。总体看，AI有较大潜力提升社会生产力及全要素生产率。 3、中国大力发展新质生产力战略意义显著。一则新质生产力涵盖范围更广，有助于在AI技术浪潮中占据主动；二则可以更好将AI为各行业赋能，最终提升全要素生产率，推动全社会的跨越式发展。 影响测算：新质生产力对高质量发展的推动——基于宏微观TFP的视角 1、宏观TFP：我们基于“可变弹性生产函数”构建状态空间模型，测算了中国全要素生产率的时间序列，通过显著性检验且与多篇学术测算结果相近。1978年以来我国TFP主要有3个明显的上升阶段，即1981-1985、1991-1994、2002-2007年，分别对应改革开放、南方谈话推动建立社会主义市场经济体制、商品房改革加速城镇化进程+加入WTO。2010-2015年间TFP下滑且部分年份可能处于负区间，或指向地产基建大规模扩张挤出了对高端制造和技术进步的投资；十八届三中全会对全面深化改革进行了系统部署，成功扭转了全要素生产率的下行趋势；近年来经济结构加快从老动能转向新质生产力，我们测算2023年TFP已回升至约0.8%，全要素生产率或迎来新一轮上行。 2、微观TFP：我们基于A股上市公司的财务数据（按证监会行业分类），利用LP法测算了各行业TFP。2022年新质生产力向上、地产链向下，其中卫生、电热燃水、信息软件、电气机械的全要素生产率分别为1.9%、1.2%、1.0%、0.8%，黑色冶炼、房地产、非金属矿物制品明显下滑。 发展现状：新质生产力空间广阔，相关行业发展迅猛 1、总量方面，高技术产业等新质生产力相关板块加快发展壮大。近年来我国研发支出和数字经济占GDP比重稳步提升，电新快速扩张，计算力指数全球第二，2023年汽车出口实现历史性突破。新质生产力扩张体现在相关行业营收、利润、出口份额全方位提升，对总需求拉动能够部分抵消地产下行的拖累，设备更新提质扩容等方 面。此外，从地产老动能转向新质生产力的经济结构转型过程中，有色金属的比价大幅上行。 2、行业方面，从数字经济与AI、工业机器人、低空经济、智能驾驶等行业来看，具有两大特征：一是总规模实现快速发展，未来增长潜力大，逐渐成为经济增长的新引擎。二是从占比、应用以及技术等方面看，对比国际先进水平，多数新兴行业仍存在成长空间，需注重技术与应用层面质量与效率的提升。 风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。 行业公司 【电子】半导体景气度持续回暖，重视消费电子、AI、自主可控——电子行业2024年中期投资策略-20240507 罗通（分析师）证书编号：S0790522070002|刘天文（分析师）证书编号：S0790523110001|董邦宜（联系人）证书编号：S0790123100019|刘书珣（联系人）证书编号：S0790122030106|王宇泽（联系人）证书编号： S0790123120028 1.观点：随着下游需求逐渐复苏，2024年电子板块受益于低基数效应，同比增长显著，重点关注消费电子、 AI、自主可控三条主线 （1）消费电子：下游终端手机、PC等需求逐步复苏，未来弹性重点关注AI手机和AIPC的进展，2024年有望成为AI终端的推广元年。 （2）半导体：从2023年3月份开始国内及全球半导体销售额开始同比持续增长，芯片行业库存逐步恢复至健康水平，需求逐步复苏。受上游原厂控产及下游需求逐渐复苏影响，存储产品开始出现涨价迹象；设备、材料、高端芯片等国产替代逻辑持续增强。 2.消费电子主线：总体需求预计同比复苏，重点关注结构性创新和终端创新 （1）需求复苏：下游终端手机、PC等需求复苏，IDC预计2024年手机和PC出货量将会有5%以内的同比增长，关注景气度边际复苏对上游相关零部件和组装厂的带动，其中AI手机和AIPC的进展有望推动总体景气度提升超预期；（2）结构性创新：手机端关注光学产业链创新及CIS国产替代、折叠屏产业链创新；（3）终端创新方面：重点关注AI手机、AIPC、VR产业链（瞳距调节模组、Pancake模组、OLED显示等）。 3.AI主线：AI服务器需求高增带动PCB量价齐升，端侧AI落地有望带动SoC板块重回增长 从总体发展趋势来看，各国密集出台大模型相关政策，数据、算力、算法更新迭代步伐加快，共同驱动AI大模型性能提升，AI大模型走出“闭源”和“开源”两种发展路径，各类企业和机构纷纷入局，高质量的数据、算法、算力将引领新一轮发展热潮。短期算力服务器相关配套环节需求旺盛且国产替代重要性持续提升，长期关注AI在边缘端的应用及落地情况。随下游需求持续复苏、端侧AI持续落地，SoC需求有望逐渐增长；另外关注终端的ODM、PCB、PCIeSwitch芯片等投资机会。 风险提示：国际政策影响，市场竞争加剧，下游需求复苏不及预期，国产替代不及预期。 【传媒】AI应用落地生根，内容复兴行而不辍——传媒互联网行业2024中期投资策略-20240507 方光照（分析师）证书编号：S0790520030004|田鹏（分析师）证书编号：S0790523090001 1、传媒板块2024年上半年整体震荡，涨幅靠后，估值回落 传媒板块自2023年10月以来市场表现整体震荡，涨幅在各行业中靠后，PE（TTM）估值震荡回落至37.6倍。从细分板块看，影视板块或受益于供给持续释放及AI视频生成模型推出，市场表现相对较好，业绩增长带来影视板块估值整体回落。游戏板块估值震荡回落，广告营销板块和出版板块估值相对平稳。 2、海内外AI大模型：长文本、多模态能力不断突破 2024年以来，海内外AI大模型持续迭代升级，长文本能力及视频、音乐生成等多模态能力不断突破，或助力AI应用进一步全面落地。 3、AI应用从星辰大海到落地生根，内容复兴行而不辍，继续布局“AI+影视/游戏/教育/音乐/营销/MR” （1）AI+影视：文生视频模型不断突破，持续赋能影视制作降本提效，叠加电影供给持续释放，或驱动板块业绩修复，短剧行业行稳致远。重点推荐上海电影、奥飞娱乐、芒果超媒、阅文集团，受益标的包括华策影视、万达电影、掌阅科技、中文在线。 （2）AI+游戏：供给释放叠加AI赋能，估值与业绩或迎来双击。重点推荐神州泰岳、恺英网络、心动公司、完美世界、腾讯控股、网易-S、吉比特、创梦天地、姚记科技，受益标的包括星辉娱乐、掌趣科技、汤姆猫、宝通科技、巨人网络、游族网络、三七互娱。 （3）AI+教育：Gauth用户量持续攀升，Kimi、秘塔AI长文本能力和知识领域能力不断突破，世纪天鸿“小鸿助教”不断迭代，AI教育应用的商业化进程逐步推进。受益标的包括世纪天鸿、南方传媒、皖新传媒、盛通股份。 （4）AI+音乐：Suno、天工Skymusic等AI音乐生成创作应用不断突破，AI音乐社交及版权市场空间或将打开。重点推荐盛天网络、云音乐，受益标的包括昆仑万维、腾讯音乐。 （5）AI+营销：营销公司纷纷布局AI垂类模型和视频智剪工具，赋能广告营销行业降本提效，叠加广告市场顺周期受益于消费复苏，旅游、出行火热拉动户外媒体投放需求增长。重点推荐兆讯传媒，受益标的包括引力传媒、因赛集团、分众传媒、蓝色光标。 （6）AI+MR：AI生成3D内容技术取得突破，VisionPro或于年内进入中国，且线下文旅市场持续复苏，推动沉浸式线下体验市场空间打开。重点推荐飞天云动，受益标的包括锋尚文化、风语筑、大丰实业、丝路视觉。 风险提示：AI应用商业化进展不及预期，AI大模型竞争加剧推升应用成本。 【非银金融】负债端保持高质量增长，关注资产端复苏的β弹性——险企综述：2024年一季报综述-20240507 高超（分析师）证书编号：S0790520050001|唐关勇（联系人）证书编号：S0790123070030负债端保持高质量增长，关注资产端回暖下业绩改善机遇 （1）2024Q1季报高质量增长延续，NBV增速超预期：人保寿险+82%、新华保险+51%、中国太保+31%（非可比口径）、中国人寿+26.3%、中国平安+21%。价值延续高增主要受益于险企主动调整产品策略，