2024年财政政策展望:扩张何去？融资何从？

宏观类●证券研究报告 扩张何去？融资何从？ 主题报告 2024年财政政策展望 分析师秦泰SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然zhouxinran@huajinsc.cn 投资要点 基本框架：财政政策的横向和纵向系统。（1）四本账与三层次：宏观调控、房地产市场与国有经济。（2）收入：减税降费、房地产调整令广义税负率连续下降。（3）支出：人口老龄化、稳增长必要性令支出刚性增长。（4）政府债务融资：中央地方结构优化与贬值风险的权衡。 相关报告 外汇利率、消费地产、重要会议——五一假期国内外宏观综述2024.5.5 美失业率上行，通胀必然回落？美国就业数据点评2024.5.3以“放缓缩表”促“通胀收敛”的双层逻辑— —美 联 储FOMC会 议 点 评 （2024.5）2024.5.2靠前发力有效落实，避免经济前紧后松——政治局会议解读（2024.4）2024.4.30PMI温和回落之后能否维持于景气区间？——PMI点评（2024.4）2024.4.30 有效投资：特别国债+增发国债能推动基建投资增长多少？（1）房地产风险双重显现，基建投资高增尤为迫切。其对于经济的拖累不仅表现于持续负增长的房地产开发投资，还表现于与竣工直接相关的房地产开发增值。（2）地方债务风险化解加快，亟需中央政府扛起新基建稳增长重任。一些地区的传统基建投资增速可能趋势性下行，迫切需要中央政府充分运用包括预算内投资、特别国债、设备更新贴息和专项资金等广义财政扩张工具以有力支撑广义基建和制造业有效投资需求。（3）展望全年，预计超长期特别国债和2023年增发的万亿国债中超过一半的资金直接对水利工程为代表的狭义基建投资中的重点项目提供强力的资金支持，但考虑到专项债从中西部地区向东部地区转移可能对部分基建贷款形成替代，预计有望推动狭义基建投资同比增长约7.7%，广义基建投资同比增长约10%。（4）出口环境日趋严峻，制造业新质生产力投资亟需财政支持。预计设备更新在制造业投资方面增加约800亿左右的财政支出或减收，有望推升全年制造业投资同比增长约9.5%。 消费品以旧换新需要多少财政支出力度？房地产调整拖累商品消费需求，耐用品更新换代需财政补贴发力。国内居民商品消费内需相对不足，主要原因是受房地产市场本轮深度调整所造成的财富缩水效应的拖累，我国中等收入人群商品消费意愿受到明显抑制。房地产周期与居民商品消费共振是全球普遍现象。美国在2007-2008年次贷危机—全球金融危机爆发后也曾经历长达数年的居民商品消费低迷。预计对耐用消费品实施较大规模补贴，需财政支出维持预算增速。我们预计在中央和地方财政密切配合下，通过对汽车、家电、家装厨卫三大类大宗可选商品实行约2000亿规模的直接补贴等方式额外刺激约3000亿增量商品消费需求，对消费品零售总额同比增速的拉动作用预计在0.8个百分点左右，对应全年社零同比增速5.3%。2024年一般公共预算4.0%的支出增速应得到较为严格的贯彻，以确保充足规模的耐用消费品以旧换新资金支持。 广义财政收入歉收压力几何？是否需要额外扩张融资？低通胀与高基数可能共同拖累一般公共预算收入大幅低于预期。低通胀环境下，流转税以及与企业利润相关的税收收入都可能对总财政收入形成明显拖累，此外2023年上半年还有此前缓缴税款到期集中补缴导致的高基数效应。房地产市场持续调整，政府性基金收入调入受限。今年以来房地产市场仍处在探底阶段，可能导致土地出让金对政府性基金收入的拖累程度超出年初预计，收支缺口进一步扩大，可能影响政府性基金预算向一般预算调入的计划资金规模。一般公共预算综合收入缺口或达万亿，预计下半年有望增发国债。预计下半年可能考虑增发1万亿左右国债以弥补潜在的广义财政歉收缺口，有力保障设备更新、消费品换新、广义基建投资等领域的财政资金支持力度。 风险提示：财政扩张融资速度慢于预期、力度低于预期风险。 内容目录 一、基本框架：财政政策的横向和纵向系统.......................................................................................................4 1.四本账与三层次：宏观调控、房地产市场与国有经济......................................................................42.收入：减税降费、房地产调整令广义税负率连续下降......................................................................53.支出：人口老龄化、稳增长必要性令支出刚性增长.........................................................................64.政府债务融资：中央地方结构优化与贬值风险的权衡......................................................................7 二、有效投资：特别国债+增发国债能推动基建投资增长多少？........................................................................8 1.房地产风险双重显现，基建投资高增尤为迫切.................................................................................82.地方债务风险化解加快，亟需中央政府扛起新基建稳增长重任.......................................................83.特别国债+增发国债能推动基建投资增长多少？..............................................................................94.出口环境日趋严峻，制造业新质生产力投资亟需财政支持.............................................................10 三、消费品以旧换新需要多少财政支出力度？.................................................................................................12 1.房地产调整拖累商品消费需求，耐用品更新换代需财政补贴发力..................................................122.房地产周期与居民商品消费共振是全球普遍现象...........................................................................133.预计对耐用消费品实施较大规模补贴，需财政支出维持预算增速..................................................14 四、广义财政收入歉收压力几何？是否需要额外扩张融资？............................................................................15 1.低通胀与高基数可能共同拖累一般公共预算收入大幅低于预期.....................................................152.房地产市场持续调整，政府性基金收入调入受限...........................................................................163.一般公共预算综合收入缺口或达万亿，预计下半年有望增发国债..................................................17 图表目录 图1：我国财政政策与宏观经济的交互关系........................................................................................................4图2：财政收入规模（亿元）及占比结构（%）.................................................................................................5图3：广义财政收入/GDP及其结构（%）..........................................................................................................6图4：广义财政支出/GDP及其结构（%）..........................................................................................................7图5：广义财政赤字率及其结构（%）................................................................................................................7图6：实际GDP同比及生产法贡献结构（%）..................................................................................................8图7：广义基建投资同比增速及贡献结构（%）.................................................................................................9图8：基建投资（狭义）同比增速及融资侧贡献结构（%）.............................................................................10图9：制造业投资单月同比及贡献结构（%）...................................................................................................10图10：产成品库存、实际库存同比与产成品库存指数（%）...........................................................................11图11：制造业投资、广义基建投资单月同比及预测（%）...............................................................................11图12：《行动方案》对应制造业投资领域和政策支持方式................................................................................12图13：主要假期旅游消费情况自2023年以来改善趋势稳定............................................................................13图14：居民商品和服务消费同比增速对比（%）............................