固定收益周报2023年7月24日

2023.7.17-7.21 市场要闻 展望后市，预计8月信用债发行预计将迎来放量，建议关注月末政治局会议的政策驱动对债市带来的扰动。 融资信息追踪 本周，信用债市场共发行4456.03亿元，总偿还量3333.13亿元，净融资额1122.9亿元。其中，AAA评级总发行量2936.42亿元，净融资额857.65亿元；AA+评级总发行量873.78亿元，净融资额331.92亿元；AA及以下评级总发行量645.83亿元，净融资额-66.68亿元。资产证券化市场本周共发行25单，总计200.93亿元，基础资产包括消费贷款、小微贷款、不良贷款、租赁租金、应收账款、供应链保理债权、类REITs、商业房地产抵押贷款、基础设施收费等。 二级信用债方面： 本周经济基本面偏弱，支撑信用债各期限收益率整体下行。前半周税期影响下短端资金价格略有调整，但整体流动性保持宽裕，给债市带来的影响有限，信用债1Y内品种先是快速下行，于后半周小幅回调。尽管本周内有地产相关传闻及支持民企政策等扰动因素，但在强有力的配置需求之下，1Y以上收益率稳步下行。 按中债估值来看，3M AAA中短期票据收益率收盘在2.08%，下行2bps；6M AAA中短期票据收益率收盘在2.18%，下行1bp；1Y AAA中短期票据收益率收盘在2.36%，下行4bps。1Y-6M期限利差在18bps，收窄3bps。按中债估值来看，3Y AAA中短期票据估值2.67%，下行4bps；5Y AAA中短期票据估值2.99%，下行3bps。期限利差方面，5Y-3Y利差为32bps，走阔1bp。信用利差方面，3Y AAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差收窄2bps至32bps；5Y AAA信用利差收窄1bp至48bps。 市场回顾 一、境内信用债市场 展望未来，偏弱的基本面仍然是债券市场强有力的支撑。一改前期多空双方纠结局面，近期市场普遍对于月底会议时增量政策可能产生的债市影响形成乐观预期，政策博弈效应也逐渐弱化，收益率大幅回调的概率仍然不大。信用债方面，资产配置能够继续支撑收益率处于低位，但需警惕资管产品负债端的赎回变化和其高杠杆率，建议持有高流动性资产。 二、境内利率债市场 信用债市场情绪延续上周供需两旺行情，低估值发行频现。短融、超短方面：23瘦西湖SCP005，AA+评级，发行规模3亿，270天，票面2.6%，低估值约5bps，全场达到4.33倍。AA+江苏地方国企镇国投发行3亿元短期融资券，最终票面2.89%，边际倍数1.29。中票方面：AA+地方国企吴中国太发行4亿元、3年期中票，银行理财及基金认购较多，最终全场倍数3.6倍，定价3.22%，较其月初发行的同期限中票票面低8bps，低估值1bp。23苏国资MTN001，发行9亿元、3年期中票，最终票面2.75%，边际倍数1.09倍，基金、银行关注较多。23中电投MTN027，20亿元全部回拨至2+N年期，全场3.08倍，最终票面2.84%，高估值3bps，永续利差约31bps。 市场情绪整体较好，利率债一级认购踊跃。国债方面，周五发行91天贴现国债和30年附息国债，边际收益率分别低于二级成交2.7bps、1.6bps。农发债上周发行共490亿元，一级综收低于二级0.9-8.3bps不等。国开债一级认购规模均高于 金融债方面，南洋商业银行发行总规模10亿元双向回拨金融债，最终3年期票面利率2.9%，5年期票面利率3.27%，较国开曲线加点分别为54bps和75bps。订单主要来自于银行理财、农商行和券商。 上周，收益率环比小幅下行。除20年期限国开清发债外，一级综合收益均低于二级成交，例如3年、7年、10年国开债综收分别低于二级0.4bp、0.9bp和1.4bps。3年、5年、10年口行债综收分别低于二级2.3bps、4.3bps和1bp。 地方债方面，河北省等地发行地方债62只，金额共1915.6亿元。其中北京债、河北债、兵团债、重庆债均按指导价5-15bps发出，湖南、甘肃、四川和吉林整体需求较为清淡，四川债20年、甘肃债10年超过指导价按加点24bps发出；湖南10年、15年、20年加点10-29bps不等发出；吉林债部分10年、15年均超过指导价，按加点20bps-25bps发出。后市走势建议关注央行货币政策、社融及信贷数据。 四、境内衍生品市场 1、利率掉期 本周，利率互换市场收益率整体震荡下行。从市场行情来看，Repo端，5Y Repo从2.465%下行3bps至本周收盘的2.435%，1YRepo从2.0375%下行2.75bps到本周收盘的2.01%。1x5Repo从42.75bps变平到42.5bps。Shibor端，5Y Shibor从2.765%下行4.5bps到2.72%，1Y Shibor从2.24%下行5bps到2.19%。 二级利率债方面： 本周利率债收益率全线下行，短端下行相对更快。股债跷跷板效应显著，由于权益市场表现疲弱，债市交投情绪总体积极。周初GDP数据公布，二季度GDP同比增长6.3%，其中工业增加值小幅超预期，消费支出放缓，基本面支撑利率下行趋势。政策方面，周中一度流传关于房地产政策放松的传言，周三公布进一步支持民企的声明，周五晚有国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，债市直接反应尚不强烈。 本周，利率互换市场多头强劲，主要受以下几方面的影响：首先，资金面方面，央行开展1030亿元1年期MLF，小幅超额续作。同时，7月虽然是传统缴税大月，但央行连续多日增量OMO，使税期平稳过度，资金面整体维持宽松，供给充足。其次数据方面，6月社会消费品零售总额和二季度GDP均不及预期，发改委召开月度新闻发布会，提及“把稳增长放在更加突出的位置”，稳增长的重要性提前，表现出了新政策的紧迫性。最后，周五午后市场传出晚间的国常会可能会有所动作，多头发力，表现出市场对降准有期待。 截止周日收盘，按照中债估值看，国债下行速度更快，1Y国债收益率下行幅度达10bps，3-5Y国债收益率下行4-6bps，长端普遍下行3bps左右，国开债各期限下行幅度均约3bps。10年国债活跃券230012收报2.6125%，下行3.25bps。10年国开230210收报2.7325%，下行3.45bps。国债期货主力合约TL2309收报99.27，上涨0.93元。T2309收报102.355，上涨0.395元。TF2309收报102.37，上涨0.27元。 整体来看，新刺激政策迟迟不出，导致市场本周不断经历小道消息频传，随后辟谣的过程。从工行否认出台关于存量房贷下调的政策，到常州日报删除关于部分银行同意下调存量房贷利率的信息，最后是周五午后多头发力，博弈降准。市场从之前预测基本面数据，到现在的预测政策出台，稍有不慎就会变成先手割后手的局面。策略方面，随着7月政治局会议的不断临近，小道消息层出不穷，建议在积极捕捉短线波段交易的机会的同时，谨慎甄别信息真伪，避免过度承担市场不利波动的风险。 目前资金面和基本面现状的预期差较小，对市场扰动明显的因素可能仍在于稳增长政策的情况。本周政策公布后市场反应相对平淡，主要在于目前官宣的文件还以纲领性为主，仍需具体政策支撑。尽管在资金面和基本面的支撑下，利率中枢大幅上行的风险不高，但是重要会议即将召开，宽信用终究会成为现实，有必要对超预期刺激政策保持谨慎。且由于利率债点位处于较低分位水平，后续波动的频率和幅度可能有所上升，建议合理控制仓位。 2、外汇掉期 三、境内资金市场 本周银行间人民币掉期市场依旧未能走出近期震荡区间，1Y期持续在-2500到-2400之间盘整，在疲弱的经济数据和不断更新的未来预期间找到市场平衡点；曲线短端小幅上行，TN重新回到-7以上，ON在境内美元短期较为宽裕的背景下周五曾在-6有过成交。 本周央行累计开展1120亿7天逆回购，到期310亿，净投放810亿。对于周一到期的1000亿MLF，央行仍增量平价续作1030亿。周四公布的7月LPR维持不变，均符合市场预期。资金面方面，受税期走款影响，周一至周三早盘初始偏紧，隔夜加权逐步上行至1.64%。但午盘资金面整体维持宽松，往往减点成交。周四开始银行融出增多，市场利率转下行，资金面较为宽松，市场成交量亦恢复至8万亿以上。截至本周收盘，DR001报1.52%，上行20bps。DR007报1.81%，持平上周。DR001均值1.51%，上行25bps。 基本面上，市场基本已经完全PRICE IN美联储下周加息25个基点，美元利率走上较为稳定，1Y期利率小幅上行暂时止住月初非农数据公布后的跌势。人民币利率方面依旧是主线缺位，围绕政策面博弈的局面，宽松货币主基调相对明确，在20号交税期前后短端人民币资金面较前期略微上行。上周三人民币中间价稳健维持在7.14附近，确立了近期对于人民币汇率的强硬态度，当日人民银行将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，企业可借入的全口径外债额度史无前例的达到净资产的三倍！外管局副局长王春英在接受采访时表示，此举有助于企业和金融机构扩大境外融资空间，扩大资金流入以增加境内流动性，特别是外币流动性，平衡外汇市场供求，发挥稳定外汇市场预期的作用。宏观审慎工具箱一般都是组合拳使用，本次上调系数与稍早自律机制会议要求对美元存款利率进行自律管理相配合，基本杜绝了境外融资境 同业存单方面，本周一级市场活跃，累计公告8912亿元，较上周大幅上行。市场仍存在降准预期，叠加税期资金面宽松，一级市场维持供需两旺的格局，发行人提价到位往往起量迅速。收益率进一步下行，其中1Y收益率从2.32%下行至2.3%，9M从2.27%下行至2.24%。 展望后市，下周1120亿公开市场到期，政府债券净缴款约3113亿元。伴随跨月临近，隔夜资金面有望维持宽松，建议关注跨月期限情况。 内套利的空间和需求，落实外债结汇境内使用的政策效果。 拉动需求增长的政策公布，但我们需要理性对待此类政策对信贷、对债市的影响，否则仅凭模糊的政策预期无法真正撼动市场较为一致的判断。如果大规模旧城改造是今年下半年主要发力的地产相关的政策，那么其受益产业链条较此前的棚改相对更短，且其主要集中于超大特大城市，体量较大的广大三四线城市难以直接受益，因而对于整体需求的拉动幅度可能有限。因此信用的扩张在政策实施过程中对债市资金的吸收效率可能偏低，从而对债市不构成大级别的利空。此外为了配合三季度政府债券发行以及政策的正常推进，央行可能进行二次降准，此前我们已经给出判断，若大于25bps则为超预期宽松，25bps为中性，不排除市场上出现一部分资金对超预期降准进行提前博弈。 此外，19日国务院发布31条意见促进民营经济发展壮大，加大对民营经济政策支持力度。周五传出一线城市房贷政策适当放松的消息，也延续了近期提振预期的态势。政策组合拳一出，人民币即期汇率以及境内外币资金面都得到稳定，整个掉期曲线小幅上移。 后市展望，随着美联储加息进入尾声，美元利率维持高位震荡逐步见顶，根据以往经验，加息周期末端市场一定会在高位形成争夺，最终将分化的判断统一，而这个阶段市场往往会短期宽幅波动。中国政策逐步出台再次形成一定程度的复苏预期，但此次可能与去年年底疫情放开不同，预期到现实的过程实则艰难，预期主导的市场情绪也是来的快去的更快，建议以短期交易策略为主。长期来看在-2600一线存在一定价值投资的机会，小量底仓入场即可。 五、中资离岸债券 一级市场方面：中短年期美债收益率周度小幅上行，20和30年期收益率下行。根据彭博“亚洲除日本G3货币债券”排行榜，本周亚洲（除日本）G3货币债券发行规模由前周23.95亿美元等值小幅回落至20.66亿美元等值，非中资占据全部发行。利差方面，亚洲（除日本）美元债券信用利差走势不一，其中投资级利差维持在120bps水平；高收益板块走宽42bps至985bps水平。 从中资离岸口径（不含增发及私募）来看，本周3笔中资共计