固定收益周报2023年9月11日

2023.9.4-9.8 市场要闻 二级信用债方面： 融资信息追踪 本周在政策预期扰动和资金面作用下信用债收益率大幅上行，短端上行幅度大于长端，曲线呈现熊平。具体来看，周一在宽信用政策余温下债市继续前一周的下跌趋势；周二财新PMI数据一定程度上支撑债券市场，收益率下行趋势暂且得到缓解；周三起，汇率等多方面因素压制资金面边际收敛，由此短端情绪再次走弱，收益率大幅上行。 本周，信用债市场共发行2,743.16亿元，总偿还量3,244.41亿元，净融资额-501.25亿元。其中，AAA评级总发行量1,474.2亿元，净融资额-672亿元；AA+评级总发行量660.97亿元，净融资额150.87亿元；AA及以下评级总发行量582.99亿元，净融资额-5.12亿元。资产证券化市场本周共发行23单，总计307.55亿元，基础资产包括汽车贷款、消费贷款、小微贷款、租赁租金、应收账款、供应链保理债权、不良贷款、商业房地产抵押贷款等。 按中债估值来看，3M AAA中短期票据收益率收盘在2.36%，上行21bps；6M AAA中短期票据收益率收盘在2.44%，上行18bps；1YAAA中短期票据收益率收盘在2.62%，上行21bps。1Y-6M期限利差在18bps，走阔3bps。按中债估值来看，3Y AAA中短期票据估值2.88%，上行17bps；5Y AAA中短期票据估值3.05%，上行12bps。期限利差方面，5Y-3Y利差为17bps，收窄5bps。信用利差方面，3Y AAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差走阔8bps至41bps；5Y AAA信用利差走阔5bps至47bps。 市场回顾 一、境内信用债市场 短期来看，多方面因素对9月债市形成偏负面影响。首先，增量政策预期继续扰动市场，而其落地效果是否有效还需等待一定时间通过数据来验证，在此期间，市场的分歧仍然存在。其次，9月资金面受地方债发行压力、汇率贬值、季末因素等多重压力，预计整体呈现紧平衡状态。再者，对信用债而言，近期债市快速下跌引发资管产品的净值多数回撤，叠加季末赎回压力，产品止盈行为将进一步引发超调风险。由此判断短期内债券市场整体处于利空大于利多状态，建议9月观望为主，并持续关注央行操作和政策变化。 二、境内利率债市场 一级利率债方面： 国债方面，周五贴现国债认购规模较上周减少约330亿元，收益率上行11bps。边际综收与二级市场相比，63天、91天贴现国债低于二级22.7bps、9.6bps，5年国债、30年国债基本持平二级。 信用债收益率上行明显，全周取消发行11支，取消金额104亿元，较上周增加24亿元。短融方面，23津城建SCP061，AAA城投，110天，票面利率2.89%，高于估值11bps，较8月下旬发行结果上行14bps。中票方面，23浙能源MTN003，AAA地方国企，10年，票面利率3.17%，全场倍数4.26倍，高于估值2bps。23华能MTN014，AAA评级，2+N期限，发行规模20亿，票面利率3.05%，永续利差37bps，票面利率较一周前上行27bps,全场1.64倍。 政金债方面，认购量平均低于上周76亿元，收益率普遍上行5-10bps之间。招标综收低于二级，3-5年政金债低于二级4-5bps左右，7年、10年偏离相对较小。此外，2年期口行债低于二级10.7bps，20年期国开债低于二级1.6bps，剩余期限3年的国开债大幅低于二级15bps，新发10年国开债低于二级5.1bps。 地方债方面，湖北、浙江等地区发行地方债1514亿元，加点5-35bps不等。多支地方债发飞，例如周五10年期内蒙债超出指导发在国债加点30bps水平。 展望后市，信用债未见企稳迹象，短期内或仍有一定调整压力。 展望后市，地方债发行放量在即，关注后续资金面及经济金融数据情况。 张，隔夜报价上行至1.95%，且大行融出开始回落。周四延续紧张态势。周五早盘紧张，但午盘逐渐转松。大行融出余额回落至4万亿以下。截至本周收盘，DR001报1.90%，上行23bps。DR007报1.86%，上行6bps。 同业存单方面，一级市场累计公告3549亿。月初转松后，存单收益率仍未见下行，1Y二级仍成交在2.33%左右。周三资金面转紧后，1Y收益率上行至2.37%。周四周五两天1Y一级相对活跃，发行人提价迅速。1Y期限大行在2.4%位置起量，但股份制继续提至2.41%位置。周五当天1Y继续提至2.43%，市场需求一般，大行及股份制该位置累计募集约170亿。 展望后市，下周公开市场到期7450亿，政府债券净缴款规模较大约3760亿。下周五为缴准日及9月缴税截止日，且当天有4000亿MLF到期，资金面压力较大。本周在大量公开市场回笼后，资金面恶化较快。目前公开市场余额仍处于高位，资金面仍依赖于央行短期工具调节。且存单一级市场上银行机构发行意愿较强，带动一级价格上行迅速。或反应当前银行体系的流动性缺口较大，建议关注后续是否有降准等长期工具落地。 二级利率债方面： 本周利率债大幅下跌，收益率曲线走平。跨月后资金面并未如期转松，债市抛盘频现，中短端收益率上行尤快。北京和上海对“认房不认贷”的执行使得上周末的房地产市场异常红火，销售情况大幅好转，周中地产相关传闻继续散播，市场担忧后续政策持续加码，利率债全线走势疲弱。此外，本周美元走势强劲，亚洲整体汇市、股市均承压，债市交投情绪亦十分谨慎，收益率易上难下。 四、境内衍生品市场 1、利率掉期 本周，利率互换市场收益率整体上行，期限利差收窄。从市场行情来看，Repo端，5Y Repo从2.455%上行3.5bps至本周收盘的2.49%，1Y Repo从1.995%上行6bps到本周收盘的2.055%。1x5Repo从46bps收窄至43.5bps。Shibor端，5Y Shibor从2.725%上行4.5bps到2.77%，1Y Shibor从2.1875%上行8.5bps到2.2725%。 截止周五收盘，按照中债估值看，1Y利率债收益率上行12-14bps，3Y上行9bps，5Y以上利率走升4-8bps。10年国债活跃券230012收报2.6675%，上行4.85bps。10年国开230210收报2.765%，上行3.75bps。国债期货主力合约TL2312收报99.23，下跌1.24元。T2312收报101.685，下跌0.455元。TF2312收报101.83，下跌0.29元。 本周市场主要受以下几方面的影响：首先，市场之前出现过预期转向，情绪上还有惯性，未见再反转的基础；其次，本周资金面边际收紧，资金价格走高，理财出现明显赎回，对短端影响更大。 今年以来资金环境总体友好，受去年末市场大跌的影响，为灵活应对赎回，资管类产品加注高流动性、短久期配置。如今市场转向，短端也受到了更大的冲击，上行幅度明显较长端更大。周末8月份的通胀数据出炉，CPI同比上涨0.1%，环比上涨0.3%；PPI同比下降3.0%，环比上涨0.2%。与上月相比，8月CPI同比由负转正，PPI环比、同比均小幅改善。数据指向通胀回升，但需求回暖仍待时日，如今经济基本面依然偏弱，资金全面收紧的概率有限，利率债总体风险可控。8月下旬以来，长债已回调至降息前的点位，总体而言，利空定价已经较为充分，趋势性下跌的可能性不大。但是临近长假，汇率承压的情况下，资金面波动或加剧，且增量政策时有出炉，债市或进入宽幅震荡区间。 整体来看，之前的刺激政策在风险资产上的效果还未显现，但9月作为季末月，资金面扰动因素增加。策略方面，短期内若无宽松货币政策出台，则利率互换存在上行压力。 2、外汇掉期 本周银行间掉期市场长短期限走势分化。具体而言，短端价格抬升，而长端价格承压且小幅下行，整体曲线形态趋于平坦。一个月掉期价格波动范围在【-210，-191】，一年掉期价格波动区间为【-2545,-2620】。 三、境内资金市场 价格走势方面，跨月后，周初人民币资金宽松，DR001跌至1.3%，美元流动性则相对稳定，隔夜掉期成交至-8。9月2日晚间公布的美国8月失业率为超预期的3.8%。就业市场的降温使的11月份加息预期降温，美债收益率下行，一年掉期价格升至-2545的周内高点。接下来人民币流动性少见地出现了月初趋紧的情况，DR001逼近1.9%。同时，机构季末税期以及国庆黄金周假期的流动性准备工作逐渐展开，相应期限的掉期迅速上 本周央行开展7450亿元7天逆回购，到期14090亿元，净回笼6640亿。周一至周三公开市场到期压力较大，累计净回笼达10410亿。在资金面于周三转紧后，周四周五公开市场投放加量，并转为净投放。具体来看，周一周二延续了月初的宽松格局，大行融出逐步回升至4.5万亿，隔夜加权下行至1.4%左右。但股份制资金面未见好转，市场流动性较为依赖大行提供。周三为转折点，午盘银行类机构需求不断，资金面较为紧 展集团发行2年期高级债券，备受市场欢迎，固息品种收窄7bps。澳洲联邦发行2年期浮息债，二级市场小幅收窄。日本金融机构新发债券整体表现一般，仅三井住友的non-tlac债券收窄7-10bps.指数方面，本周亚洲和美国的投资级指数基本上窄幅波动。中资标的中，国企标的相对稳健，但HAOHUA小幅走阔。科技板块方面，受风险情绪转弱影响，科技板块承压，BAT走阔2-3bps，高波动名字交投有限；资管板块并未见到太多好转，基本上收报于前周水平。买盘意兴阑珊。 涨。其中一个月掉期由-210升至-191。国庆期限日均点数上升至-6.6左右。中长端则因中美负利差的持续存在而承压。9月7日公布的美国ISM制造业意外创下6个月以来新高，市场对于通胀重燃预期增强，11月加息预期重新升至60%，美债收益率走高。国内经济刺激政策仍在加码且效果仍需后续高频数据给出答案，人民币利率低位徘徊情景不变，因此一年掉期价格由-2560左右最深跌至-2620，周五企稳于-2600。 展望后市，下周预计掉期长短两端价格分化走势可能结束，最主要的因素是人民币流动性的变化情况。进入中下旬，预计人民币资金需求增加，价格波动开始扩大。人民币流动性分层的结构性因素或将使得中小机构加大在掉期市场的操作规模。此外，根据8月28日《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》，指出今年新增专项债力争在9月底基本完成”。有机构统计9月份政府债净融资将达到1.38万亿，显著高于往年同期。因此预计在人民币利率抬升的情况下，掉期会出现由短及长的上涨趋势。 市场观点 历史上9月作为季末，信用扩张有其季节性因素，因此本月信贷数据回升、资金利率波动上行的“宽信用”组合对债市中枢有一定抬升，也因此我们此前提出9月的行情以回避为主，等待下跌后的阶段性上涨行情。单从地产的角度看，从上周新政推出到目前为止，落实在新房的数据改善仍旧有限，一方面这是由于本轮政策利好改善客户，大多需要等待手中的房产卖出才能回到新房市场，另一方面本轮政策的力度从历史上看不算最大，因此数据的改善不可能一蹴而就，需要跟踪观察，若数据连续不及预期，那么利率上行节奏将有所缓解。从流动性角度看，9月资金需求较大的背景下，降准依然是可选项，对于缓解资金压力有较大帮助。从情绪上看，目前无论是机构还是散户，似乎隐隐都对赎回潮有所警惕，其自我实现的可能确实是需要关注的。如果赎回比较猛烈，不排除债市出现超调的可能。因此根据目前情况，2.7%附近有一定波段机会，在此之前投资者仍旧需要小心应对。 此外，9月15日生效的外汇存款准备金率下调所释放的额外美元流动性，亦有可能抬升短端价格。 美元方面，继续关注经济数据表现对于加息预期的影响。目前市场均预计9月美联储将按兵不动，11月是否再次或者最后一次加息，成为市场博弈的焦点。但从下周来看，在加息周期进入最后阶段的情况下，美债收益率大概率不会出现剧烈波动现象，因此届时人民币流动性变化将成为影响境内掉期的主要因素。 最后，需关注的是，境内人民币掉期价格是否将与离岸掉期价格产生向上共振。交易方