固定收益周报2023年12月11日

2023.12.4-12.8 ◼市场要闻 略高于其公司债估值，基金参与踊跃。中信集团发了两期超长期中票，其中5年期发行规模20亿元，全场近50亿元参与，略低估值发在3.14%，10年期发行规模10亿元，全场近40亿元参与，最终平估值发在3.18%，均有大基金养老户参与。AAA央企中交城投发行3+N年期永续，规模5亿元，全场1.8倍，发行结果3.54%，永续利差30bps。 融资信息追踪 本周，信用债市场共发行3,499.60亿元，总偿还量2,749.60亿元，净融资额750.00元。其中，AAA评级总发行量2,348.51亿元，净融资额797.84亿元；AA+评级总发行量566.14亿元，净融资额35.18亿元；AA及以下评级总发行量584.95亿元，净融资额-83.03亿元。资产证券化市场本周共发行39单，总计429.13亿元，基础资产包括不良贷款、汽车贷款、消费贷款、小微贷款、租赁租金、应收账款、供应链保理债权、商业房地产质押贷款等。 展望后市，临近年末永续和超长期中票新发均有所增多，持续关注相关发行情况。 二级信用债方面： 本周信用债收益率继续平坦化上移。周中资金面分层现象再次出现，资金利率较上周有所提升，因此信用债1Y内收益率上行明显。与此同时，存单市场的疲弱情绪一定程度上传导至信用债，整周信用品的表现弱于利率债，由此信用利差有所走扩。 ◼市场回顾 一、境内信用债市场 具体来看，3M AAA中短期票据收益率收盘在2.8%，上行10bps；6M AAA中短期票据收益率收盘在2.83%，上行12bps；1Y AAA中短期票据收益率收盘在2.84%，上行8bps；3Y AAA中短期票据估值2.98%，上行4bps；5Y AAA中短期票据估值3.12%，上行2bps。期限利差方面，1Y-6M期限利差在1bp，收窄4bps；5Y-3Y利差为15bps，收窄2bps。信用利差方面，3Y AAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差走阔3bps至40bps；5YAAA信用利差走阔3bps至46bps。 展望未来，月内资金缺口仍然较大，同时面临即将迎来的税期，资金利率将有所波动，因此短期仍需要关注资金面变化带来的影响。不过1Y内曲线趋平，6M内短期品种配置价值增加。对于中长端，政治局会议基调并未大幅超出市场预期，对债市影响较小，预计维持窄幅震荡走势。 二、境内利率债市场 一级利率债方面： 本周利率债一级发行共计3531.22亿元，较上周同比增加了894.84亿元，其中国债地方债供给大增，国开债、口行债本周无供给。 国债方面，本周发行2032.6亿元，较前一周增加1012.6亿元。63天、91天贴现国债和3年附息国债加权边际利差分别达13.64bps、5.58bps和2.24bps，体现出投资人对于短端预期分化，边际综收较二级分别下行7.16bps、3.22bps、2.19bps,30年期综合收益基本持平二级。 本周供给量2001.03亿元，较前一周月末有所增加。簿记项目207支，取消发行8支，取消率3.86%。整体投标情绪较前两周情绪有所缓和，多数债全场获得2-3倍认购量但低估值发行少。 短融超短方面，AAA央企主体23供销SCP001，270天，10亿元，全场2.91倍，票面利率2.94%，低估值20bps。AA+地方城投23建安投资CP003, 1年期短融，全场2.6倍认购，最终票面3.08%，持平估值。 政金债方面，国开行、口行本周无发行。1年、2年、3年、5年期农发债综收较二级市场下行8bps、7.07bps、5.49bps、3.77bps,7年期、10年期基本持平。 地方债方面，本周共8个省市发行1286.42亿元地方债。其中宁夏3年期、7年期，天津5年期、30年期，广西30年期需求火爆，浙江3年期、10年期以及山东10年期需求尚可。 中票方面，AAA城投主体的23青岛城投MTN003，3年期，19.4亿元，最终价格为3.32%，略低估值，全场2.49倍。AAA地方国企23深投控MTN004，10年期，15亿元，最终价格为3.25%， 展望后市,年前政金债供给维持当前水平，整体供给压力不 发行主体对当前的存单收益率较高，预计3-6个月将下降。 下周五有一年期MLF到期，同时央行逆回购到期额大幅减少，关注央行的流动性投放情况。 四、境内衍生品市场 二级利率债方面： 1、利率掉期 本周债市呈现区间波动行情，短端波动相对剧烈，中短期限存在倒挂现象。上周末央行行长潘功胜接受新华社采访并在人民日报刊文中提及“货币总闸门”，市场总体对资金面的边际变化更加敏感。本周有大量国债和地方债发行，另有存单的一级发行偏弱，3M-1Y存单明显倒挂，受此影响，前半周债市整体交投谨慎，短端利率债上行尤快，曲线持续走平，从而造成长端的上行压力。周四后资金面预期有所放松，债市情绪转暖。与此同时，周内有11月的财新PMI数据、进出口数据等公布，数据较好于预期，不过基本面数据对债市的影响较小。周五政治局会议召开，会议指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策，逆周期和跨周期条件，财政政策和稳健的货币政策。积极的财政、稳健的货币政策要适度加力、提质增效，政策要灵活适度、精准有效。会议内容公布前后利率债波动较剧烈，市场总体解读对债市有一定利好。 本周利率互换市场收益率整体呈震荡走势，曲线更加平坦化。从市场行情来看，Repo端，5Y Repo从2.4425%上行0.5bp至本周收盘的2.4475%，1Y Repo从2.1225%上行4.5bps至本周收盘的2.1675%。1x5 Repo从32bps收窄至28bps。Shibor端，5Y Shibor从2.745%下行1bp到2.735%，1Y Shibor从2.3925%上行4.25bps到2.435%。 本周市场主要受以下几方面的影响。一是央行在公开市场上净回笼资金10590亿，市场整体流动性是充裕的。上周R007和DR007相差30-40bps，流动性分层现象明显。虽然大行上周日均净融出量接近5万亿，但是资金价格依然难以下降。二是上证指数于周二跌破3000点，股债跷跷板效应导致利率互换收益率下行。三是海关总署公布的11月出口数据平平，进口低于预期。 截止收盘，按照中债估值看，1Y利率债收益率上行3bps左右，3Y利率债收益率上行1bp以内，5Y以上收益率涨跌互见。10Y国债活跃券230018收报2.6725%，下行0.25bp。10年国开230210收报2.79%，下行0.8bp。国债期货主力合约T2403收报102.055，上涨0.105元。TF2403收报101.865，上涨0.01元。 整体来看，近期利率互换市场主要还是围绕资金面波动。从融出结构上看，除了大行，银行体系流动性整体偏紧，防空转背景下流动性分层现象短期内也难以消除。同业存单收益率在二级市场上经历短暂下行之后持续上行，一级发行价格向二级靠拢。非银机构出于对年末负债端的担忧已普遍采取防御策略，仍有一定的配置能力。策略上，市场对政治局会议内容的解读存在分歧，随着MLF叙作日期临近，利率互换市场收益率短期内或震荡加剧。 当前债市关注重心依然在于资金面。当下基本面温和修复的现状没有改变，扩张型财政政策的预期较为确定，宽松货币的诉求也因此而较为迫切。然而，前半周，“防空转”导向下，资金不紧却贵，分层特点鲜明，短债买盘稀薄，在曲线如此平坦的情况下长端也几乎没有任何想象空间；后半周以来，伴随着MLF叙做日期的临近和政治局会议的召开，资金面预期好转。展望后市，周末通胀数据公布，市场对后续货币政策的期待进一步提升。但是微观而言，年底各金融机构的指标诉求突出，大量一级供给仍待承接，债市延续震荡的概率较高。 2、外汇掉期 本周掉期市场呈现区间震荡，1年掉期主要成交区间[-2500，-2450]，交投中枢显著上行，创下四季度以来新高。市场主要围绕美元降息预期升温及人民币流动性趋紧展开。 外围市场方面，周内美联储降息预期显著升温，市场上鸽声一片，讨论的热点从1个月前的是否要停止加息，转向了要降几次息,最早降息时间也提前到明年一季度。周五的非农数据出炉前，对联储政策较为敏感的2年期美债收益率交投于200日均线下方，10年期美债收益率一度接近4.1%，较5%的高点下行90bps。掉期市场走势呼应了升温的降息预期，买盘也从9M、1Y开始逐步向6M转移，1Y掉期更是创下四季度以来新高。 三、境内资金市场 央行全周累计开展10770亿元逆回购操作，到期21360亿元，净回笼10590亿元。上周为本月第一周，跨月后央行连续4天对流动性进行回笼，周五重回净投放，全周银行间市场流动性整体维持平衡，大行融出积极，非银需求较大，质押式回购成交量有较大回升，全周日均成交7.54万亿元，较上周提高2.08万亿元。资金价格窄幅震荡，流动性分层未有明显改观，截止周五收盘DR001报1.61%，DR007报1.75%，R001报1.80%，R007报2.25%。 但是，市场降息预期明显有些过度。从历史经验看，上世纪80年代后，美联储降息时点一般在最后一次加息后半年。从各大机构的预测看，明年降息幅度也是从25bps到200bps不等，预期分歧从侧面反映一旦美国经济数据反复，市场可能迅速转向。周五美国非农数据超出市场预期，失业率以及时薪增幅数据等显示美国就业市场仍然韧性十足，市场迅速做出反应。周五晚间美债收益率全线上行，2年期美债收益率重回200日均 同业存单方面，全周累计发行4421亿元，净融资-521亿元，发行期限主要集中在1到6个月。价格方面本周存单利率创下近期新高，三个月期限收益率同一年期出现倒挂，反应出 线上方，10年期收益率最高涨至接近4.27%。同时，近期日本央行退出宽松政策预期升温，日元作为套息交易最重要的融资货币，其利率抬升使得美债抛售压力显著增大。综合来看，鉴于市场不确定性上升，中长端美债收益率维持相对高位宽幅震荡成为大概率事件，11月以来的掉期曲线上行趋势可能难以持续。 中国5年CDS仅拉宽3个基点至61个基点。对于被穆迪评级为A1或A2的企业和金融类企业，由于其强劲的财务状况和主导市场地位，其美元债券价格受到的影响有限。百度、阿里和腾讯的利差在+-3个基点波动。国企板块，中海油、中国电网、上海港等企业的展望变化为负面，但利差变化幅度为+-2个基点。中国资产管理公司似乎相对更脆弱，因为它们之前的负面展望变成了“降级审查”。然而，即使下调评级，信达、东方和长城的美元债券的评级依旧为投资级。由于资产管理公司前期债券的到期和发行人的回购行为，资产管理公司曲线上各期限债券存量一直在收缩，预计潜在的降级风险不会出现大规模抛售。 人民币市场方面，周内人民币货币市场维持紧平衡格局，资金分层较为明显。隔夜掉期围绕-6.5一线震荡，较利率平价水平偏高较多，3个月以内掉期显著上行。周内人民币3M和1Y存单利率倒挂，对掉期市场参与者行为有一定影响。以周五价格计算，买入3个月掉期掉入人民币，投资于3个月AAA+NCD,对应美元收益率高达6.2%。从市场供需看，部分美元资金相对充裕的外资机构加大了3个月期限买入力度，外资类机构净买入规模超过21亿美元，而前周净买入规模不足3亿美元。同时，市场参与者开始储备跨元旦、春节流动性，也在一定程度上推高了中短期限掉期，使得周内掉期曲线整体易上难下。 ◼市场观点 本周债市震荡走强。市场对增量货币政策的博弈构成了上周的交易主线，叠加偏弱的进出口数据和穆迪对中国信用评级展望的下调进一步推动利率下行。由于政治局会议和CPI数据两大重磅信息都在后半周公布，市场表现出重预期、重博弈的交易风格，波动幅度大，频率高，期货波动显著高于现货。周五政治局会议有关货币政策的表述中将“有力”调整为了“有效”，体现出短期内货币政策转向大幅宽松的可能性并不大。但是周末公布的CPI和PPI数据均低于预期，偏弱的基本面再次打开了多头的想象空间。政策面和基本面的交织对债市的影响多空参半，