固定收益周报2023年10月9日

2023.9.25-10.8 二级信用债方面： 市场要闻 节前流动性受季末跨时点影响，资金价格快速上扬，影响信用债交投情绪，各期限收益率整体上行，短端上行幅度大于长端，曲线呈熊平态势。节后两日非银机构多数休假，银行间信用债交易清淡，收益率整体有所回落。 融资信息追踪 近两周，信用债市场共发行3,739.51亿元，总偿还量5,066.85亿元，净融资额-1,327.34元。其中，AAA评级总发行量2,108.80亿元，净融资额-590.08亿元；AA+评级总发行量701.55亿元，净融资额-171.95亿元；AA及以下评级总发行量929.66亿元，净融资额-565.30亿元。资产证券化市场近两周共发行63单，总计546.19亿元，基础资产包括基础设施收费、消费贷款、小微贷款、租赁租金、应收账款、供应链保理债权、不良贷款、类REITs、商业房地产抵押贷款、知识产权等。 截止10月8日，3M AAA中短期票据收益率收盘在2.28%，下行10bps；6M AAA中短期票据收益率收盘在2.5%，上行2bps；1YAAA中短期票据收益率维持在2.54%；3Y AAA中短期票据估值2.88%，上行4bps；5Y AAA中短期票据估值3.09%，上行3bps。期限利差方面，1Y-6M期限利差在4bps，收窄2bps；5Y-3Y利差维持在21bps。信用利差方面，3Y AAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差走阔6bps至44bps；5Y AAA信用利差走阔5bps至53bps。 市场回顾 一、境内信用债市场 展望后市，9月PMI重回扩张区间，产需两端均有所回暖，但其缺口仍然较大，基本面对债市的利空影响相对有限。节后资金利率有望回落，同时四季度随着资管产品规模居于趋稳态势，配置盘对信用债的需求将有所企稳，短端收益率继续大幅回调概率较低。然而四季度宽信用政策或将持续，我们对长端持偏保守观点。 二、境内利率债市场 跨季信用债一级发行规模减少，投资人认购偏谨慎，追低情绪一般。 利率债节前一周发行规模合计2608.9971亿元。跨季无国债发行，政金债发行量减少，地方债供给量维持高位。受资金面边际收敛、地产政策等因素影响，一级整体认购情绪一般。 短融方面，23津城建SCP063，14亿元45天，最终票面3.20%，高估值15bps。AA+地市级城投23淮北建投SCP004，3亿元270天，最终票面3.15%，全场2.9倍需求较好。AAA地方国企，23云能投CP012，10亿元1年，最终票面3.7%，高估值7bps，较一个月前的短融发行结果下行80bps，全场2.28倍。 政金债方面，1年期限招标情绪较弱。国开行各期限增发4只债券，其中周一的1年期国开债综收较二级价格高2.77bps，招标结果较上周上行10bps。其余期限综收均低于二级价格，3年、5年、10年期综收分别较二级价格下行3.30bps、2.96bps、1.29bps。此外，国开行发行了年内第二只绿债，3年期60亿元，招标结果为2.28%，较收益率曲线低18bps，需求较好。农发行各期限增发4只债券，其中1年期农发债综收较二级市场基本持平，2年、10年期限综收较二级价格下行4.66bps、2.99bps。 中票方面，AAA地市级城投23湖交投MTN003,5亿元3+2年，最终票面3.18%，低估值2.86bps，全场约3.6倍需求较好。AAA央企23本钢集团MTN001（科创票据），15亿元2+N年期次级永续，最终票面3.5%，全场2.11倍。本周发行10年、30年铁道债各100亿元，票面利率分别为3.04%和3.23%，均较估值高约10bps。 展望后市，一级供给量预计将逐步恢复。后续需持续关注资金面波动情况及陆续出炉的金融数据、经济数据对市场预期的影响。 地方债方面，跨季前后12个省市共发行80只共计2028.9971亿元。除河北债外各地区均有期限高于指导价发出，招标结果较国债均值加点0-32bps。 展望后市，8、9月地方债供给高峰已过，后续利率债供给压力将减小。短期内预计收益率进一步上行空间有限，区间震荡格 局有望延续。 二级利率债方面： 受跨十一长假影响，这两周债市交投较为清淡。利率债走势基本跟随资金面而动，节前资金面总体收敛，临近放假市场博弈节后资金转松，利率先上后下。假期公布的PMI数据基本符合市场预期，制造业PMI报50.2，重回扩张区间，表明政策支持效果正在显现，宏观经济有企稳迹象；然而财新PMI数据略低于市场预期，财新服务业PMI落至50.2，为全年最低增速。节后二天为银行间调休日，非银缺席，市场异常清淡，资金面转松，收益率下行为主。 四、境内衍生品市场 1、利率掉期 近两周，利率互换市场收益率呈震荡走势。从市场行情来看，Repo端，5Y Repo从2.4725%下行0.25bps至本周收盘的2.47%，1Y Repo维持在2.0375%。1x5Repo从43.5bps收窄至43.25bps。Shibor端，5Y Shibor从2.74%上行0.5bp到2.745%，1YShibor从2.2625%上行1bp到2.2725%。 截止周日收盘，按照中债估值看，1Y利率债收益率下行5bps左右，3-10Y利率债下行2bps左右。10年国债活跃券230018收报2.6625%，下行1.25bps。10年国开230210收报2.845%，下行1.5bps。国债期货主力合约TL2312收报98.82，上涨0.18元。T2312收报101.785，上涨0.15元。TF2312收报101.91，上涨0.12元。 近两周，市场主要受资金面的影响，跟随资金面情况波动。即使人行多措并举呵护流动性，但跨季叠加“双节”，资金面仍出现明显波动。9月25、26日是大部分机构摆布跨季流动性的重要时点，资金面紧张，利率整体走高；9月27日，资金面短暂缓解，利率有所下行；9月28日虽然是节前最后一个交易日，但资金面仍然未松，利率互换市场回调至上期收盘水平附近。 回顾九月的市场，在资金面边际收敛和基本面预期好转的双重影响下，利率债大幅回调。如今跨季结束，地方债发行高峰已过，十月的资金面有望好转。另一方面，PMI回归荣枯线之上释放经济企稳信号。虽然内需仍显不足，但是放量发行的地方债或许会在本月开始落地，基建的发力将带动经济进一步回暖，对债市略有利空。继9月债市回调之后，利率债当下的估值吸引力有所提升，短债的机会更加明显，我们认为后续做陡曲线胜率较高。 整体来看，短端和长端的利空因素都要多于利好因素。放假期间，美债利率大幅上行，见顶仍需时日，其他主要发达体利率也维持高位，对国内货币政策的进一步宽松有所掣肘。三季度提振信心的刺激政策密集出台，基本面指标边际改善，四季度政策和经济基本面之间还存在博弈。潜在风险在于地方政府的化债方案是否会影响到现货供给。增加的供给若无宽松政策护航，短端将承压，且四季度后期本身就有较多年终止盈需求，现货的估值波动会不会放大流动性压力。策略方面，短端已跌出价值，点位相对安全，考虑到四季度潜在风险因素，建议采用中性偏短的保守久期策略。 三、境内资金市场 公开市场方面，节前央行加大投放力度，累计开展3010亿元7天及16220亿14天逆回购，到期7660亿，净投放11570亿。节后7天逆回购投放量为2200亿，到期量8250亿，净回笼6050亿。（1）周一至周三，隔夜期限宽松，但价格较前周下行有限，维持在1.7%左右；跨季方面，整体进度较往年偏慢，需求陆续增长，价格从3.55%上行至4.2%;（2）季末当天资金面整体宽松，但流动性供给尤集中于大行，当天大行净融出余额达5万亿。但价格维持高位，银行跨月在2.2%附近，非银在4.2%；（3）节后交易日整体清淡，尽管大额净回笼，资金面总量维持宽松，隔夜在1.6%-1.7%区间，午盘基本减点成交。截至本周收盘，DR001报1.61%，累计下行9bp。DR007报1.76%，累计下行44bp. 2、外汇掉期 近两周，银行间人民币掉期市场长端震荡走低，周初开盘在-2650之上，之后两个交易日连续放量下行，一路下探至-2780的位置，人民币即期汇率承压，叠加美债收益率全线走强令长端不断刷新低点。盘中中资大行持续卖出1Y以及9*1Y，令长期限难有反弹。短期限受到9月季末因素叠加十一小长假的双重影响，上周开盘初期跨节期限维持一路上行的趋势，周二ON/TN上行至-6.6位置，跨节的SW期限最高来到-5.83/天。临近季末第二个交易日，境内美元拆借利率大幅上行，TN成交在5.75%水平，而人民币短端利率相对稳定，TN跨节12天开盘从-80一路下行最低在-104有成交，境内美元的收紧造成短时间左手边缺失，日均价格一度跌至-8之下，对应当天日间1Y期跌至周内低点-2783刷新了近期低点。节前最后一日市场交投相对清淡，1Y期并未出现大行持续卖出，长端小幅上涨回到-2700附近，市场交投围绕ON展开，成交区间在-95到-65，其他期限成交量较小。 业存单方面，一级市场累计公告2395亿元。短端有一定募集，长期限需求寥寥。收益率先上后下，短端波动较大。具体来看1M及3M需求尚可。其中1M周三募集在2.25%，3M周一周二分别募集在2.32%及2.38%位置。1年二级收益率上行至2.51%，后回落至2.43%左右。10月份大行国股存单整体到期量较大，约9747亿，一级市场发行需求有望回升。 展望后市，下周公开市场到期量较大16220亿元，政府债券净缴款约2424亿。预计央行有望平滑到期量，维持货币市场总量宽松。但市场利率进一步下行空间不大，较可能继续围绕政策中枢波动。在这种情况下，存单收益率亦难有较大下行空间。 假期人民币汇率市场休市，外汇市场美债收益率震荡上行，美元指数一度站上107，周五尾盘公布了最新的非农就业报告，虽然新增就业人口是预期值得两倍，但失业率并未如期回落，且薪资增速低于预期，同比增长4.2%创两年来最低增速，这无疑给联储加息释放压力，十一月加息概率小幅上升但仍有近7成概率按兵不动，这也令尾盘美债收益率回吐部分涨幅，美 美债利率大幅上行。此外美元指数也相应走强，对人民币仍制造了一定压力。因此海外因素短期对债市仍略偏不利，但总体属于边际上的程度变化而非深层次的预期转向，因此利空程度有限，市场对此的定价大致将在0.5-1bp区间。而来自国内的影响因素主要是PMI数据、假期消费以及地产方面。首先是9月PMI继续回升态势，是4月以来首次进入扩张区间。制造业的韧性在本次数据中较为明显，生产指数连续两月在荣枯线上扩张，但需求不足的问题仍然存在。而财新PMI不及预期则更能代表与外需相关的中小企业处境，其降幅主要还是受新出口订单偏弱影响。因此总体看PMI数据对债券市场而言更偏中性。而假期消费特别是旅游出行的恢复程度较好，旅游收入总数据较2019年增长1.5%，消费的稳步恢复对提升信心、改变预期都有正向作用，对债市而言有一定情绪上的影响，但市场仍会对其持续性有一定博弈，因此对这一情况做出0.5bp左右的定价是有一定可能的。而长假房地产市场情况冷热不均，不同区域、一二手都有较大分化，趋势性仍不显著，但房价跌幅可能已来到最低点，后续改善的可能性更偏大。综合来看长假事件驱动的债市调整将在1bp附近，但由于资金面可能率先恢复此前宽松的状态，短端将有快速下行，长端利率也将经历补降，收复9月以来因资金面收紧带来的调整，定价将在2-3bp，因此10年国债利率预计短期将回落至2.65%附近小幅震荡。但再往后看，经济金融数据、一带一路峰会等均有可能出现利空，投资者仍需谨慎参与行情。 股由跌转升美元指数离开近期高点，USDCNH回落至7.3070一线。 国内基本面，29日全国铁路发送旅客2009.8万人次，铁路历史上首次单日旅客量超过2000万人次。整体中秋、国庆小长假国内旅游人数较2019年增长4.1%；国内旅游收入达7534.3亿元，较2019年增长1.5%。9月PMI连续第四个月回升，重回扩张区间