绿色偏好，绿色投资

赵宇高，罗岩，田淑，杨浩 ADB 经济工作论文系列 绿色偏好，绿色投资 郑宇高，罗岩，田淑，杨浩 No. 722 | 2024年4月 赵宇高（gaozhenyu@baf.cuhk.edu.hk）是香港中文大学的副教授。罗炎（luoyan@fudan.edu.cn）是复旦大学教授，郝阳（17210690042@fudan.edu.cn）是复旦大学博士生。田舒（stian@adb.org）是亚洲开发银行经济研究与开发影响部门的资深经济学家。 ADB 经济工作论文系列本正在进行的研究旨在征求评论并促进对亚太地区发展问题的辩论。所表达的观点为作者个人观点，不一定反映亚洲开发银行或其董事会、或其代表的国家政府的观点和政策。 创意共享署名3.0国际组织许可（CC BY 3.0 IGO） © 2024 亚洲开发银行 6 ADB Avenue, Mandaluyong City, 1550 Metro Manila, 菲律宾 电话 +63 2 8632 4444；传真 +63 28636 2444 www.adb.org 一些权利保留。2024年出版。 ISSN 2313-6537（印刷版）, 2313-6545（PDF版）出版股票号：WPS240238-2 DOI:http://dx.doi.org/10.22617/WPS240238-2 本出版物中表达的观点为作者个人观点，并不一定反映亚洲开发银行（ADB）、其董事会或其所代表各政府的观点和政策。 亚洲开发银行不保证本出版物中包含的数据的准确性，不对使用这些数据造成的任何后果承担责任。提及特定公司或制造商的产品并不表示它们得到了亚洲开发银行的支持或推荐，而优先于其他未被提及的类似性质的产品。 通过在此文件中对某一特定领土或地理区域的指定或提及，亚洲开发银行（ADB）无意对任何领土或区域的合法性或其他状况作出任何判断。 此出版物可在Creative Commons Attribution 3.0 IGO许可（CC BY 3.0 IGO）下使用。通过使用此出版物的内容，您同意受该许可条款的约束。关于归属、翻译、改编和许可，请参阅https://www.adb.org/terms-use#openaccess上的条款和条件。 本Creative Commons许可不适用于本出版物中的非ADB版权材料。如果材料归属于其他来源，请联系该来源的版权所有者或出版商，以获取复制许可。ADB不对您使用该材料而引发的任何索赔承担责任。 请注意，如果您在内容方面有任何疑问或意见，或者希望为本意使用而并非这些条款所涵盖的使用范围获取版权许可，或者希望使用亚行标志，请与pubsmarketing@adb.org联系。 更正ADB出版物的内容可以在此网址找到：http://www.adb.org/publications/corrigenda. 备注：在本出版物中，“CNY”指人民币。亚洲开发银行将“中国”认定为中华人民共和国，将“香港”认定为中国香港。 摘要 基于阿里巴巴知名的“绿色”倡议——蚂蚁森林项目，我们开发了一种新颖的度量方法，旨在揭示个人投资者的非经济绿色偏好，并将其与其投资行为联系起来。我们提供了强有力的证据，支持在投资绿色共同基金的同时，从“棕色”基金中撤资的非财务激励。对气候物理风险和监管风险的担忧进一步强化了这种影响。个人的绿色偏好并不会通过交易获得经济收益。此外，我们通过使用地方地铁网络的开发作为绿色偏好变化的来源，来缓解内生性问题。 非货币偏好，显示偏好，可持续金融，金融科技关键词：G11, G50, Q55JEL codes: 1. 简介 在她的2023年美国金融协会（AFA）主席致辞中，劳拉·斯塔克斯强调了理解可持续金融背后的动机的重要性，尤其是区分“价值”与“价值观”动机（Starks 2023）。然而，探究个人投资动机面临两大挑战。首先，难以衡量个人对可持续性的非货币偏好，并将其与他们的财务考量区分开来。其次，研究投资者的“绿色”偏好如何塑造其投资选择具有挑战性。 在这篇论文中，我们通过运用显示偏好方法（萨缪尔森，1938，1948）并引入一种新颖的代理变量，揭示了零售投资者对可持续性的非货币化偏好，来应对这些挑战。然后，我们将此代理变量映射到这些投资者的投资决策上。这种方法与帕斯托、斯坦博格和泰勒（2021）提出的理论框架相一致，他们强调了可持续性偏好变化在推动投资者对绿色资产需求以及随后影响资产价格中的关键作用，尤其是在公众对气候和环境问题关注度提高的近期。通过我们的代理变量，我们可以有效地追踪个体绿色偏好的动态，并实证检验他们个人环境偏好对其绿色投资的影响。 我们的绿色非货币化偏好代理基于蚂蚁森林项目，这是中华人民共和国（PRC）的一项流行绿色倡议。该计划在2019年获得了联合国（UN）地球卫士奖，这是联合国（UNEP2019）的旗舰全球环保荣誉。蚂蚁森林项目由阿里巴巴集团旗下的金融科技巨头蚂蚁集团运营，旨在通过鼓励个人减少碳足迹和保护日常生活中的环境来促进可持续实践。该计划已整合到支付宝应用中，这是中国最大的第三方移动和在线支付平台。它跟踪用户的日常环保活动，例如使用公共交通工具或选择不使用一次性餐具进行食品配送，以推广他们的绿色生活方式。用户可以通过这些行为获得“绿色能量点”，一旦达到一定数量的积分，蚂蚁森林项目 他们代表用户种下一棵树并提供树木的实时卫星图像。重要的是，绿色能源积分不能兑换成现金奖励，因此蚂蚁森林项目揭示了个人对环保行为的非货币化偏好。 我们将这些蚂蚁森林用户的绿色档案与其投资组合相链接。自2014年以来，蚂蚁集团通过其蚂蚁财富计划提供共同基金分销服务，使得投资者可以轻松地投资于中国内地几乎所有的共同基金。根据蚂蚁集团的IPO招股说明书，它是中国最大的在线投资服务平台，截至2020年6月30日，资产管理规模和分配总金额达到4099亿元人民币。 我们随机选取了200,000名参与蚂蚁森林项目并通过支付宝应用在蚂蚁财富平台上进行交易的零售投资者样本。我们的样本期间从2019年10月到2021年9月，我们从蚂蚁集团获得了这些投资者的月度共同基金交易和持仓数据，以及他们的蚂蚁森林绿色能量点数据，以及他们的位置、性别和年龄信息。此外，我们还从WIND获得了共同基金的环保（E）评级信息，WIND是中国的广泛使用的金融数据库。 我们的基线结果显示，如果零售投资者获得了更多的绿色能源积分，他们倾向于选择E评分更高的共同基金。当我们根据E评分将前20%的基金归类为绿色基金，将后20%的基金归类为“棕色”基金时，我们发现收集更多绿色能源积分的投资者会投资于绿色基金，并从棕色基金中撤资。这些结果表明，当投资者对环保的非财务偏好受到积极影响时，他们更倾向于选择绿色投资组合。 一个关键问题是，个人可能不是仅仅基于他们的非经济偏好而投资于绿色基金。绿色基金的超额表现可能会吸引投资者，这可能会影响我们的研究结果。为了缓解这一担忧，我们在投资者-基金-时间层面上进行实证分析，并将基金时间固定效应纳入所有回归中。这种方法使我们能够考虑到时间变化因素。 基金的表现，例如回报和风险，以及可能由于投资者的财务考虑而影响投资决策的其他不可观测特征。此外，我们包括投资者的固定效应以控制个人特征，并关注投资者偏好动态而非投资者之间。通过包括这些固定效应，我们可以隔离可持续性偏好变化对推动投资者对绿色基金需求的影响。 物理和监管风险被视为主要的气候风险（Stroebel和Wurgler 2021；Philipp，Sautner和Starks 2020）。在这种情况下，我们进一步研究了绿色偏好对零售投资者绿色投资组合的影响，这些投资者对气候变化物理和监管影响的不同暴露程度。为了捕捉投资者对物理气候担忧的冲击，我们采用Choi，Gao和Jiang（2020）的方法，利用异常本地温度。我们的分析表明，对于居住在异常高温城市的零售投资者来说，从绿色偏好到绿色投资的转变更为明显。 监管风险具有类似效应。我们利用中国的双碳目标（DCT）理念，捕捉投资者与监管风险相关的气候变化意识的时间序列冲击。我们发现，那些获得更多绿色能源点的零售投资者，在DCT实施后往往会增加他们对绿色共同基金的持仓。这进一步证明，气候和环境法规加强了绿色偏好与投资之间的联系，突出了监管风险对投资者行为的影响。 为了进一步验证零售投资者投资绿色基金的非经济动机，我们考察了在获得更多绿色能源积分后购买绿色基金的净额是否会导致超额表现。我们的分析表明，在非经济偏好受到正面冲击时，以更高E评分的基金进行净购买，在1个月、3个月、6个月和12个月的时间跨度内并未产生显著更高的回报。这再次强调了非财务因素在绿色投资中的作用。 最后，我们进行了多项稳健性和敏感性测试。尽管包括基金时间固定效应和超额收益的非结果表明金融因素的考虑 可能不会混淆绿色投资的非货币动机，重要的是承认仍可能存在我们没有考虑到的不可观测变量。例如，地方经济冲击可能影响个人在日常生活中的环保行为以及他们的投资决策。为了减轻内生性问题，我们基于本地地铁网络的发展制定了一种识别策略。这种方法采用通过低碳或低能耗的交通方式积累绿色能源点的变化。地铁网络的发展为个人提供了替代的交通选择，这有可能通过鼓励使用公共交通工具来减少碳排放。然而，它并不直接影响他们在绿色和棕色基金之间的投资选择。通过利用本地地铁网络的发展作为工具变量，我们发现相应城市的居民更有可能通过低碳和低能耗的绿色旅行积累更多的绿色能源点。工具化的绿色能源点进一步增加了他们对绿色基金的持有量，确保了冲击对个人绿色偏好的因果效应对其绿色投资行为的影响。 此外，我们发现我们的结果特别明显对于年轻投资者和面临更高空气污染水平的城市的居民。在排除疫情期间封锁期间的城市样本后，我们使用基于文本的替代方法来识别绿色基金，结果表明我们的结果是稳健的；当考虑兑换绿色能源点以植树的个人子样本时，当我们采取替代的零售交易措施，以及当我们利用累积绿色能源点时。 总体而言，我们的研究为绿色投资的非货币动机提供了强有力的证据。我们开发了一个新颖的指标，能够及时准确地揭示个人对拥抱环境可持续性的非货币偏好，并将其与其投资组合联系起来。通过引入一个新的工具变量来识别非金融动机在驱动投资决策中的作用，我们缓解了内生性问题。我们发现，气候物理风险和监管风险的关注都加强了 个人非财务动机对其绿色投资的影响，以及由绿色偏好驱动的投资决策未必必然导致财务收益。 我们的研究具有显著的政策意义。根据联合国气候变化框架公约，中国作为世界上最大的新兴市场，也是全球温室气体排放量最高的国家。这一事实凸显了我们研究的重要性，我们的研究旨在深入了解个人对环境和气候问题的认识，以及他们在中国的投资决策。通过深入了解这些方面，我们可以为改善我们应对环境挑战和促进可持续实践的知识和策略做出贡献。 此外，如蚂蚁森林项目等举措作为平台，使个人能够更加关注环境问题并跟踪他们的绿色行为。这些举措为政策制定者提供了宝贵的输入，以便制定更有效的政策，以激励个人减少其碳足迹（He等人，2023）。我们的研究还强调了数字技术和金融科技在应对气候变化和环境问题中的作用。这些创新技术有潜力在解决这些紧迫的全球关注问题上产生重大影响。 论文的剩余部分结构如下。第2节介绍了相关文献。第3节提供了蚂蚁集团提供的“蚂蚁森林”项目和“蚂蚁财富”平台的相关背景。第4节描述了我们的数据来源和测量构建。第5节展示了我们实证调查的主要结果。第6节报告了稳健性测试。第7节得出结论。 2. 文献综述 本文的动机源自Pástor, Stambaugh, 和Taylor (2021)提出的理论框架，该框架模型化了可持续性偏好变化对绿色资产需求及资产价格的影响。从实证角度，有几篇论文——例如Ardia等人（2022）；Pástor, Stambaugh, 和Taylor（2022）；以及Engle等人（2020）——基于新闻媒体衡量气候