预计今年布油收益率18%、伦铜15%| 国君热点研究

为解决“CRB商品宏观友好度评分”解释国际大宗商品时颗粒度不足的问题，优化大类资产配置组合的效果，国君主动配置王大霁团队，基于对“铜油 比”经济学逻辑的理解，针对铜和原油两类代表性商品分别提出细分的宏观友好度评分。在基准预期情境下，未来半年铜油比将保持平稳，布油和伦铜价格或仍将小幅上涨1%-5%，全年预期涨幅分别为18%与15%。以下为精选内容： 铜油比是揭示经济状态的重要指标 “宏观友好度评分指标系”是国君主动配置团队对大类资产进行宏观基本层面量化的工具箱。宏观友好度评分指标系是对投资时钟理论的因子化处理,采用自上而下的视角为各大类资产(及A股风格)进行综合宏观环境的打分。目前已经形成涵盖多国股市、债市、汇市,以及商品的指标闭环。目前，宏观友好度评分指标系对商品资产的覆盖以“CRB商品宏观友好度评分”和初级黄金公式为工具。由于不同商品在各类属性上存在差异性或异步性，目前的宏观友好度商品分析框架对大宗商品的分析颗粒度不足。为提高资产配置策略的效果，国君主动配置团队从“铜油比”出发，对于铜和原油宏观基本层面的趋势进 行了深入研究。 铜：受中国制造业和美国通胀影响较大。铜是现代工业的重要原材料，因而能敏锐捕捉宏观变化并指示大宗定价,被誉为“铜博士”。从商品属性的需求角度来看，2022年中国精炼铜消费量为1484万吨，占全球消费量的57.42%，占比是美国铜消费量的8.64倍。铜是制造业的主要投入品，细分到终端用途。中国制造业对铜的需求超过全球其他地区总和。中国因素已成为驱动铜价波动的主要力量。供给方面,铜的供给在全球分布相对分散，南美洲是铜矿相对集中的区域。从铜的金融属性上看，金融市场对铜投融资需求的影响具体体现在以下方面：(1)铜具有良好的保值功能，常常作为仓单交易和库存融资的首选品种。铜价对利率变化十分敏感,宽松的货币政策环境催生铜贸易融资,驱动铜价上行。(2)铜作为代表性商品，通胀预期和铜价关联度高，铜价波动易受货币流动性条件影响。当美国流动性逐步宽松，美元指数走弱时，美元购买力下降，以美元计价的铜的价格往往走强，反之亦然。 原油：面临地缘政治冲突风险。原油作为“工业血液”、“黑色黄金”、“通胀之母”，牵动着世界经济起伏。原油价格走势受到供需平衡关系的影响，以中东国家为核心的石油输出国组织OPEC多次主导全球原油供给和价格。在金融属性方面，原油具备成熟的期货交易体系，这意味着投资者情绪等交易面因素也会对原油价格造成影响。由于原油以美元作为计价货币，美元指数的涨跌也会对原油价格造成影响。原油被称为“通胀之母”，从历史数据看，原油价格走势与美国CPI变化具有较高相关性。原油除了商品和金融属性外，还具有政治属性。OPEC成员国加入石油-美元体系，用美元作为石油计价和结算货币，从此美元开始成为大部分石油交易的货币。石油背书成为美元霸权的重要支柱，此后原油多次成为地缘政治博弈的工具。2022年俄乌冲突以来地缘风险频发，在巴以冲突仍在持续、伊以冲突或将升温的时点，中东或OPEC+再现原油供给冲击的概率有所上升。 “铜油比”的存在来自两类商品不完全的正相关性。作为在全球经济中扮演重要角色的两类大宗商品，铜与原油的价格走势受宏观经济周期的共同影响，从长周期来看呈现较强的正相关关系。2010年以来月度收益率相关系数达0.47，但两者相关关系具有一定波动性。 由于铜、油相关关系具有波动性，国际铜价与油价比值，即铜油比，成为揭示经济状态的重要指标。铜对需求的高敏感性与油对通胀的推升作用，使得铜油比指标能够同时反映滞胀的两个维度，铜价受滞的影响更大,而油价受胀的影响更大,因此二者的比值往往能够反映当前经济在美林周期中所处的位置。 铜油比在多数时间维持区间震荡，相对稳定。当铜价上涨速度快于油价时，铜油比持续走高，表明经济复苏向好；当油价上涨速度跑赢铜价，铜油比持续走低，则代表着经济滞胀的风险在加剧。铜油比下跌对于经济衰退有预示作用。铜价对全球需求的反应更为灵敏。在全球经济发展到达顶点之后，由于需求增速开始放缓，铜价开始保持平稳甚至有所回调；而在同时，市场继续保持繁荣的乐观情绪推动油价继续上涨，并进一步推动通胀的升高，从而出现了经济过热并使得经济泡沫开始形成，最终导致经济危机的爆发。 预计布油和伦铜未来半年将同步震荡小幅上涨 中国制造业对铜的需求超过全球其他地区总和。中国因素已成为驱动铜价波动的主要力量。而美国作为全球最大消费市场和金融市场，不但影响经济景气程度，其通胀情况、货币政策也通过金融属性对大类商品价格产生重要影响。因此我们通过中美宏观指标合成铜油比宏观驱动力指标。 引入“铜油比宏观驱动力评分”，与“CRB商品宏观友好度评分”合成“伦铜宏观友好度评分”。该细分指标对伦铜收益率的解释力显著提升，2019年至 2023年11月期间伦铜宏观友好度评分指标与12个月移动平均处理的LME铜收益率相关系数高达0.81。 此外，对“CRB商品宏观友好度评分”指标进行时间调整，可得到较为理想的“布油宏观友好度评分指标”。布油宏观友好度评分指标与ICE布油收益率相关关系非常显著。2007年至2023年12月该指标与12个月移动平均处理的ICE布油收益率相关系数为0.73，2019年后二者相关系数高达0.87。 我们使用最新一致预期数据，对未来一年的各项因子、宏观友好度评分进行了计算。2024年2月铜油比宏观驱动力评分为45.5，2024年12月铜油比宏观驱动力评分为49.8。预期2024年末铜油比较年初将小幅上升，未来6个月铜油比将基本平稳。布油宏观友好度评分指标自2023年6月以来持续上 升，基于当前一致预期的基准情景下，2024年2月布油宏观友好度评分读数为29.0分，至年末震荡上行至32.3。预计未来几个季度布油走势以震荡或小幅上升为主。若中东紧张局势未继续升级，布油价格走势或随之调整。若伦铜、布油宏观友好度评分指标完全有效，参考历史上不同水平宏观友好度与LME铜与ICE布油实际涨跌幅的对应关系，粗略估算2024年伦铜的收益率约为15%，布油的收益率约为18%，未来半年布油和伦铜价格或将小幅上涨1%-5%（均以美元计价）。 短期利好刺激或带来阶段性的交易机会 结论与建议：预计未来半年铜油同步小幅震荡上行，均给与标配评级。CRB商品宏观友好度评分预期经四月初的上修后，大宗商品整体配置建议已上调为标配。目前证据显示，铜油比预计保持稳定，因此在基准情境下，布油和伦铜未来半年将同步震荡小幅上涨。若伦铜、布油宏观友好度评分指标完全有效，粗略估算2024年伦铜的收益率约为15%，布油的收益率约为18%，未来半年布油和伦铜价格或将小幅上涨1%-5%（均以美元计），两者均建议标配。 考虑到俄乌冲突、巴以冲突、伊以冲突等地缘政治事件引发的供应偏紧格局可能持续；中国地产相关的工业需求仍有待持续恢复，美国通胀下降不及预期，商品单边上行的条件还不充分，市场震荡期间短期利好刺激或带来阶段性的交易机会。 风险提示：模型设计的主观性、分析维度存在局限性、历史与预期数据存在偏差、市场一致预期调整。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：从“铜油比”到CRB商品宏观友好评分的细化，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 关联阅读 下调美债配置评级至标配丨国君热点研究 印度大选与股市丨国君热点研究 日本加息有何影响？|国君热点研究推荐阅读 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明