国君研究 | 一季报有哪些亮点?(二)

01、策略：结构优于总量，中下游率先修复 02、电子：拐点已至，电子板块全面向好 03、电子：半导体设计：基本面触底，拐点已至，设计板块全面向好 04、环保：放下规模执念，追求高质发展 05、轻工：分化加速，龙头业绩韧性凸显 【策略】结构优于总量，中下游率先修复 总量二次下探，增长量比价强。2023年报全A两非累计净利润同比下滑，2024Q1降幅扩大，2023年报全A两非净利润累计同比-4.53%，2024Q1单季同比-5.53%，降幅扩大。全A2023年报累计同比-1.53%，2024Q1单季同比-4.23%。拆解利润表看，2024Q1全A两非毛利率同比小幅改善+0.2pct，销售/管理/研发费用同比增速均有所收窄，但费用率略有提升，财务费用率降低。ROE-TTM环比下滑0.18pct，应收账款周转放缓与权益乘数下降构成主要拖累，净利率底部震荡，存货周转加快。结构上，主板净利增速由正转负，双创降幅明显收窄。 小盘增长降幅收窄，消费同比正增。1）盈利增速：2024Q1大小增长差异有所收敛，沪深300业绩下滑有所扩大，而中小盘业绩降幅有所收窄，中证1000收窄最明显。风格上，2024Q1消费业绩增长回落但仍为正，成 长、金融板块业绩负增压力仍大，周期累计净利润负增幅度收敛。2）杜邦拆解：消费毛利率上升带动盈利能力改善，周期板块周转率和权益乘数下降拖累ROE，成长板块三项均下降。大盘、中盘净利率与周转率下行拖累ROE，小盘受益净利率上行。 中下游好于上游，亮点在科技制造、消费与下游周期。从行业结构上看，2024Q1中下游行业业绩表现普遍优于上游。1）消费：2024Q1消费的多数行业业绩增长突出，社服/农牧/轻工业绩同比高增，食饮/家电增长稳健，医药降幅明显收窄。具体来说，消费赛道中量价齐增的细分行业较多，其中必选消费降本增利为主，相关大盘股增长更快，可选消费主要依赖量增，小盘增速更高。细分赛道看，服务消费与汽零保持高增，大众品边际改善，医药与养殖业相关赛道业绩明显触底修复。2）科技制造：2024Q1电子/造船/航天/商用车/通信设备改善明显。科技板块内部分化，TMT软件与电新业绩仍有压力，电子各细分赛道普遍改善，商用车/造船/油服等保持强势增长。电子/造船/通信设备量价齐升，电新/计算机量价均承压。杜邦分析看，电子/通信净利率与周转率均有改善，其余行业净利率承压，周转率磨底。3）下游周期：公用/交运/环保/贵金属等下游逆周期行业业绩高增且毛利率改善，细分赛道中橡胶/造纸/特钢表现优异。除此之外，多数周期板块量价均明显承压，ROE受到净利率缩窄与周转率下降的双重拖累。 分红比例：2023年报明显提升，中小创改善，消费高位提升。全A两非2023年报已宣告分红比例39.1%，同比 +3.1pct，其中科创板同比+6.8pct，中小盘分红提升幅度高于沪深300。行业维度，分红比例高位提升行业集中在消费中的轻工（家居/包装）、纺服（家纺/制造）、家电（厨电/白电/照明）、大众品（食品/啤酒/调味 品），周期中的装修建材/化学原料/煤炭，与运营商。此外，原先低分红比例的科技赛道在2023年报中提升分红比例的较多，如电子/医药/计算机/电新等。 风险提示：数据统计口径与测算方法误差，历史数据指引性有限。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：结构优于总量，中下游率先修复，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【电子】拐点已至，电子板块全面向好 投资建议：拐点已至，电子下游需求复苏信号明确，电子板块全面向好。 半导体制造端Q1复苏信号明晰，看好后市业绩增长。半导体制造、封测、设备、材料端迎来全面反弹。根据SIA最近统计，全球半导体市场2024年2月收入达到462亿美元，同比增长16.3%，达到2022年5月以来同比最大增幅。其中，中国同比增长28.8%，增速全球第一。国内晶圆代工厂逐步释放结构性复苏信号。随着下游需求迎来好转，封测端仅次于存储板块率先回暖。2Q24提价趋势确定，稼动率环比提升，封测端业绩有望量价齐升，持续向好。半导体设备板块营收增长趋势不改，板块综合毛利率维持40%高位，23年板块净利率有所下滑主要来源于近年来研发投入加大，随着研发布局兑现、新增订单增速提升，看好24年后市发展。半导体材料国产化趋势确立，跟随下游复苏放量可期。 PCB/载板/覆铜板：业绩表现分化，重点看好需求端改善显著的龙头企业。（1）PCB/IC载板：企业逐渐走出低谷，数通板、高端消费电子板、存储BT基板回暖明显。未来英伟达GB200中对高端PCB用量显著提升，将进一步 带动供应链高速增长。载板领域，伴随着存储需求的持续转好，BT载板稼动率有望继续提升。远期看，深南电路等龙头企业持续对高阶ABF载板国产化替代，未来增长动力充足。（2）覆铜板：龙头业绩拐点率先出现，产能稼动率持续提升，AI服务器拉动高频高速板需求，未来CCL龙头盈利能力有望持续改善。但中小厂过剩产能仍待消化，铜价上涨有望加速产能去化。 零部件和组装：果链龙头Q1逆势增长，华为/英伟达产业链表现强劲。（1）苹果链：依靠份额提升，龙头24Q1取得逆势增长，苹果目前积极部署端侧AI，有望拉动新一轮换机潮来临。看好苹果AI布局下，果链公司未来的全新成长。（2）安卓链：23Q3进入补库周期且国内安卓出货量持续转好，以华为供应链变化最为显著。展望后续，国内安卓出货量持续转好，拉动国内供应链量价齐升，业绩持续向好。（3）服务器：英伟达AI服务器高速增长，供应链深度受益。2024年全球云服务商资本支出将大幅增加，英伟达下半年GB200进一步出货将拉动公司AI相关产品景气度持续高增,业绩加速释放。看好英伟达及终端侧苹果AI加速布局下供应链的表现。 风险提示：需求复苏不及预期；技术突破不及预期；中美贸易摩擦的不确定性 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：拐点已至，电子板块全面向好，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【电子】半导体设计：基本面触底，拐点已至，设计板块全面向好 业绩端：半导体设计整体基本面触底，需求逐步边际改善，24Q1多家公司业绩超预期。分析18Q4—24Q1年国内各板块主要核心公司的利润和利润同比增速，利润大多在21Q2-Q4左右见顶，之后进入库存去化的过程中，利润增速在22Q2左右开始变负数，到23Q3左右，受益于消费电子补库存和华为新机的鲶鱼效应，多数公司利润开始逐步转正。24Q1左右，周期性补库存从手机端延伸到可穿戴类等消费电子，包括各种利基型市场，半导体设计公司利润恢复到相对合理水平，利润同比增速大幅提高，多数半导体设计公司24Q1业绩超市场预期，例如瑞芯微、兆易创新、普冉股份等。需求端的边际改善，从封测厂和代工厂的高稼动率也可以得到验证。 库存端：24Q1和历史同期比较，多家核心半导体设计公司已经回到上一轮半导体周期19Q1左右水平，表明库存正在筑底，反转在即。（1）从三年维度看，分析21Q1—24Q1年国内各个板块的库存周转天数，数字SoC、存储、CIS、射频、模拟、MCU、显示驱动库存见顶时间基本在22年Q4和23年Q1之间。（2）从六年维度看，分析18Q4—24Q1年国内各板块主要核心公司的库存周转天数，半导体设计库存水位已经回到18Q4水平。（3）从十年维度看，分析14Q1—24Q1年全球主要利基型存储公司的库存周转天数，库存已经从顶部逐步回落，类似15年和19年的半导体周期初始。 盈利端：半导体设计板块毛利率已经触底，逐步回升，主要受益于库存的去化、低价产品的反弹、代工价格下降 以及整体新产品结构的优化。分析半导体设计主要公司从18Q4-24Q1的毛利率变化，多数公司的毛利率在21Q3-Q4左右见顶。24Q1目前平均毛利率为38.3%，已经触底反弹，有望逐步恢复到40%左右的历史平均水平。毛利率修复的主要原因：（1）库存的去化。（2）低价产品的反弹：23Q4开始，包括CIS、射频、利基存储在内的多个料号触底反弹。（3）代工价格的下降：代工价格持续下调，将逐步反映在毛利率上。（4）整体新产品结构的优化：包括韦尔股份的50MCIS新品、唯捷创芯的PAMiD、兆易创新的DDR3在内，多家半导体公司持续迭代，强化新品增长逻辑。 看好利基存储、PMIC等涨价弹性环节。 风险提示：下游需求复苏不及预期；技术进步不及预期；国际局势不稳定。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：基本面触底，拐点已至，设计板块全面向好，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【环保】放下规模执念，追求高质发展 投资建议：2023及2024Q1环保公司经营状况持续好转，经营拐点或已出现。我们持续推荐：1）再生资源：国务院推动大规模设备更新，再生资源板块受益；叠加碳减排属性，再生资源产品需求旺盛。①再生金属。②汽车拆解及以旧换新。③再生塑料。④再生油。2）火电烟气治理：伴随火电行业新建项目的核准和开工数量增加，以及火电灵活性改造需求加速释放，烟气治理龙头迎来订单高速增长阶段。3）科学仪器：我国科学仪器龙头拓宽产品线节奏有望超预期。4）类债环保运营资产：①水务。②垃圾焚烧：业绩稳健增长，资本开支高峰后迎来分红提升时期。 2023年及2024Q1环保公司经营情况持续好转。利润增速方面：固废、环卫稳健增长，水务、烟气治理相对稳定，环保工程、再生资源、环境监测同比下滑，危废板块仍处于低谷。1）2023年，环保及水务公司整体实现营收3109亿，同比增长3%；归属净利润254亿，同比下滑11%。2）分细分领域来看，固废、环卫、环保工程、水务、烟气治理、再生资源、环境监测、危废板块整体归属净利润同比增速分别为+13%、 +5%、-5%、-14%、-28%、-36%、-45%、-92%。 盈利能力有所下降，现金流改善。1）盈利能力方面，2023环保及水务公司平均毛利率29.24%，同比下降1.19pct；平均净利润率5.65%，同比下降2.88pct，盈利能力有所下降。2）现金流方面，2023环保及水务公司平均收现比92%，同比增加5.11pct，行业整体现金流状态有所改善。 资产负债表：合同负债改善，固废公司资本开支缩减，工程公司资产负债表仍在修复。1）资产负债率：2022、2023及2024Q1行业平均资产负债率分别为48.00%、47.89%、47.49%，略微下降。2）合同负债：板块整体合同负债219亿元，同比增8%，暗示环保公司在手项目增加，经营改善。3）固废公司：资本开支明显缩减，目前行业进入聚焦运营提质增效时期，高质量发展成为经营重点。4）环保工程公司：整体2024Q1无形资产及长期应收款之和612亿，较2023年末下降0.29pct。有息负债之和599亿，较2023年末增长1%，增长趋势放缓，资产负债表仍在修复中。 风险提示：行业政策变化、项目进度低于预期、大宗商品价格剧烈波动等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：放下规模执念，追求高质发展，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【轻工】分化加速，龙头业绩韧性凸显 业绩分化加速，龙头业绩韧性凸显。总体而言，随外部环境的逐步回归常态，版块业绩逐步企稳向好，部分公司得益自身经营能力的改善，业绩实现超预期的增长。另一方面，原材料及市场竞争环境仍有不确定因素，我们观察到龙头公司业绩表现相对稳健，经营韧性更强。 轻工出口：业绩逐季兑现，品牌出海正当时。得益于下游库存周期，以及自身公司表观基数下行的协同，2024Q1营收整体实现高增。利润表现相对有分化，汇率环境对毛利率及汇兑收益有明显正向贡献，但由于市场竞争环境以及业务结构的变化，实际的产品单价及盈利有回落，部分公司表观毛利率下滑。另一方面，市场渠道以及自有品牌的营销收入仍是相对刚性，业务端积极扩张的公司销售费用率明显提升，部分公司由于2023年前置投放充分，2024年费用投放会更谨慎克制。展望未来，当前美国房地