国债月报：避免前紧后松，国债或继续承压

策略摘要 研究院 研究员 3月以来国债期货维持高位震荡的状态。从宏观资产的角度而言，利率债发行节奏的偏慢降低了供给端的压力；而从宏观负债的角度而言，尽管市场再次热议央行直接购买国债，但是货币政策在2月降息后总体维持“稳健”的操作，降低了需求扩张的压力。 徐闻宇xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 核心观点 高聪021-60828524gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 ■市场分析 4月长端利率回升相对显著。2年期利率从1.91%回落至1.90%（-1BP），5年期利率从2.17%回落至2.15%（-2BP），10年期利率从2.29%回升至2.30%（+1BP），30年期利率从2.45%回升至2.54%（+9BP）。央行自2月开启了年内的降息进程后，3-4月保持相对谨慎的状态，收益率整体维持高位震荡，长端压力更大。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 资产：财政净扩张的落地将驱动国债供给的增加。对于积极财政政策和稳健货币政策，政治局会议强调的是对于已有政策的“有效落实”和“实施好”，做到靠前发力。其中，超长期特别国债的“及早发行”和专项债的“加快发行”，相对于当前的财政支出需要在实体经济有效需求不足的情况下平衡总需求，二季度依然是靠前发力的观察区间。 负债：关注央行降息落地的节奏。随着美联储面临的货币政策牵制短期上升，国内货币政策的空间短期有望打开。一方面，通过名义利率的降低改善负债压力，未来一段时间内或将主要通过降息的方式继续改善实际利率。另一方面，关注央行公开市场操作增加国债买卖。“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。 ■策略 单边：2406合约谨慎偏空 套利：关注5月收益率曲线阶段性陡峭（+2×TS2406-1×T2406），为曲线扁平（+1×T2406-2×TS2406）创造新的空间 套保：关注流动性压力对冲，空头可采用2406合约适度套保。 ■风险 流动性快速收紧风险 目录 核心观点............................................................................................................................................................................................1利率走势回顾和展望.........................................................................................................................................................................3资产：关注财政政策扩张节奏........................................................................................................................................................4负债：关注央行降息落地节奏........................................................................................................................................................5 图表 图1：四大国债期货的CTD券收益率走势（2022-2024）|单位：%....................................................................................3图2：地方债发行规模丨单位：亿元.............................................................................................................................................4图3：地方债净融资额丨单位：亿元.............................................................................................................................................4图4：国债发行规模丨单位：亿元.................................................................................................................................................5图5：国债净融资额丨单位：亿元.................................................................................................................................................5图6：LPR利率有望继续下调丨单位：%......................................................................................................................................6图7：关注央行公开市场操作利率丨单位：%..............................................................................................................................6 利率走势回顾和展望 2024年4月国债期货的CTD券收益率小幅回升，短端保持震荡，长端回升相对显著。30年期利率小幅抬升至2.5%以上——2年期利率从1.91%回落至1.90%（-1BP），5年期利率从2.17%回落至2.15%（-2BP），10年期利率从2.29%回升至2.30%（+1BP），30年期利率从2.45%回升至2.54%（+9BP）。央行自2月开启了年内的降息进程后，3-4月保持相对谨慎的状态，收益率整体维持高位震荡，长端压力更大的特征： 一方面，从负债端来看，主要宏观主体仍处于缺乏动力状态。货币负债端活化度一季度出现波动，但仍维持缓慢抬升，M1同比增速从2月的1.2%继续回落至1.1%，显示出经济主体对于前景维持谨慎状态，但是M2-M1剪刀差从2月7.5%小幅回落至7.2%，显示出由于“防空转”之下流动性结构略有好转。关注央行4月份货币政策操作，虽然美元强势之下市场对于流动性的补充需求上升，预计政策或继续保持“稳健”。 另一方面，从资产端来看，实体扩张继续保持谨慎特征。3月社融和信贷数据除季末的回升之外，整体仍表现出对于扩张的“谨慎”——相比较2023年同期，无论是居民部门还是企业部门、无论是短期流动性补充还是中长期扩张均表现出同比的收缩。从银行的角度来看，3月存贷差再次接近2023年的新高，主要是居民部门的存款保持季节性高位，突显微观主体的谨慎。2024年政府工作报告给出了3%的赤字率和万亿特别国债的政策组合，关注二季度政府融资对于资产端的“稳健”状态的改变程度。 数据来源：iFind华泰期货研究院 展望5月，政治局会议提出“避免前紧后松”，预计二季度财政将逐渐发力，缓和当前偏紧的支出状态，预计利率继续存在反弹压力。从资产端来看，财政政策发力的着力点在于资本品的“更新”和消费品的“以旧换新”。从负债端来看，继续强调增量政策的支持，主要在于货币政策通过“降准”和“降息”来支持实体经济。5月利率市场的波动将主要来源于资产负债“扩张”节奏的差异带来利率的阶段性波动。 资产：关注财政政策扩张节奏 政治局会议明确了存量政策的落实，二季度财政净扩张的落地将驱动国债供给的增加。对于积极财政政策和稳健货币政策，政治局会议强调的是对于已有政策的“有效落实”和“实施好”，做到靠前发力。其中，会议特别强调超长期特别国债的“及早发行”和专项债的“加快发行”（见图2和图3），相对于当前的财政支出需要在实体经济有效需求不足的情况下平衡总需求，二季度依然是靠前发力1的观察区间。 财政政策发力的着力点在于资本品的“更新”和消费品的“以旧换新”。3月初国务院印发了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，聚焦实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升四大行动。而5月初上海推出商品住房“以旧换新”，加快推动一二手房买卖实现联动。 数据来源：iFind华泰期货研究院 数据来源：iFind华泰期货研究院 1财政部官网2024年中央财政预算显示，2024年超长期特别国债收入预算数为10000亿元，支出预算数为10000亿元，其中中央本级支出暂安排5000亿元、对地方转移支付暂安排5000亿元，特别国债投向的重点领域包括科技创新、新型城镇化建设、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展、美丽中国建设等 数据来源：iFind华泰期货研究院 数据来源：iFind华泰期货研究院 负债：关注央行降息落地节奏 随着美联储面临的货币政策牵制短期上升（见《美联储系列一》），国内货币政策的空间短期有望打开。在美国4月经济数据的短期低于预期的状态下，市场对于美国经济的交易从“硬着陆”、“软着陆”、“不着陆”的轮动中将再次转向“软着陆”的定价，或阶段性改善人民银行利用总量型货币政策改善国内金融条件的约束。 对于利率政策，在于2月非对称降息之后的再次降息可能，预计LPR利率有望存在50-100BP的调降空间。 对于存款准备金率政策，在于通过降准增加银行的超额准备金规模，进一步缓和银行在支持实体经济过程中的流动性压力。舆论显示美国正在起草可能切断部分中国银行与全球金融体系联系的制裁措施，提升了国内银行的融资压力。 从降低社融综合融资成本的角度，一方面在于通过价格的回升改善上下游之间的利润分配，另一方面通过名义利率的降低改善负债压力，显然未来一段时间内通过降息的方式继续改善实际利率对于实体经济的总体成本。 数据来源：Wind华泰期货研究院 数据来源：Wind华泰期货研究院 关注央行公开市场操作增加国债买卖。中央金融工作会议提出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。历史上，我国央行曾在1997年尝试国债买卖操作，但受限于市场深度、广度不足，很快便中止。当前我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，这为央行在二级市场开展国债现券买卖操作提供了可能。 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅