科锐国际公司更新报告：需求稳步回暖，坚定布局中长期

环比明显回暖，布局中长期。维持公司2024/25/26年归母净利润为2.63/3.32/4.17亿元，维持EPS为1.34/1.69/ 2.12元，给予2025年行业平均11xPE，维持目标价35.96元，增持。 招聘整体趋稳，行业和岗位冷热不均。①调查失业率与新增岗位数出现企稳迹象。新增招聘岗位数同比降幅自2023Q4以来持续收窄，进入3-4月后同比已经回正；②行业特征：24Q1新增招聘岗位科技类、制造业、医疗健康等行业招聘需求岗位占比较高；③岗位差异明显：制造端加速生产，销售侧同步发力，中后台岗位收缩。 核心客户订单放量，环比改善明显。①灵活用工受益产业和头部客户爆发，收入占比阶段性集中是客观规律。科锐2017-19年高增即来源于此；②头部客户新业务有望驱动灵业务回暖。科锐第一大客户收入占比2023年提升近9pct。存量用户新需求新订单的储备，支撑公司新增人员数收入增速环比明显回暖。 灵活用工长期渗透率提升趋势明确。①灵活用工赚匹配效率的钱、赚降低管理成本的钱，劳动力成本结构优势是渗透率提升的核心驱动力；②科锐灵活用工业务的核心优势是匹配效率和交付能力，聚焦岗位、布局垂直商圈、国际化是布局中长期增长潜力。③公司股权激励方案落地后，销售、技术两端发力。随着新的细分产业发展，预计客户结构有望逐步多元化。 风险提示：需求波动风险，竞争加剧风险，核心客户集中风险。 1.整体趋稳，冷热不均 1.1.平台与官方数据均企稳 调查失业率与新增岗位数出现企稳迹象。 第三方平台数据显示新增招聘岗位数与新增招聘公司数同比降幅自 2023Q4以来持续收窄，趋势上环比改善较为明显。春节扰动较大，但进入3-4月后同比已经回正（新增岗位数4月同比+2%）（周度数据换算，因日历差异，存在误差）。 图1：招聘平台新增岗位和招聘公司数自23Q4以来降幅明显收窄 国家统计局31个大城市调查失业率数据与第三方平台数据行程一定相互验证。3月的31个大城市调查失业率为5.1%，与2月持平，城镇调查失业率为5.2%，2月为5.3%。 图2：调查失业率企稳，与平台数据趋势相验证 1.2.生产/销售扩张，中后台收缩 行业和岗位需求冷热不均，制造、销售和服务业需求旺盛。 新增招聘岗位数量占比与行业特性及行业景气度均相关。招聘平台此前以白领为主，作为基本盘本身基数较大，符合招聘平台特征。同时，制造业和服务业本身流动性较大，因此招聘需求较高。 24Q1新增招聘岗位的行业分布充分显示了行业需求特征和景气度。科技类、制造业、医疗健康等行业招聘需求岗位占比较高。 图3：科技、销售与服务业依然是新增招聘岗位的核心驱动 岗位差异明显：制造端加速生产，销售侧同步发力，中后台收缩。 制造岗不仅需求量大，且同比占比仍在提升，需求增速快于大盘，侧面反映制造业生产端景气度依然向上； 销售始终需求量最大，且同比相对稳定，表明扩大生产的同时，始终保持了销售渠道的布局力度； 通用类行政等白领岗位始终占比较高，但占比下降，反映出企业岗位需求的结构性变化：企业整体规模并未扩张，中后台招聘收缩，更需要能够直接带来收入的销售人员。 教育行业占比同比+0.2pct，侧面与行业景气度相互验证。 金融、互联网、地产仍处于收缩期，新增岗位占比同比分别-0.6/-0.6/-0.7pct，与产业周期阶段相一致。 图4：销售、技术类与行政岗位新增占比最高，普遍超10% 图5：地产、互联网、金融等岗位24Q1占比下降 2.订单放量，环比改善 2.1.顺周期业务拖累明显 收入及利润弱于传统龙头，猎头低迷是核心原因。 科锐猎头业务利润贡献多，顺周期属性更明显，经营杠杆更高，因此受中高端岗位需求波动影响大，对整体利润构成明显拖累，增速及利润表现均弱于传统龙头。 图6：猎头及RPO业务增速明显放缓 图7：放缓导致高毛利业务利润率快速下降 图8：灵活用工成为维持增长的核心动力 图9：猎头推荐岗位数2022-23年经历了显著下滑 高加价率灵活用工阶段性受影响。相比传统龙头，科锐依托匹配能力的外包及灵活用工业务，普遍提供招聘及管理服务，因此加价率更 高。可比业务毛利率看，科锐7-8%的加价率明显领先北京人力及外服控股的2-4%加价率。 但23年上述高加价率岗位需求波动更大，部分岗位KA客户议价权的提升，导致科锐增速及利润率均放缓。而北京人力通过获取KA客户自雇转外包等订单，外服控股通过外延并购，维持了灵活用工及外包业务收入短的增速。 图10：科锐专注中高端灵工，规模小于传统龙头 图11：传统龙头外包通过并购等方式增速稳定 图12：科锐外包及零工毛利率远高于传统龙头 图13：从毛利润水平看，科锐毛利率绝对值并不低 2.2.KA储备订单，旺季放量 灵活用工业务发展主要受益产业和头部客户爆发，收入占比阶段性集中是客观规律。 市场此前对人服企业客户收入贡献集中较为担忧。本文倾向于认为，2B服务企业的业务增长本身即是依靠细分产业需求爆发，并通过深度绑定行业龙头实现增长。因此，头部客户占比阶段性集中是客观规律，既带来爆发增长红利，也不可避免面临客户自身增速波动以及订单分流风险。 自2017-18年以来，科锐灵活用工业务的快速增长，即是生物医药、IT科技等行业的快速发展，以及科锐凭借匹配和交付效率优势，与行业龙头深度合作的结果。 后续为降低波动与分散奉献，科锐也提出了积极拓展细分行业龙头，拓展中腰部客户的战略规划。 表1：科锐第一大核心客户业务发展驱动增长 头部客户新业务拓展有望驱动灵活用工业务回暖。 结合年报数据，科锐第一大客户（KA1）收入占比2023年加速提升接近9pct，快于公司整体及其他用户。存量用户新需求新订单的储备，支撑公司新增人员数收入增速环比明显回暖。 图14：旺季科锐净新增外包人员数环比明显改善 图15：科锐收入增速24Q1企稳 图16：科锐归母净利润24Q1同比增长20% 2.3.岗位/商圈/国际化，布局中长期 科锐灵活用工业务的核心优势是匹配效率和交付能力。 为此科锐长期坚持行业和岗位的前瞻布局，进行人才与客户储备：聚焦到岗位，根据产业进行商圈深耕，以及国际化业务探索，将成为未来3-5年公司灵活用工业务的核心驱动力，将带来显著的差异化。 聚焦岗位与商圈垂直适应产业和竞争新阶段。岗位比行业通用性更强，人才储备优势更明显。商圈垂直，拓展区域目标长尾客户则是公司核心战略。 国内业务目前围绕五大城市集群，重点拓展商圈内“专精特新”及快速发展中企业，不断拓展垂直区域的长尾客户，培养未来新的业绩增长点。 科锐在人服行业国际化布局领先，为获取增量准备充足。 通过中国香港、新加坡、马来西亚、英国、美国、荷兰、德国、澳大利亚等地子公司多维度支持国内出海企业及海外本土企业各类人才服务需求，为中国出海企业的全球布局提供坚实人才和战略支撑。 公司出海业务依然聚焦于自身擅长的智能终端、新能源、先进制造、大健康等重点行业，目前主要业务分布在马来西亚、泰国、越南、新加坡、印尼、英国、美国、韩国、德国、俄罗斯、法国等区域。 图17：科锐国际化布局加速，在欧洲、东南亚等地均有布局 3.长期渗透率提升趋势明确 外包及灵活用工渗透率受需求和政策影响，不同催化带来趋势性和跳跃性增长并存的特点。随着企业优化管理成本意识增强，渗透率提升是必然趋势。人才红利和产业结构升级会驱动渗透率呈现螺旋上升式发展路径，政策放开则会带来爆发式增长。 灵活用工带来的劳动力成本结构优势是渗透率提升的核心驱动力。灵活用工赚匹配效率的钱、赚降低管理成本的钱。灵活的人力资本结构对企业的吸引力主要体现在以下几个方面： 通用型白领/蓝领岗位需求的批量快速交付提升招聘效率。 用工成本、管理成本、机会成本降低：为技能与时间付费，相比正式雇佣减少绩效奖金/福利等成本；控制组织规模节约管理成本；业务变化迅速，灵活用工降低雇佣的机会成本。 企业采购灵活用工服务是作为企业的成本和费用，可以开具增值税发票作为抵消项，节约税收成本。 规范化劳资关系大趋势下，用工风险和用工成本趋势性提升，通过灵活用工和服务外包的方式，实现阶段性用工风险的转移与规避。 图18：中国代理用工渗透率低于全球平均水平 图19：降本/自招/季节性需求是灵工选择的核心原因 图20：质量不稳定/难以管理/信息安全是不选择的原因 劳资关系探索的方向明确：平衡企业降低成本提高生产力需求的同时，尽最大可能保障劳动者的合法权益。因此赚不合规的钱（不正规的劳务派遣主要赚不按规定缴纳社保的钱）的商业模式逐步退出历史舞台。 中国的灵活用工市场既不会是海外雇佣关系模式的简单复制（制度不同雇佣关系存在差异），也不会无视生产关系效率提升的需求盲目追求全雇佣制，因此行业增长一定是螺旋式增长，探索中前进。 表2：传统劳务派遣与灵活用工模式对比 4.投资建议 招聘及灵活用工行业整体趋稳，趋势环比回暖。公司猎头及RPO业务受顺周期需求波动影响较大。激励落地后，核心客户订单储备逐步放量，将驱动经营数据，收入及业绩增速逐步回暖。 维持公司2024/25/26年归母净利润为2.63/3.32/4.17亿元，维持EPS为1.34/1.69/2.12元，给与2025年行业平均11xPE，维持目标价35.96元。 表3：人力资源服务行业可比估值（2024.4.30） 5.风险提示 宏观经济波动影响用工需求 人力资源服务与宏观经济关系较为密切，本质是顺周期行业，宏观经济变化会对企业用工需求构成很大影响。若宏观经济出现较大波动，可能导致公司获取新岗位和新合同的增速趋势放缓。 行业竞争加剧 人力资源服务行业参与者众多，进入门槛较低，缺乏对用工企业的定价权，因此行业容易陷入到激烈的价格战与竞争中，进而影响利润率。 客户流失以及集中度较高 客户存续是人力资源企业的盈利关键，客户流失率提高会导致合作客户数量减少，业务规模收缩。同时，由于行业相关政策变化，可能导致客户选择自行雇佣，并对公司业务构成冲击。