食品包装箔板块拖累业绩，电池箔加工费趋稳

2023年营收同比增速-11.76%，归母净利润同比增速-61.29%。公司披露2023年报及2024年一季报，2023年实现营收190.64亿元，-11.76%；归母净利润5.35亿元，-61.29%；扣非归母净利润4.80亿元，-66.60%。24Q1，公司实现营收51.21亿元（同比+13.58%，环比+6.10），归母净利润0.30亿元（同比-80.31%，环比-54.33%），扣非归母净利润0.27亿元（同比-80.99%，环比-57.79%）。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.19元（含税），现金分红总额约1.69亿元，占公司2023年归母净利润的31.61%。 盈利能力阶段性下降，费用率保持稳定。2023年，公司销售毛利率为11.08%，-5.10pct；销售净利率为2.79%，-3.61pct；期间费用率为7.09%，同比基本保持不变，费用率保持稳定。24Q1，公司毛利率为9.72%，同比-4.24pct，环比+1.36pct；净利率为0.60%，同比-2.83%，环比-0.77%。截至2024年3月31日，公司的资产负债率为72.04%，较2023年末上涨4.44pct。 铝箔产品量价均有所下跌，铝板带产量同比增加24%。2023年，公司铝箔产品实现产量63.16万吨（-6.42%），销量63.26万吨（-4.30%），营收154.89亿元（-16.23%），毛利率为12.91%（-4.76pct）；铝板带产品实现产量11.28万吨（+24.32%），销量10.70万吨（+15.28%），营收21.77亿元（+8.22%），毛利率为3.30%（-4.29pct）。铝箔产品的盈利能力下降、量价齐跌主要由于公司在2023年收购了欧洲子公司Slim铝业，但疫情放开后铝加工产品的出口受到影响，导致订单不足，且电池铝箔产品的加工费也经历了几次下调。 电池铝箔盈利能力或趋于稳定，包装箔有望扭亏为盈。对于电池铝箔，根据我们的拆分与推测，1）销量：21-23年分别为6/11/13万吨；2）盈利：电池铝箔产品23年共下调两次加工费，全年电池箔单吨净利润4000元/吨左右，随着今年年初加工费再度下调，部分电池箔企业已经不盈利，加工费有望趋于稳定。对于食品包装箔，我们推测公司21-23年销量分别为19/31/23万吨，23年包装箔业务亏损，24年随着海外订单复苏有望实现扭亏为盈。 风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧、产能过剩导致加工费下滑。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。由于电池铝箔加工费进一步降低，我们下调公司2024-2026年营业收入至210.81/215.49/221.75亿元（2024/2025年前值为223.48/242.97亿元），同比增速10.58%/2.22%/2.90%；归母净利润至5.30/6.42/7.69亿元（2024/2025年前值为12.31/15.05亿元），同比增速-0.93%/+21.20%/+19.75%；摊薄EPS分别为0.60/0.72/0.86，当前股价对应PE分别为17.5/14.5/12.1x，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 公司披露2023年报及2024年一季报：2023年营收-11.76%，归母净利润-61.29%。 公司2023年实现营收190.64亿元（同比-11.76%），实现归母净利润5.35亿元（同比-61.29%），实现扣非归母净利润4.80亿元（同比-66.60%）。23Q4，公司实现营收48.26亿元（同比-2.69%，环比-3.84%），实现归母净利润0.67亿元（同比-80.86%，环比-43.34%），扣非归母净利润0.64亿元（同比-82.36%，环比-42.91%）。24Q1，公司实现营收51.21亿元（同比+13.58%，环比+6.10），归母净利润0.30亿元（同比-80.31%，环比-54.33%），扣非归母净利润0.27亿元（同比-80.99%，环比-57.79%）。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.19元（含税），现金分红总额约1.69亿元，占公司2023年归母净利润的31.61%。 图1：鼎胜新材营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：鼎胜新材单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：鼎胜新材归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：鼎胜新材单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利能力阶段性下降，费用率保持稳定。2023年，公司销售毛利率为11.08%，同比下降5.10pct；销售净利率为2.79%，同比下降3.61pct；期间费用率为7.09%，同比基本保持不变，费用率保持稳定。23Q4，公司毛利率为8.36%，同比-9.57pct，环比-1.26pct；净利率为1.37%，同比-5.64pct，环比-0.95pct。24Q1，公司毛利率为9.72%，同比-4.24pct，环比+1.36pct；净利率为0.60%，同比-2.83%，环比-0.77%。截至2024年3月31日，公司的资产负债率为72.04%，较2023年末上涨4.44pct。 图5：鼎胜新材毛利率、净利率变化情况（%） 图6：鼎胜新材ROE、ROIC变化情况（%） 图7：鼎胜新材资产负债率（%） 图8：鼎胜新材期间费用率（%） 铝箔产品量价均有所下跌，铝板带产量同比增加24%。2023年，公司铝箔产品实现产量63.16万吨（-6.42%），销量63.26万吨（-4.30%），营收154.89亿元（-16.23%），毛利率为12.91%（-4.76pct）；铝板带产品实现产量11.28万吨（+24.32%），销量10.70万吨（+15.28%），营收21.77亿元（+8.22%），毛利率为3.30%（-4.29pct）。铝箔产品的盈利能力下降、量价齐跌主要由于公司在2023年收购了欧洲子公司Slim铝业，但疫情放开后铝加工产品的出口受到影响，导致订单不足，且电池铝箔产品的加工费也经历了几次下调。 电池铝箔盈利能力或趋于稳定，包装箔有望扭亏为盈。对于主要贡献利润的电池铝箔产品，根据我们的拆分与推测，1）销量：公司21-23年分别实现电池铝箔销量6/11/13万吨；2）盈利：公司电池铝箔产品23年共下调两次加工费，年初第一次下降1000元/吨左右，年中再度小幅下降，全年电池箔单吨净利润4000元/吨左右，随着今年年初加工费再度下调，部分电池箔企业已经不盈利，未来加工费有望趋于稳定。对于食品包装箔产品，我们推测公司21-23年销量分别为19/31/23万吨，23年由于前述原因导致包装箔业务亏损，24年随着海外订单复苏，有望实现扭亏为盈。 我们的盈利预测主要基于以下假设条件： 1）空调箔：2024-2026年销售量均为28万吨，销售单价为2.11万元/吨，单位毛利为1700元/吨，毛利率为8.05%。 2）包装箔：2024-2026年销售量均为27万吨，销售单价为2.75万元/吨，单位毛利分别为2260/2560/2860元/吨，毛利率分别为8.23%/9.32%/10.41%。 3）普板带：2024-2026年销售量均为11万吨，销售单价为2.01万元/吨，单位毛利为1630元/吨，毛利率为8.10%。 4）电池箔光箔：2024-2026年销售量分别为14.85/16.20/18.00万吨，销售单价为2.91万元/吨，单位毛利为1.25万元/吨，毛利率为17.54%/18.94%/20.28%。 5）电池箔涂炭箔：2024-2026年销售量分别为1.65/1.80/2.00万吨，销售单价为5.06万元/吨 ， 营业收入分别为8.59/9.37/10.41亿元 ， 毛利润分别为2.31/2.52/2.80亿元，毛利率分别为24.70%。 表1：公司产品价格和销量假设 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。由于电池铝箔加工费进一步降低，我们下调公司2024-2026年营业收入至210.81/215.49/221.75亿元（2024/2025年前值为223.48/242.97亿元），同比增速10.58%/2.22%/2.90%；归母净利润至5.30/6.42/7.69亿元（2024/2025年前值为12.31/15.05亿元），同比增速-0.93%/+21.20%/+19.75%；摊薄EPS分别为0.60/0.72/0.86，当前股价对应PE分别为17.5/14.5/12.1x，维持“增持”评级。 表2：可比公司估值表 风险提示：需求不及预期的风险；行业竞争加剧、产能过剩导致加工费下滑的风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明