策略专题研究：如何理解“壮大耐心资本”

证券研究报告|2024年05月06日 策略专题研究 如何理解“壮大耐心资本” 核心观点策略研究·策略专题 2024年4月30日，中共中央政治局召开会议，提出“壮大耐心资本”，这是“耐心资本”首次在中央政治局会议上被提及。“耐心资本”在经济发展和资本市场中发挥着关键作用，包括促进科技创新和产业发展、稳定资本市场、支持企业长期成长、推动金融市场改革、提升资本利用效率、助力国家战略实施、增强经济活力、改善社会预期以及促进居民财富增长等。 “耐心资本”是支持科技创新的重要力量，有助于推动新质生产力的形成。“耐心资本”和新质生产力概念相辅相成。“耐心资本”不是仅关注企业的短期收益状况，而是着眼长远，综合考虑企业技术创新、领先优势、商业模式等非财务指标，以对企业发展潜力和远期收益为信心，为发展新质生产力提供源源不断的资金活水。“耐心资本”可以有效助力“卡脖子”属性的创新型企业度过发展阶段的“死亡谷”。当前风险投资规模相对有限，且主要聚焦于已经成熟的科技企业，对于初创和早期科技型企业的支持不足，科创型中小企业亟需“耐心资本”加以扶持。 “耐心资本”并非单方面追求长期收益而忽视短期风险，而是在投资上兼顾长期目标与短期收益平衡。“耐心资本”概念，可溯源到欧美早期的投资市场。“耐心资本”的特点在于不追求短期回报、能够承受一定波动和回撤、看重长期价值。典型的“耐心资本”组织包括捐赠基金、家族办公室以及养老基金，宽泛口径还包括银行、主权财富基金或保险公司等。其中，投资端“耐心资本”最具代表性的表现形式私募股权投资。“耐心资本”最初仅为小众投资策略，20世纪80年代后，得益于法规变革允许养老基金投资私募基金产品，“耐心资本”规模开始快速增长。 “耐心资本”需要兼顾长期收益目标和短期收益平衡。为了培育和壮大“耐心资本”，可以从如下几个方面进行着手：首先，从资金属性界定，做大做强养老金是壮大“耐心资本”的先决基础，养老金作为价值投资、长期投资和责任投资的代表资金，发挥了资本市场稳定器作用，这与“耐心资本”的定位高度契合。而在我国，养老金仍有巨大的发展空间和增长潜力；其次，从投资导向来看，“耐心资本”与基础设施融资、直接投资相契合，这两种投融资方式均需要长期稳定的资金支持，正是“耐心资本”所擅长的领域；再次，“耐心资本”并非不考虑投资回报率和胜率，而是做时间的朋友，通过适当延长评估周期，在项目早期阶段就进行投资布局，从而把握住科创型中小企业的增长潜力；最后，“耐心资本”在直接投资维度需要下沉来挖掘超额收益，二级市场上存在“优质资产荒”现象，一级市场在投资阶段和区域上也需要下沉来寻找优质投资项目。 风险提示：美联储货币政策不确定性，海外地缘冲突尚未缓解等。 证券分析师：王开联系人：李晨光 021-60933132010-88005492 wangkai8@guosen.com.cnlichenguang@guosen.com.cn S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5866.54/1.28 创业板/月涨跌幅(%) 1858.39/2.21 AH股价差指数 142.32 A股总/流通市值(万亿元) 131.92/115.92 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《2023年报&2024一季报深度解析(一)》——2024-04-30 《多元资产比较系列（七）-寻找股债配比的黄金分割点》——2024-04-29 《价值投资新范式(一):四位一体挖掘“现金流创造”机遇》— —2024-04-26 《策略实操系列专题（五）-公司治理数据在A股投资中的实践》 ——2024-04-26 《一季度基金季报深度分析——增配主板、减配医药、资源品投资热度高涨》——2024-04-25 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 如何理解壮大“耐心资本”4 1.“耐心资本”的发展脉络4 2.“耐心资本”的溯源和海外经验5 3.壮大“耐心资本”的潜在发力点7 风险提示11 图表目录 图1：“耐心资本”在重要的会议和政策中被关注和提及的发展脉络4 图2：海外代表性机构在培育“耐心资本”上的举措和认知6 图3：资金视角下国内各类“耐心资本”的分布情况7 图4：基础设施融资工具分类以及“耐心资本”的作用8 图5：VC/PE支持IPO中企境内外平均账面回报倍数9 图6：VC/PE支持各行业上市中企平均账面回报倍数9 如何理解壮大“耐心资本” 1.“耐心资本”的发展脉络 2024年4月30日，中共中央政治局召开会议，提出“壮大耐心资本”，这是“耐心资本”首次在中央政治局会议上被提及。 2023年7月，国务院国资委举办地方国资委负责人国有企业改革深化提升行动研讨班，提出了“三个集中”“三个资本”。具体是：推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业集中，向提供公共服务、应急能力建设和公益性等关系国计民生的重要行业集中，向前瞻性战略性新兴产业集中，坚守主责、做强主业，当好“长期资本”“耐心资本”“战略资本”。“耐心资本”的出现对市场稳定和社会经济的发展具有重要作用。 2023年底，中央经济工作会议结束后，中国证券监督管理委员会根据会议精神提出，“大力推进投资端改革，推动健全有利于中长期资金入市的政策环境，引导投资机构强化逆周期布局，壮大‘“耐心资本”’”。其中，“耐心资本”这一表述引发广泛关注。 壮大“耐心资本”能够推动我国资本市场投资端改革，需要政府、市场、投资机构等多方协同发力。目前，国内部分地区已经开始探索壮大“耐心资本”的方式和路径。《2024年上海市政府工作报告》提出，引导长期资本、“耐心资本”投早、投小、投硬科技。简单来说，就是鼓励投资机构增加对初创企业、小微企业、科创企业的投资。 2024年4月30日，中共中央政治局召开会议。习近平总书记主持会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议强调，要积极发展风险投资，壮大“耐心资本”。这是“耐心资本”首次在中央政治局会议上被提及。“耐心资本”在经济发展和资本市场中发挥着关键作用，包括促进科技创新和产业发展、稳定资本市场、支持企业长期成长、推动金融市场改革、提升资本利用效率、助力国家战略实施、增强经济活力、改善社会预期以及促进居民财富增长等。 图1：“耐心资本”在重要的会议和政策中被关注和提及的发展脉络 时间政策/会议/报告耐心资本相关表述 2023年7月 推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业集中，国资委国有企业改革向提供公共服务、应急能力建设和公益性等关系国计民生的重要深化提升行动研讨班行业集中，向前瞻性战略性新兴产业集中，坚守主责、做强主 业，当好“长期资本”“耐心资本”“战略资本”。 2023年12月 证监会党委（扩大）大力推进投资端改革，推动健全有利于中长期资金入市的政策环 会议境，引导投资机构强化逆周期布局，壮大“耐心资本”。 2024年1月 《2024年上海市政府配合推动科创板完善科创型企业发行上市制度，加快设立科技创 工作报告》新引导基金，引导长期资本、耐心资本投早、投小、投硬科技。 要因地制宜发展新质生产力。要加强国家战略科技力量布局，培2024年4月中共中央政治局会议育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传 统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。 资料来源：中国政府网，万得，国信证券经济研究所整理 “耐心资本”和新质生产力概念相辅相成。培育和发展新质生产力离不开金融资源的支持，需要引导长线资金不断加大供给，而强化金融创新、壮大“耐心资本”，正是加快培育新质生产力的重要引擎。“耐心资本”追求短期收益与长期增长潜力的平衡，并非只看重企业的短期收益状况，同时也放眼长远，更加重视企业在技术创新、比较优势、商业模式等方面的潜力和表现。“耐心资本”通过深入发掘企业的内在价值和长期发展潜力，为企业从萌芽期到成熟期的发展提供了有力的资金支持，是培育和发展新质生产力的资金活水。 “耐心资本”可以有效助力“卡脖子”属性的创新型企业渡过发展阶段的“死亡谷”。按照学界认知，科技型企业在成长初期的18-24个月，普遍面临“死亡谷”的考验，在这一时期，机构投资人的A轮、B轮融资以财务回报为着力点，与企业目标正好背离。当前的资本市场中短期投资行为较为普遍，而长期“耐心资本”的供给却相对不足，特别是风险投资规模有限，通常更倾向于投资那些已经进入成熟阶段的科技企业，而对于处于初创期和早期发展阶段的科技型企业，其关注和支持则相对有限。相比而言，“耐心资本”以其对企业长期价值的重视，可以为这些企业提供了一种更为稳定和持续的资金支持，帮助其在技术突破和市场拓展的关键时期获得必要的资金注入。 2.“耐心资本”的溯源和海外经验 “耐心资本”（PatientCapital）概念在海外盛行多年，可溯源到欧美早期的投资市场。“耐心资本”的特点在于不追求短期回报、能够承受一定波动和回撤、看重长期价值。根据维多利亚·伊凡希娜和乔希·勒纳（2021）在《耐心的资本》中界定，“耐心资本”可以归类为在长期投资中发挥带头作用的组织者。这类组织的职责就是长期甚至永久保管好资金，手上掌握资金体量高，试图超越传统的股票和债券投资，拓宽到私募股权等领域，在资源枯竭和收不抵支的年代通过粘性获得更为长期的回报。这些资金类型在资本市场中扮演着强大且稳定的角色，经历了数百年的发展，成为资本市场中重要的一部分。典型的“耐心资本”组织包括捐赠基金、家族办公室以及养老基金，还包括银行、主权财富基金或保险公司等。 私募股权投资是“耐心资本”在投资端最具代表性的表现形式。通过梳理对比耶鲁捐赠基金等代表性机构对“耐心资本”认知、投资品种理念和策略观点、管理运作等要素，我们可以观察到“耐心资本”的定位随着时代的发展而不断演进。在土地作为主要投资要素的年代，提升股票投资比例的范式是当时“耐心资本”的运作模式。而当前，海外机构公认的“耐心资本”模式更多是从高流动性的二级市场拓宽到一级的私募股权投资市场上。根据JoshLerner、AntoinetteSchoar和WanWongsunwai对20世纪八九十年代私募基金进行的研究，捐赠基金所投资的私募基金的平均年化收益率，比样本中其他投资者的平均年化收益率高出近21%。 20世纪80年代后，得益于制度的发展和变革，私营养老基金开始将私募产品纳入投资组合，海外“耐心资本”得以快速发展。耐心的资本模式最初仅为少数家族办公室、保险公司和捐赠基金使用的利基投资策略，20世纪80年代后“耐心资本”的规模开始指数级增长。1979年初，美国劳工部改变了1974年《雇员退休收入保障法案》所规定的“谨慎人法则”。此前私人养老基金都必须在此法则下保守开展资金管理工作，倾向于避开私募基金产品，在澄清法案公布后，养老基金经理在制定投资的审慎性方案过程中可以考虑投资组合的多样化，将非流动性的私募基金产品纳入到组合中。 图2：海外代表性机构在培育“耐心资本”上的举措和认知 机构“耐心资本”认知投资品种理念投资策略观点管理运作认识 耶鲁捐赠基金 重视股票资产的投资，包括公募市场和私募市场。从历史上看，股票资产的业绩远远好于债券资产；债券工具通常会随着通货膨胀而贬值。 实现投资多样化。通过对任何单一资产类别的风险敞口进行限制，而不是试图预测市场涨跌，可以更有效地降低风险。 除了最常规的投资或指数 化投资，所有投资都应当聘请外部管理人。赋予外部投资顾问相当大的自主权。极度关注外部管理人面临的显性和隐性激励。 在非有效性市场中寻找投资机 会。在有效性低的资产类别中，不同的管理人之间的收益差异要大得多。因此选择更优秀的管理人所带来的收益，也会高得多。 投资对象要具备比较低的需求 和价格风险。项目的需求与商业丹麦养周期相关性不高，或是项目的价 老基金格可以长期锁定如配电网、有固 定价格协议的受管制的公用事业等。 投资对象要具备比较低的 监管风险或政治风险。