非银金融行业2024年中期投资策略：估值见底，静待复苏

估值见底，静待复苏 非银金融行业2024年中期投资策略 姓名吕晨雨（分析师）证书编号：S0790522090002邮箱：lvchenyu@kysec.cn 姓名高超（分析师）证书编号：S0790520050001邮箱：gaochao1@kysec.cn 姓名唐关勇（联系人）证书编号：S0790123070030邮箱：tangguanyong@kysec.cn 姓名卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002邮箱：lukun@kysec.cn 2024年5月6日 核心观点 1.2024年初非银板块复盘：保险整体跑平，券商小幅跑输，当前估值见底，关注复苏阶段非银板块弹性保险板块整体跑平，长端利率底部企稳但负债端业务景气度和政策端占优（类似2019年），复盘历史看保险超额收益来自利率上行和负债或政策端超预期。 负债端改善明显、估值较低、盈利和资产端相对稳健的标的股价表现较好，A股中国太保、中国人寿、中国人保；券商板块整体跑输，并购题材标的表现较好，金融信息服务商受市场影响表现偏弱，头部券商受IPO和衍生品严监管影响整体跑输。 2.保险板块展望：负债端延续高景气，关注资产端弹性催化（1）2024Q1季报高质量增长延续，NBV增速超预期：人保寿险+82%、新华保险+51%、中国太保+31%、中国人寿+26.3%、中国平安+21%。新单保费期交占 比明显提升，产品预定利率下调+报行合一降本增效+期限结构优化推动margin改善。（2）全年NBV预计保持较好增速。2季度同期基数高企，NBV累计增速预计逐步回落，但预计全年NBV仍保持较好增长，好于年初市场预期；（3）监管多措并举（预定利率调降，报行合一，调降万能和分红险结算利率），龙头险企积极调整产品结构（提升期缴产品、缩短关键产品资负久期差），预计行业负债成本持续回落；（4）关注核心估值压制因素资产端修复机遇，长端利率底部企稳，央行多次表态长端利率过低，叠加地产松绑政策和宏观经济数据改善，关注资产端催化的业绩和估值弹性。首推业务端和政策端均更占优的保险板块，负债端延续高质量增长，资产端催化有望带来业绩和估值弹性。首推【中国太保、中国人寿】；财险板块2024年 高基数后净利润同比增速有望逐步改善，关注综合成本率改善趋势，当前股价对应股息率（TTM）5.55%，推荐【中国财险】。 3.券商及多元金融板块展望：券商基本面承压，监管趋严，鼓励整合，关注结构性机会；部分多元金融α凸显证券行业：（1）基本面承压。2024Q1上市券商归母净利润288亿元，同比-32%，环比+61%，低于我们预期。核心收入同比均承压，管理费收入同比下降， “降本增效”显现。各券商业绩表现分化，主因自营结构差异。（2）监管趋严，鼓励头部机构做强做大。新国九条及证监会政策文件明确强调券商应将功能性放到首位，证券行业向功能型、集约型、专业化、特色化发展，同时鼓励头部并购重组，行业集中度将进一步提升，中小机构差异化发展趋势将更明显。市场化并购案例进度持续推进，看好国联证券收购民生证券、浙商证券收购国都证券的协同效应，关注相关进展。（3）关注结构性机会。券商业务端整体仍有压力，后续权益市场修复有望驱动行业盈利同比改善；政策端监管趋严，支持行业整合。看好结构性机会：并购主题标的，看好国联证券、财通证券，受益标的浙商证券、方正证券、中国银河、东兴证券；互联网券商和金融信息服务类标的，看好同花顺，指南针，东方财富。 多元金融：香港交易所：看好复苏阶段的β弹性。（1）国内稳增长持续发力叠加资金面改善，港股活跃度持续修复下港交所直接受益；（2）政策面表态积极，关注降低港股通门槛和股息税的潜在影响政策；（3）高管换届+多元化战略显效体现公司治理优势。拉卡拉：三大核心驱动盈利改善。（1）交易结构改善+行业主动提价拉升净支付费率；（2）扫码GPV延续超30%高增长，总体市占率趋稳；（3）商户科技业务结构改善，金融科技业务延续正增长，“支付+”业务有望延续超30%增速。江苏金租：公司是A股唯一上市的金租公司，业务模式符合监管导向，业绩稳健且资产质量良好，高股息、高ROE、低不良；聚焦零售真租赁，厂商模式优势领先。公司受益于大规模设备更新政策，2023年分红率超预期，当前股息率4.72%。4.风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。 目录C O N T E N T S 2024年初非银复盘：保险基本跑平，券商小幅跑输 保险板块展望：负债端延续高景气，关注资产端弹性催化 券商及多元展望：券商关注结构性机会，部分多元标的α凸显 风险提示 1.1保险复盘：近6个月整体跑输，2024年以来整体跑平 保险板块复盘：近6个月(2023年11月-2024年4月)保险板块相对沪深300整体跑输，2024年以来整体跑平 2023年11-12月：资产端担忧经济和利率，开门红规范政策和报行合一背景下，负债端担忧开门红； 2024年3月至4月中旬：长端利率持续下行、万科地产风波，叠加中国平安年报不及预期和中国太保管理层不确定性影响，板块跑输;2024年4月中旬至今：长端利率底部反转预期，一季报负债端高质量增长超预期，驱动板块超额。 1.1保险复盘：长端利率底部震荡，负债端和政策端利好类似2019年 保险板块复盘：长端利率底部震荡，负债端和政策利好带来明显超额，类似2019年 保险板块超额主要来自利率上行或负债和政策端高景气。 2017年和2018年属于资产负债同向驱动；2016年和2019年利率整体处于企稳震荡阶段，负债端高增长，板块均呈现超额。 （1）2021-2022年受地产、城投风险、负债端下行影响，估值和持仓下跌过度。 （2）政策调降负债端成本，利率长期下行对估值的影响有所减弱。 （3）新会计准则下，净利润受股市影响增强，受利率影响减弱（但仍然影响净资产）。 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.1保险复盘：负债端改善+杜甫只顾+盈利稳健标的表现较好 保险个股复盘：负债端改善明显、估值较低、盈利和资产端相对稳健的标的股价表现较好从A股看，2024年以来中国太保、中国人保和中国人寿表现较好，均有小幅超额；港股看，中国太保、中国太平和中国财险涨幅领先； 1.2券商和多元金融板块复盘 近6个月(2023年11月-2024年4月)券商板块整体跑输，2024年以来整体跑输： 2023年11月：证监会表态支持头部券商通过并购重组做优做强，风控指标松绑等政策落地，带来板块阶段性超额。2023年12月至今：受股市交易量走弱、2024年1季度雪球等资本中介业务担忧以及监管趋严等因素影响，板块持续跑输。 1.2券商和多元金融板块复盘 结构性机会显现，并购题材标的股价表现较好： 2024年以来，并购题材类标的如浙商证券、方正证券、中国银河和东兴证券股价表现相对较好，金融信息服务类标的受风格因素和1季度业绩偏弱预期影响，明显跑输；头部券商受监管趋严、IPO收紧和衍生品业务波动影响，股价明显跑输。 目录C O N T E N T S 2024年初非银复盘：保险基本跑平，券商小幅跑输 保险板块展望：负债端延续高景气，关注资产端弹性催化 券商及多元展望：券商关注结构性机会，部分多元标的α凸显 风险提示 2.1寿险负债端2024Q1回顾：一季报高质量增长延续，NBV增速超预期 2024Q1上市险企NBV增速超预期，价值率提升为核心驱动 2024Q1上市险企NBV延续高增长，主要受益预定利率下调+“报行合一”降本增效+期交结构改善带来的Margin提升。2024Q1上市险企NBV同比延续高增，且略优于预期：人保寿险+82%、新华保险+51%、中国太保+31%（非可比口径）、中国人寿+26%、中国平安+21%，其中除中国太保外，其余上市险企均为按2023年新经济假设测算的可比口径NBV增速。 2.1寿险负债端2024Q1回顾：一季报高质量增长延续，NBV增速超预期 新单保费增速放缓但结构明显改善，margin明显提升受益预定利率下调+“报行合一”降本增效+期限结构改善 ·新单保费同比增速放缓，但期缴结构改善且个险占比提升：2024Q1个险新单占比提升，中国太保、新华保险个险新单占比提升至49.2%和43.9%；中国人寿10年期及以上产品同比+25.4%；中国太保个险新单期缴保费同比+25%。·价值率明显改善驱动NBV高增：中国平安2024Q1 margin同比+6.5pct至22.8%，中国太保同比+3.7pct至15.8%，预计其他上市险企价值率均有改善。 2.1寿险负债端2024Q1回顾：一季报高质量增长延续，NBV增速超预期 新单保费增速放缓,渠道结构和期限结构明显改善 ·个险新单保费占比提升：中国太保、新华保险个险新单占比提升至49.2%和43.9%，预计受益个险产能提升；•银保新单保费占比下降：银保新单有所下滑，预计报行合一政策影响部分趸缴产品销售所致，但银保续期期缴保费高增，预计价值贡献提升；•新单期缴保费占比提升：受益险企调整产品策略，中国人寿10年期及以上新单期缴产品同比+25.4%；中国太保个险新单期 缴保费同比+25%。 2.1寿险负债端2024Q1回顾：一季报高质量增长延续，NBV增速超预期 价值率margin明显提升主要受益：预定利率下调+“报行合一”降本增效+期限结构改善 •预定利率调降优化负债成本：2023年6月起预定利率下调至3.0%，2024年万能险结算利率上限逐步调整至3.5%-3.8%。•“报行合一”推动降本增效：2023年10月以来银保、经代报行合一政策启动，利好险企改善费差损，提升产品价值率•险企主动调整产品策略，新单期缴保费占比提升：中国人寿10年期及以上新单期缴产品同比+25.4%；中国太保个险新单期缴保费同比+25%，中国太保续期保费同比+220%。 2.1寿险负债端2024Q1回顾：一季报高质量增长延续，NBV增速超预期 供给端：个险渠道转型见效，人均产能明显提升 ·个险代理人规模环比降幅收窄：2024Q1末中国人寿和中国平安人力规模至62.2万人和33.3万人，分别同比-6.0%/-17.6%，较年初-1.9%/-4.0%，整体降幅有所收窄，中国人寿或率先实现队伍规模企稳回升。·个险产能明显提升：先行指标-活动率以及人均产能均出现边际改善。2024Q1中国人寿个险月均首年保费同比+17.7%；中 国平安代理人渠道人均NBV同比+56.4%，新增人力中“优+”占比同比+11pct；中国太保U人力月人均首年规模保费同比+33.7%，U人力人均首年佣金同比+14.1%。 2.1寿险负债端2024Q1回顾：一季报高质量增长延续，NBV增速超预期 供给端：保单继续率持续改善，长期价值贡献稳定+ ·保单质量持续改善，续期率提升实现长期价值贡献稳定：2024Q1末中国太保13个月/25个月保单继续率96.9%/92.9%，分别同比+1.0/+7.3pct。新华保险13个月/25个月保单继续率分别94.4%/85.6%，分别同比+5.2/5.6pct，退保率同比-0.1pct至0.5%。 数据来源：各公司公告、开源证券研究所中国人寿为14个月保单继续率 2.2寿险资产端与利润回顾：股债承压，新准则加大波动，投资端拖累Q1利润 净利润同比微幅下降符合预期,投资端承压拖累Q1业绩表现 •保险服务业绩除太保外为负增长：中国太保+3.2%、中国平安-1.0%、新华保险-14.1%、中国人寿-27.2%、中国财险-31.7%；承保利润释放与当期CSM摊销释放相关，当期CSM释放与过往几年价值贡献以及CSM存量相关。•投资服务业绩整体承压：2024Q1分别同比中国平安-4.2%、中国人寿-8.8%、中国太保-22.0%、新华保险-43%、中国财险- 53.3%。Q1上市险企投资端同比下降主要系同期权益市场高基数，长端利率下滑导致新增固收资产和