德意志银行评分购买亚洲中国实用工具实用工具公司华能国际机场路透社彭博交易所代号0902.HK 902 HK恒指0902ADR股票代号HNP US4433041005日期2016年10月17日爆炸新闻售价2016年10月14日（港元）4.84目标价-12个月（港元）6.1052周范围（港元）9.59-4.46恒生指数23,233提议的资产注入不太可能受到小股东的欢迎资产注入-但时机不佳10月14日，华能宣布将从其母公司收购山东，黑龙江，吉林和河南的四个电力子公司，这些子公司的运营容量为15.9GW（主要是热力14.8GW）。该交易有待于11月30日获得独立股东的批准。尽管这笔交易将增加每股收益，但150亿人民币的现金对价加上承担的债务可能会危害公司的股息可持续性。同样，估值似乎没有吸引力。我们怀疑独立股东更愿意以9.1％的可持续股息收益率而不是具有更高杠杆作用的9.5％的每股收益增长。2.5倍FY16E PB和9.0 / 12.3倍FY16 / 17E P / E的估值缺乏吸引力终审法院首席代表研究分析师（+852）2203 6167121198653卢卡·朱研究助理（+852）2203 6173这笔交易的价格是FY16E PB的2.5倍，相比华能（0.74倍）显得昂贵。根据提供的利润预测，资产的股本回报率将从2016财年的26％降至17财年的19％。在市盈率基础上，我们计算出9.0倍的2016财年和12.3倍的17财年，分别高于华能的7.3倍和7.9倍。总代价中的大部分是收购山东工厂，该工厂的回报看起来仍然不错；其他三项资产看起来并不吸引。更高的负债率和可持续的股息前景受到威胁我们估计所收购的资产将带来FY17E EPS增长9.5％。不过，交易完成后，华能的资产负债率将从165％提高至217％。因此，在进行如此大规模的现金融资收购之后，将很难提高股息支付率。如果没有它，我们预计2016-17财年的FCF约为每年40亿至50亿人民币，这将足以支付5至60亿人民币的年度股息（以FY14的DPS为基准）。除非在2017-18年度将年度资本支出削减至100亿人民币，否则这样的股息水平将变得非常不确定。基于贴现现金流的目标价6.1港元；风险我们的目标价格是基于到2025年的运营现金流的DCF（WACC 8.5％，零终端增长率）。主要的下行风险是煤炭价格反弹，低于预期的电厂利用率，竞争带来的关税下降。预测和比率年底12月31日2014A2015A2016年2017年2018年销售额（人民币元）124,474127,747108,845108,442109,425息税折旧摊销前利润36,96243,59634,38033,83033,879报告的NPAT（CNYm）10,75713,6528,7388,0867,475报告的每股收益FD（CNY）0.7640.9420.5750.5320.492DB EPS FD（人民币）0.8761.1050.5750.5320.492DB EPS增长（％）3.226.1-48.0-7.5-7.6市盈率（x）7.66.87.37.98.5价格/ BV（x）1.70.90.70.70.7EV / EBITDA（x）6.36.26.66.76.6DPS（净额）（CNY）0.3800.4700.3850.3830.384收益率（净值）（％）5.76.29.29.19.1净资产收益率（％）16.217.710.39.38.4资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外10/144/1510/154/16华能国际机场德意志银行/香港分配时间：2016年10月16日17:51:58德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。市场研究价格/相对价格恒生工业表现（％）EX（重定基数）1m3m12m绝对0.65.4-47.4恒生指数0.27.83.5资料来源：德意志银行 2016年10月17日公用事业华能国际机场页面PAGE2德意志银行/香港运行数字购买价格表现增长与盈利偿付能力型号更新：2016年9月20日亚洲 中国实用工具路透社：0902.HK彭博社：902 HK价钱（16/10/14）HKD 4.84目标价6.10港元 52周范围HKD 4.46-9.59 市值（百万）港币百万元70,109美元百万元9,036华能国际电力有限公司主要在中国开发，建造，拥有和经营火力发电厂。该公司是亚洲最大的IPP，到2015年底运营能力达到约82GW。此外，该公司在新加坡拥有2600MW的发电厂。中国华能集团是该公司的最终母公司，拥有超过150GW的运营能力。121198653十月14一月15四月15七月15十月15一月16四月16七月16 华能国际机场恒生指数（重新定基）3632282420161213141516E17E18EEBITDA保证金EBIT保证金50-5-10-15-2013141516E17E2015105018E销售增长（LHS）净资产收益率（RHS）2502001501005004321013141516E 17E18E净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）终审法院首席代表+852 22036167华能国际机场公司简介保证金趋势财政年度末12月31日2013201420152016年2017年2018年财务摘要DB EPS（人民币）0.850.881.100.570.530.49每股收益（人民币）0.740.760.940.570.530.49DPS（人民币）0.380.380.470.390.380.38BVPS（人民币）4.45.05.85.75.85.9加权平均份额（米）14,05514,08614,48515,20015,20015,200平均市值（人民币元）87,56493,359109,08660,76660,76660,766企业价值（元）229,674233,009270,731225,635226,652223,491评估指标市盈率（DB）（x）7.37.66.87.37.98.5市盈率（已报告）（x）8.48.78.07.37.98.5P / BV（x）1.251.670.930.740.720.71FCF收率（％）17.16.61.37.18.214.2股息收益率（％）6.15.76.29.29.19.1EV /销售额（x）1.71.92.12.12.12.0EV / EBITDA（x）6.56.36.26.66.76.6EV / EBIT（x）9.59.29.311.712.512.9损益表（CNYm）销售额132,789124,474127,747108,845108,442109,425毛利35,44636,96243,59634,38033,83033,879息税折旧摊销前利润35,44636,96243,59634,38033,83033,879折旧11,29411,64714,41215,09015,71416,483摊销414141414141息税前利润24,11125,27529,14319,24918,07517,355净利息收入（支出）-7,617-7,655-7,785-6,885-7,349-7,614员工/会员6151,3161,5261,2461,2991,299杰出/非凡000000其他税前收入/（费用）31311474989898除税前溢利17,42319,05022,95813,70812,12311,138所得税费用4,5235,4875,6993,0522,6102,344少数族裔2,4742,8053,6071,9181,4271,319其他税后收入/（费用）000000净利10,42610,75713,6528,7388,0867,475DB调整（包括稀释）1,5011,5782,349000DB净利润11,92712,33516,0018,7388,0867,475现金流量（元）经营现金流量32,45225,50634,41724,04923,93224,059净资本支出-17,482-19,302-32,970-19,534-18,721-15,002自由现金流14,9706,2041,4474,5165,2119,057募集资金/（回购）02,4544,684000已付股息-2,952-5,341-5,536-6,808-5,855-5,822借款净收益/（十月）-11,938616-2,9806,9334,913495其他投资/筹资现金流量-1,244-1,037-2,376-2,954-2,954-2,954净现金流量-1,1642,897-4,7601,6871,315776营运资金变动6,778-444924-492-3740资产负债表现金及其他流动资产9,43312,6087,5389,22510,54011,316有形固定资产181,415188,379219,673224,117227,124225,642商誉/无形资产12,75811,72611,67711,67711,67711,677合伙人/投资16,67917,62719,74520,99122,29023,588其他资产41,94744,83250,23346,85246,75846,890总资产262,233275,172308,866312,861318,388319,114计息债务155,895155,713171,767178,700183,612184,108其他负债31,14534,67635,40631,57431,48431,697负债总额187,040190,389207,173210,274215,097215,805股东权益62,45170,12984,14286,07288,30389,956少数族裔12,74214,65317,55216,51614,98813,353股东权益合计75,19384,783101,694102,588103,292103,309净债务146,461143,105164,229169,475173,073172,791关键公司指标销售增长 （％）-0.4-6.32.6-14.8-0.40.9DB EPS增长（％）81.13.226.1-48.0-7.5-7.6EBITDA利润率（％）26.729.734.131.631.231.0息税前利润率（％）18.220.322.817.716.715.9支付比例（％）51.249.849.967.072.078.0净资产收益率（％）17.616.217.710.39.38.4资本支出/销售额（％）13.215.925.817.917.313.7资本支出/折旧（x）1.51.72.31.31.20.9净债务/权益（％）194.8168.8161.5165.2167.6167.3净利息保障（x）3.23.33.72.82.52.3资料来源：公司数据，德意志银行估计 2016年10月17日公用事业华能国际机场德意志银行/香港页面PAGE3资产注入概述10月14日，华能宣布了从母公司收购中国四家发电厂的提议，其中包括山东，黑龙江，吉林和河南的发电厂。截至公告发布之日，这些资产的运营容量总计为15937兆瓦（其中包括14790兆瓦的热力，20兆瓦的水力，1050兆瓦的风能，52兆瓦的太阳能和25兆瓦的生物质能）和另外3666兆瓦的在建容量–主要是热的（图1）。这是自2014年10月以来的首次资产注入。2014年10月，该公司宣布从母公司注资93亿元人民币，用于10个发电厂，总产能为9.4GW。该交易有待独立股东于11月30