食品饮料板块2023年报&2024一季报总结：韧性凸显，分红提升

投资建议：食品饮料板块业绩分化，分红率提升或更普遍。1）白酒建议增持：①动销稳健标的山西汾酒、迎驾贡酒、古井贡酒、贵州茅台；②超跌低估值五粮液、泸州老窖、今世缘、老白干酒、金徽酒、港股珍酒李渡。2）啤酒及饮料建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、东鹏饮料、港股华润啤酒。3）大众品建议增持：①高增长标的三只松鼠、劲仔食品、盐津铺子；②餐饮带来压力释放后，建议增持供应链标的千味央厨、千禾味业、中炬高新、宝立食品、天味食品；③低估值、高股息、泛稳定标的承德露露、洽洽食品、双汇发展、伊利股份。 食品饮料子版块延续分化，白酒龙头稳健，部分大众品显著改善。 2023年食品饮料板块收入+7%、净利润+17%，24Q1板块收入+6%、净利润+16%。白酒中高端茅五泸及部分强势地产酒增速稳健，大众品中啤酒、软饮料、卤味板块24Q1利润增长环比提速，调味品逐步走出调整期，乳制品继续受益于成本下行。 白酒：分化加剧，份额集中强化。2023年高端白酒、次高端及区域性酒企营收分别同增17%、14%、14%，利润分别同增18%、16%、22%，高端白酒、区域酒优势逐步凸显，次高端价位承压，头部效应强化。分季度来看，酒企普遍利用24Q1旺季放量，23Q4普遍处于控量区间，23Q4+24Q1加总后高端、次高端及区域性酒企营收分别同增16%、19%、10%，利润分别同增16%、17%、21%。利润率方面，白酒板块23年净利率38.0%、同比+1.0pct，24Q1净利率41.3%、同比+0.3pct，市值前六的头部企业对板块盈利能力的贡献较为明显。 大众品：1）啤酒：强韧性升级延续，高分红利润率新高。24Q1A股啤酒收入基本持平、净利润+16%，行业销量略微下滑，中高端结构进一步改善，成本下行验证利润率新高。2）食品综合：零食高成长。 24Q1食品综合板块收入+5%、净利润-1%，零食板块在平价消费趋势下的渠道和品类扩张逻辑持续验证，渠道和供应链能力边际强化的零食公司高增或反转趋势显著。3）速冻：龙头彰显增长韧性，期待餐饮复苏提速。24Q1板块收入+8%、利润+3%，板块内公司业绩分化相对明显，下游需求弱复苏状态下龙头业绩韧性更强。4）乳制品：奶价下行，盈利继续改善。24Q1A股乳品板块收入-4%、净利润+55%，继续受益于原奶成本下行。5）调味品：库存去化彻底叠加成本回落，业绩改善明显。24Q1板块收入+7%、净利润+11%，板块呈现环比改善趋势。6）卤制品：成本回落利润率显著修复。24Q1A股卤味标的收入-8%、净利润+15%，原材料成本大幅改善，龙头均百分百分红。 风险提示：消费复苏不及预期、市场竞争加剧、成本进一步上涨等。 1.食品饮料：业绩分化，龙头韧性凸显 业绩分化，白酒各价位带龙头稳健，部分大众品盈利显著改善。2023年食品饮料板块整体收入10719亿元、同比+7%、增速同比-1.0pct，净利润2114亿元、同比+17%、增速同比+5.1pct；其中23Q4板块收入、净利润同比分别+2%、+26%，利润增速显著快于收入主因调味品、乳制品、食品综合等子板块部分公司盈利大幅改善。24Q1板块收入3221亿元、同比+6%，净利润826亿元、同比+16%。细分来看，高端品板块白酒延续稳健态势，板块23Q4收入+15%、净利润+19%，24Q1收入+15%、净利润+16%，其中高端白酒（茅/五/泸）增速稳健，Q1收入同比+16%、利润同比+15%；次高端白酒（汾酒/舍得/水井/酒鬼）收入和利润波动较大，24Q1收入+14%增速环比回落，利润+21%主因次高端龙头汾酒拉动； 地产酒23Q4收入同比+2%、利润+56%，24Q1收入+13%、利润+15%，今世缘、迎驾等延续较快增长。大众品23Q4收入同比-5%、利润同比+41%，24Q1收入同比持平、利润同比+17%，环比来看各板块Q1收入增速持平或改善，各子版块分化较大：啤酒板块有同期高基数影响、收入小幅下滑，但Q1利润端仍保持双位数增长；调味品逐步走出调整期，Q1收入回到高个位数增长，利润双位数增长；乳制品受益于成本下行，持续释放利润；软饮料Q1在较高基数下仍实现双位数增长；速冻食品增速边际放缓；葡萄酒、黄酒、肉制品板块增长短期承压。 表1：白酒收入增长平稳，24Q1大众品增速边际改善 世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、金种子酒、老白干酒、金徽酒、伊力特、顺鑫农业、天佑德酒、皇台酒业，卤制品指绝味食品、紫燕食品、煌上煌，下同。 表2：23Q4、24Q1高端白酒利润增长稳健，大众品中调味品、乳品利润改善较大 表3：2023年重点公司相关指标 表4：2024Q1重点公司相关指标 2.子板块：白酒持续集中，部分大众品盈利改善 2.1.白酒：分化加剧，份额集中强化 产业趋势决定增长模式——年报的几条线索综述。 在当下外部需求环境，结合各公司季报看，我们发现如下几条线索： 1）存量竞争、结构增长特征加剧。大部分企业普遍存在结构性增长，且费用投入更加刚性（汾酒以下除了迎驾、金徽酒和伊力特外，大部分企业主要系腰部单品增速领先），在营收角度，大本营市场的权重普遍抬升（除洋河外，大本营市场增速基本都相对领先，对整体增长贡献度抬升），从业绩节奏看，部分酒企存在“时间换空间”，营收权重在2023Q4和2024Q1之间进行再分配，营收表现需要两季度加总进行对比。 2）渠道权重持续凸显，量更刚性。从增长驱动因素看，我们发现2023年至今，对于部分品牌（尤其二三线酒企），渠道的作用大于品牌的作用，区域秩序优秀、渠道稳健的标的营收确定性明显大于同体量竞品；相对于价，2023年大部分企业销售收入中，销量的贡献占比持续提升。 3）业绩分化延续，头部与价位分化趋势加剧。2023年市值前六家中（茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、洋河、古井贡）除个别公司外，大部分业绩确定性及业绩增速绝对值均领先于行业平均，份额加速向头部集中，酒鬼等部分二三线酒企已进入深度调整阶段，业绩仍在磨底阶段；从价位带来看，高端、腰部价位单品增速普遍领先，尤其腰部价位，逐步构成部分酒企营收增长的主要驱动力。 增速角度看，2023年高端白酒、区域酒优势逐步凸显，次高端价位承压，头部效应强化。2023年高端白酒、次高端及区域性酒企营收分别同增17%、14%、14%，利润分别同增18%、16%、22%，受消费分层及经济复苏节奏影响，高端白酒，区域酒企期内展现出较强的业绩确定性，次高端价位二三线酒企承压较明显；2023年白酒板块营收、净利润分别同增16%，同期茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、古井、今世缘营收分别同增19%、13%、20%、22%、21%、28%，利润分别同增19%、13%、28%、29%、46%、25%，增速显著高于行业平均，行业头部化明显。 充分利用旺季，酒企在2023Q4和2024Q1做季度间节奏平衡。从季度角度看，酒企普遍利用2024Q1旺季进行放量，2023Q4普遍进入控量区间，建议合并2023Q4和2024Q1观察；两季度加总来看，高端价位、次高端及区域性酒企期内营收分别同增16%、19%、10%，高端白酒全年业绩节奏相对均衡，区域酒企销售重心主要在上半年（洋河等酒企），下半年营收增速略有回落，次高端主要受汾酒支撑，下半年增速抬升，但二三线次高端酒企营收仍处于承压阶段。2023下半年开始酒企普遍加大费用投放力度，联合两季度看，2023Q4+2024Q1高端、次高端、区域酒企利润分别同增16%、17%、21%。 图1：2023年白酒板块收入+16% 图2：2023年白酒净利润同比+19% 图3：23Q4、24Q1高端白酒营收同比+17%、+16% 图4：23Q4、24Q1高端白酒利润分别+17%、+15% 图5：23Q4、24Q1次高端白酒营收+30%、+14% 图6：23Q4、24Q1次高端白酒利润同比+5%、+21% 图7：23Q4、24Q1地产酒营收同比+10%、14% 图8：23Q4、24Q1地产酒利润同比+17%、+22% 酒企产品结构仍在抬升但趋势放缓，期间费用投放加大，头部企业盈利能力强化，二三线企业盈利能力波动较大。1）结合2023Q4和2024Q1角度看，高端酒企盈利能力稳健，2023Q4、2024Q1毛利率分别提振1.3pct/0.2pct，其中茅台、五粮液及泸州老窖产品结构（或结算价格）均不同程度提振，高端价位期间费用率整体略升，期间毛销差分别同比+0.2pct/-0.2pct，净利率分别同比+0.1pct/-0.3pct，高端价位盈利能力保持稳定；2）次高端价位中，山西汾酒盈利能力受费用投放节奏影响波动较大，酒鬼等二三线次高端酒企呈现毛利率回落，期间费用投入加大，净利率回落较明显 ；3）2023Q4、2024Q1区域性酒企毛利率同比+1.0pct/+0.4pct，期间费用率+2.4pct/-0.8pct，毛销差同比+0.3pct/+0.7pct，净利率同比+5pct/+0.5pct，期内个股分化明显，徽酒整体较优，其中古井、迎驾产品结构抬升、金种子经营改善等因素对板块盈利能力构成支撑，老白干经营效率持续改善对盈利能力也有支撑，洋河期内加大费用支出对盈利能力有所拖累。整体看，市值前六的头部企业对板块盈利能力的贡献较为明显，茅台、五粮液、泸州老窖贡献度相对稳定、徽酒、汾酒等标的贡献度抬升。 图9：白酒行业盈利能力进一步提升 图10：白酒行业期间费率持续走低 图11：23Q4、24Q1高端酒企毛利率同比+1.3pct、0.2pct，净利率同比+0.1pct/-0.3pct 图12：23Q4、24Q1高端酒企期间费率分别同比+0.9pct/-0.2pct，毛销差+0.2pct/-0.2pct 图13：23Q4、24Q1次高端酒企毛利率同比+1.0pct/0.4pct，净利率同比-4.7pct/+2.1pct 图14：23Q4、24Q1次高端酒企期间费用率同比+1.9pct/-1.1pct，毛销差-3.0pct/+1.5pct 图15：23Q4、24Q1区域性酒企毛利率同比+1.0pct/+0.4pct，净利率同比+5pct/+0.5pct 图16：23Q4、24Q1区域性酒企期间费用率+2.4pct/-0.8pct，毛销差同比+0.3pct/+0.7pct 贵州茅台：收入亮眼，目标坚定。1）公司2023年实现营业总收入1505.60亿元、同比+18.04%，超额完成年初目标，归母净利747.34亿元、同比+19.16%。23Q4营业总收入452.44亿元、同比+19.80%，归母净利218.58亿元、同比+19.33%，收入、利润表现均高于此前预告值，2024Q1实现营业总收入464.85亿元、同比+18.04%，归母净利240.65亿元、同比+15.73%，收入略超预期，利润符合预期。2）分产品，茅台酒2023年收入1265.9亿元、同比+17.4%（量+11%、价+6%），飞天运行平稳，非标持续发力；系列酒收入206.3亿元、同比+29.4%（量+3%、价+26%），百亿大单品1935引领系列酒升级。23Q4茅台酒、系列酒分别实现收入393.2亿元、50.4亿元，同比分别+17.6%、+48.2%。分渠道，23年直销收入672.3亿元、同比+36%，占比提升至46%（22年为40%），i茅台延续高增，全年收入223.7亿元、增速88.3%，拉动收入增长8.5%。3）公司2024年总营收目标15%左右，随着产品结构日益完善、渠道和营销体系持续优化，叠加23年末提价落地提升收入及利润，进一步增强业绩韧性，凸显龙头优势。 五粮液：平稳增长，夯实信心。1）2023年以量驱动，盈利能力稳定。 公司2023年实现营收832.72亿元、同比+12.58%，归母净利302.11亿元、同比+13.19%，23Q4营收+14.00%、归母净利+10.09%；2）24Q1业绩符合预期。24Q1营收348.33亿元、+11.86%，归母净利140.45亿元、+11.98