家用电器行业国企改革系列之四：四川长虹史(一)

我们为什么要关注长虹？ 在研究长虹时我们看到的不单单个体。长虹是我国最早一批乘改革东风兴起的公司，长虹的历程映射了国企在时代交替、技术变迁、市场轮动中的探索与革新。 本文对长虹的研究分为两部分：1）第一部分是对长虹的历史复盘，因为通过对长虹过去的追溯可以帮我们更加深刻的理解长虹的现在，同时也能寻找到在跨越了数个周期后、流淌在长虹生命里的亘古不变的特质；2）第二部分则聚焦于现在，这可以回答长虹近期的边际变化、以及推演未来的方向。 斟古：长虹何以变成今日的长虹？ 起：一路高歌的中国彩电大王 90年代的长虹曾是市场上风头最盛的企业，四川长虹1994年在上交所上市，上市首日市值达39亿，占上交所整体市值的1.06%。1997年是长虹的巅峰时期，长虹市值高达600亿元。 转：风云突变的液晶时代 接二连三的价格战+日新月异的技术变迁之下行业利润空间收缩，长虹囤压显像管、错信APEX下现金流损失，在等离子技术上耗费较多时间使得长虹在市场份额上被超越。 变：拓品类+出海双轮驱动 拓品类-沿着家电主线，在产业价值链上从整机制造向上游的关键部品和软件进行延伸；另一在产业形态上向3C融合发展，逐步进入IT信息、冰箱等领域。 出海-由易到难、由销售全球化到研发全球化。市场选择上先从印尼、欧洲等较易进入市场起步，逐渐渗透至美国、东南亚；在模式上，先是在各地设置销售及生产基地，后续逐渐成立研发中心。 酌今：长虹的进行时中，我们可以期待什么？ 今观：长虹的变与不变是什么 从产品维度看，长虹的业务矩阵较从前已截然不同，业务从以电视为主到如今家电/通用部件/ICT分销多点开花，但不变的是家电板块仍为公司核心；从企业维度看，长虹责任、创新、坚韧的精神不曾动摇。 推演：如何展望长虹的未来 2023年公司管理层换届，我们预计未来长虹的发展重心有望回归家电主业。1）短期看，加强内部业务协同，有望打通供应链、研发、销售、出海等多个环节，提效显著；2）中长期看，AI赋能套系化，聚焦智慧家居有望将长虹品牌拉上新的层级。 投资建议：2023年管理层换届后长虹回归家电主业的战略方向明确，管理效率的提升将进一步赋能产业单元，运营效率、激励体系优化有望激发长虹系公司内生增长。我们看好【长虹美菱】、【长虹华意】及【四川长虹】。 风险提示：终端消费需求疲软、市场竞争加剧风险、汇率波动风险。 重点标的 股票代码 1.我们为什么要关注长虹？ 四川长虹是四川省头部制造企业，世界品牌500强。四川长虹业务覆盖广泛，分业务板块看，旗下包含黑白电为主的消费电器业务、压缩机为主的部品业务，ICT综合业务、特种电源业务等；分架构看，四川长虹由国资委控股，旗下涵盖三家A股上市公司（长虹美菱、长虹华意、中科美菱），一家港股上市公司（长虹佳华），一家新三板公司（长虹民生）。 图表1：四川长虹股权架构（股权结构截止到2023年6月30日） 我们为什么要研究长虹？沿着长虹历史的脉络我们看到的不单单是个体，它同时映射了国企在时代交替、技术变迁、市场轮动中的探索与革新。 长虹是我国最早一批乘改革之春风腾飞的企业之一，90年代的巅峰时期曾被誉为彩电大王，1990年至2009年，长虹彩电连续20年蝉联国内销量第一。然而后续几年电视需求趋饱和、液晶时代技术交替下，长虹利润从1997年底最高点开始下滑，此后长虹进入了调整期，直至近年在改革中开启修复。 本文对长虹的研究分为两部分：1）第一部分是对长虹的历史复盘，因为通过对长虹过去的追溯可以帮我们更加深刻的理解长虹的现在，同时也能寻找到在跨越了数个周期后、流淌在长虹生命里的亘古不变的特质；2）第二部分则聚焦于现在，这可以回答长虹近期的边际变化、以及推演未来的方向。 2.斟古：长虹何以变成今日的长虹 以电视为突破口，长虹在家电的征途正式拉开帷幕。长虹的过去可以分为三个阶段：1）20世纪末的长虹一路高歌，踩中最热门赛道+成为TOP1品牌使其成为市场上风头最盛的企业；2）1998年开始，电视热的退潮加行业向液晶转型之下，长虹业绩下滑；3）2006年左右长虹开启了的调整，出海+拓品下，长虹开启了缓慢的修复。 图表2：长虹股价复盘（左轴：股价：元，右轴：归母净利润：亿元） 2.1起：一路高歌的中国彩电大王 四川长虹的前身国营长虹机器厂成立于1958年，1972年，第一台长虹电视机研制成功，“长虹”品牌由此创立。80年代，长虹从日本松下引进了当时最新一代彩电生产线。90年代长虹成为了市场上风头最盛的企业。四川长虹1994年在上交所上市，上市首日市值达39亿，占上交所整体市值的1.06%。1997年是长虹的巅峰时期，长虹市值高达600亿元，当时的格力和美的市值不到100亿，长虹彩电出现在国礼名单之中，成为民族品牌的象征。 长虹迅速崛起的秘诀是什么？我们认为这背后既有时代的机遇也有企业自身的努力。 90年代的电视行业风光无限。改革开放后，市场流行“三大件”，其中以电视为首。当时的娱乐方式匮乏，电视剧是为数不多的消遣方式，一家或几家人围在客厅看电视成为了一种流行，电视兼具娱乐和社交属性。与之相对应，电视行业蓬勃兴起。当时的家电行业具有极强的科技属性，90年代的电视赛道之于市场类似于2012年的互联网、2023年的AI。电视赛道兼具科技投资和产业投资的逻辑：技术路径上，精显、背投等概念层出不穷，电视在分辨率、尺寸上还有很大的升级空间，技术路径的迭代日新月异；产业上看，电视从高端到开始进入普通家庭用时不久，渗透率仍有提升空间，且国产品牌兴起更短，凭借价格优势对外资有很大的替代可能。据2002年中国彩电行业分析报告，1992-2000间中国电视行业Cagr高达16.2%。 图表3：1992-2000间中国电视行业Cagr为16.2%（万台） 在时代造就电视行业的大背景下，长虹自身强劲的α让他成为了行业龙头： 1）八十年代长虹将重心放在电视行业上，开始以高质量、低价格的策略销售黑白电视。面对当时来势汹汹的LG、索尼等海外品牌，国内厂商生产技术积累还十分初始，独立生产彩电的需求迫在眉睫。长虹率先从日本松下引进彩电生产线。 2）1989年，为抑制市场过热的抢购风，国家开始对彩电专营并征收特别消费税，每台彩电征收600元的特别消费税，强行改善供需关系，这让很多国产电视企业的仓库中都堆满了滞销的彩电。为了应对库存挤压，长虹电视在全国范围内降价300元，引发抢购热潮，积压的20万台库存迅速销售一空。 3）1995年左右，政府决定将彩电进口关税由35.9%降至23%，以松下电视为首的日系品牌大量进入国内。长虹面对市场竞争在国内率先开始了降价，于1996年长虹电视开始降价，并蔓延至全国61个大中城市的150家大型商场。长虹宣称“在同等质量下，价格比国外产品低30%”。凭借这几次成功的战略，长虹市占率成为了第一。此外长虹在产品力上也十分出色，1995年长虹生产出中国第一台34寸大屏彩电，轰动全国。长虹的“红太阳一族”产品力可以与松下“画王”系列正面竞争并取得优势。 图表4：90年代长虹口号 在市场众多电视品牌中，为何是长虹率先抓住了这几次市场变化的机遇？这个问题的回答首先要追溯到时代背景，90年代民营经济蓬勃发展、与国有企业形成竞争，这刺激了国有企业必须注重制度、管理和技术的创新。1986年，国务院发布了《关于深化企业改革增强企业活力的若干规定》，指出：“各地可以选择少数有条件的全民所有制大中型企业，进行股份制试点。”长虹是四川省首批10个股份制改革的国企之一，1988年长虹经过绵阳市政府批准，成为四川股份制试点企业，1993年经原国家体改委批准，成为继续向社会发行股票的股份制试点企业。我们认为股份制改革激发了企业内生活力，员工工作积极性得到了充分的调动，因此在面对一次次市场变化时长虹敢于创新突破、打破陈规，率先作出反应。 2.2转：风云突变的液晶时代 我们认为时代的选择与自身的押注成功共同成就了长虹的辉煌，但同样的，CRT转液晶电视这一轮技术更替期时，长虹经历了下滑。1997年是长虹的转折点，此后长虹在一段时间内陷入了负增长，归母净利润从97年的26.1亿元一路滑落到04年的-36.8亿元，后续长虹开始了漫长的调整期，但归母净利润始终在10亿元以下。 1）技术端，21世纪初电视行业的技术路径变化十分之快，短短时间经历了从CRT-背投-等离子-液晶等形态的变化： 背投电视的流行较为短暂。2001年起背投凭借着超大屏流行于市，各品牌纷纷进军背投市场，长虹的“精显王”背投电视曾风靡一时。然而背投电视由于体积大、清晰度低等原因迅速被平板电视（等离子、液晶）淘汰。2006年全国背投电视销量仅26万台（CRT3112万台，液晶380万台，等离子约60万台），到了2010年，家电市场上几乎已经不见背投电视踪迹。 液晶与等离子电视之争成为后续市场上的主旋律。等离子（PDP）电视的工作原理是在两张薄玻璃板之间充填混合气体，施加电压使之产生离子气体，然后使等离子气体放电，与基板中的荧光体发生反应，产生彩色影像。等离子不仅完美解决了CRT电视的诸多痛点，与同期液晶电视相比很多方面也更为出色，从指标对比看，其色彩、画面相应速度、观看角度较液晶电视要好，而液晶电视仅胜在轻薄与尺寸。因而从产品力的维度看，其实等离子技术极具优势。 为何液晶电视后续会超越等离子，成为市场上的主流？我们认为主要与供应端的竞争格局相关。技术路径看，等离子技术的复杂程度远远超过液晶电视，液晶主要是面板占大头，图像处理和驱动可以相对做简单一点，而等离子恰好相反，在电路设计、图像处理芯片等方面有很高的要求，厂商们学习起来非常困难且缓慢。供应格局看，等离子阵营中松下几乎垄断了所有的技术，但松下拒绝向其他企业开放技术共同做大市场。不仅如此，由于产能和技术独占，松下出售的等离子面板价格高昂，让其他厂商难以保证利润。 液晶以三星为首，对比松下，三星选择了开放的策略，诸多技术先进的液晶面板生产线接连落户亚太，充足的货源供给之下，整机企业趋之若鹜。在庞大的市场需求拉动下，液晶本身的技术也获得了飞速进步。液晶电视接连在响应时间、可视角度、色彩等方面有了长足进步。以往困扰厂商多年的大尺寸液晶面板过于昂贵问题，也随着制造工艺的改进不复存在。这是一个良性循环：一方面，液晶阵营不断扩张，产量飞增、成本下降、迅速获得消费者青睐。另一方面，市场上巨大的需求反过来又促使厂商投资，有效改善了液晶显示技术一些固有的弱点。 图表5：等离子显示屏及其结构示意图 2）品牌端，当时联络不绝的价格战之下行业毛利率被压缩到了极致，叠加频繁的技术路径更替中，企业需投入大量研发费用保证产品不落后于时代、费用支出增加。因此，行业的盈利能力直转而下，电视赛道90年代的热门景象一去不回。 图表6：2007-2012年中国PDP/LCD电视销量情况（万台） 图表7：90年代末开始电视行业盈利能力开始下滑 3）公司角度，1998年长虹囤积显像管的战略让长虹的现金流出现了损失。彩色显像管占彩电总成本达70%，1998年底长虹与国内八大显像管厂签订了协议，将国产21寸显像管的76%、25寸显像管的63%和几乎全部29寸及以上尺寸的显像管尽数垄断。但显像管厂家没有遵守协议，暗中扩大产能、向其余彩电企业供货，此外华南地区也开始了大量走私显像管。此事件让长虹囤积了大量期货与现货彩管、也耗费了原本可以用来更新产线、投入研发的资金，1998年起长虹现金比率及存货周转率急转而下。 图表8：90年代末长虹现金比率直线下降 图表9：1998年起长虹存货周转率直线下降 在出海战略上，长虹错误押注APEX使公司进一步元气大伤。长虹2001年与APEX签下合作协议，以赊销方式将长虹产品销往美国地区，然而至2004年底，APEX所拖欠应收账款达4.68亿美元，当年公司亏损高达36.8亿元。 此外00年代初，长虹在等离子技术上耗费了较多精力。2006年长虹合作韩国欧丽安，斥巨资建设等离子产线，而液晶模组产线则是2009年才建成。对比