40年房地产金融调控史最全复盘系列之四：这次不一样？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 房地产 这次不一样？——40年房地产金融调控史最全复盘系列之四（2008-2015） [Table_Summary] 报告摘要 正如我们在本系列的上一篇《这次不一样？——40年房地产金融调控史最全复盘系列之三（1998-2007）》中提到的，2001年底中国正式加入WTO后，开启了“外贸+地产”的双引擎增长模式，相关产业链获得空前的发展机遇。从2003年四季度开始，经济出现过热迹象，CPI开始快速攀升。经过2004年的强力宏观调控，2005年通胀得到有效控制。此后一直到2007年初，经济总体呈现低通胀、高增长的良好态势。 但是房价快速上涨的局面依然没有改观，2005-2006年，国务院又先后出台“老国八条”（2005年3月26日）、“新国八条”（2005年5月9日）、“国六条”（2006年5月17日）等政策，有针对性的从信贷、税收、土地和住房供应结构等多个方面进行综合的房地产调控。此后 核 心 城 市 的 房 地 产 调 控 政 策 一 直 处 于 较 为 严 厉 的 状态，一直到2008年5月沈阳才开始放松地方调控政策，随后6月成都，7月长沙，8月厦门、福州、重庆、河南，9月西安、辽宁、芜湖、常州、南京，10月北京、杭州、上 海 等 地 都 相 继 出 台 了 当 地 不 同 力 度 的 房 地 产 宽 松 政策。 1. 2008年9月-2009年6月：非常时期，非常之策 2008年的宏观调控基调并非一开始就大幅宽松的，而是随着宏观经济形势的恶化不断调整。2007年底的时候美国 次 贷 危 机 风 险 还 没 有 传 导 到 中 国， 当 时 国 内还 出 现 了通胀再次抬头的迹象，因此2007年12月5日的中央经济 工 作 会 议提出来年宏观调控的首要任务是“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀” （“双防”）。2008年6月15日和6月25日央行还连续两次提准。随着2008年二季度GDP增速放缓、CPI增速见顶回落，2008年7月25日，中央政治局 会 议将宏观调控的首要任务调整为“保 持 经 济 平 稳 较 相关研究报告： 这次不一样？——40年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之三（1998-2007）--2020-04-28 这次不一样？——40年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之二（1988-1997）--2020-04-09 这次不一样？——40年房地产金融 调 控 史 最 全 复 盘 系 列 之 一（1978-1987）--2020-04-06 [Table_Author] 证券分析师：徐超 电话：18311057693 E-MAIL：xuchao@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519080001 [Table_Message] 2020-06-03 行业点评报告 中性/维持 房地产 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业专题报告 P2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 快发展，控制物价过快上涨”（“一保一控”）。2008年9月15日国际金融危机全面爆发后，央行马上降准降息。随后，2008年10月17日国务院常务会议上总理提出要采取“灵 活 审 慎”的 经济 政 策 ， 保 持 国 民 经 济 平 稳 较 快发展，实际上已经是“保”字 优 先了，但 仍 在 强 调 加 强金 融 监 管， 防 范 金 融 风险 。事 实 上 当 时 银 监 会 还 在 收 紧房地产信托政策（2008年10月28日，银监会办公厅发布《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》，禁止了“明股实债”操作）但楼市调控政策已经开始松动，2008年10月18日，住建部副部长仇保兴在“中国市长论坛”上 表 示 ：“应 该 给 各 城 市 政 府 一 定的自由度，各地的政府应该说有能力、也有 责 任 ， 作 出一些政策上的选择。每个城市有不同的特点，房地产业的形势也不同，因此可能会出台不同的政策。”这 是 中央 层 面 首 次 明 确 支 持 部 分 城 市“因城施策”放 松 楼 市 调控 的 行 为 。随 后 ， 中 央又 采 取 了降 低 首 付 比 例 、 降 低 房贷利率、减免交易环节税费等手段刺激需求。2008年10月22日央行宣布将商业性个人住房贷款利率的下限降低至贷款基准利率的0.7倍；购买首套普通自住房最低首付款比例调整为20%。同日，财政部、国家税务总局发布《关于调整房地产交易环节税收政策的通知》，对个人首次购买90平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1%，对个人销售或购买住房暂免征收印花税，对个人销售住房暂免征收土地增值税。随着全球经济形势进一步恶化，在G20国家一起协调宏观政策的大背景下，2008年11月5日，国务院常务会议制定了4万亿投资计划，并提出要“实 行 积 极 的 财 政 政 策 和 适 度 宽 松 的 货 币政策”。会议要求加 大 金 融 对 经 济 增 长 的 支 持 力 度，取消 对 商 业 银 行 的 信 贷 规 模 限 制， 合 理 扩 大 信 贷规 模 。这标 志 着 放 松 金 融 监 管 也 成 为 宏 观 逆 周 期 调 节 的 一 部 分 ，此后各种放松监管的政策陆续出台：2008年12月4日，银监会发布《银行与信托公司业务合作指引》，首次正式提 出 要 促 进 银 信 合 作 健 康 、 有 序 发 展，银 行 理 财 资 金 借助 信 托 通 道 支 持 实 体 经 济 成 为 重 要 的 信 用 扩 张 渠 道 。2008年12月13日，国务院办公厅发布《关于当前金融促 进 经 济 发 展 的 若 干 意 见 》， 要 求 全 面 清 理 银 行 信 贷 政策、法规、办法和指引，根据当前特殊时期需要，对《贷款 通 则 》 等 有 关 规 定 和 要 求 做 适 当 调 整。 正确处 理 好 金融促进经济发展与防范金融风险的关系，在经济下行时避免盲目惜贷。2008年12月20日国务院办公厅发布《关 行业专题报告 P3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 于促进房地产市场健康发展的若干意见》，除了提出降低二套房首付比例及进一步降低交易环节税费等刺激需求的措施之外，还提出要 支 持 房 地 产 开 发 企 业 合 理 的 融 资需求。标志着房企融资政策终于开始松动。2009年2月4日，银监会发布《关于修改<信托公司集合资金信托计划管理办法>的 决 定 》， 将 此 前 管 理 办 法 中 对 于 信 托 公 司“向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%”的限制，加了一条“但中国银行业监督管理委员会另有规定的除外”。为 后 续 根 据 宏 观 调 控 需 要 进行窗口指导留出了空间。2009年3月23日，央行、银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，文件指出要进一步加大对中低价位、中小套型普通商品住房建设、特别是在 建 项目 的 信 贷 支 持 力 度；支 持 资 信 条 件 较 好 的 房 地 产 企 业 发行 企 业 债 券和开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。事 后 来 看 ， 虽 然 此 前 已 经 有 个 别 房 企尝试发行了公司债和企业债，但2009年获准发行的房企名单大幅扩容，保利、龙湖、远洋、建发均是在2009年第一次获准发行企业债，绿地、富力、华发、首创置业、复地、金融街、天房等一大批房企则在这一年首次获准发行公司债。2009年过后，房地产融资政策再度收紧，不考虑城投、园区类企业的话，2010-2011两年中房企在境内发债极少，只有珠江实业和金融街在2011年各发行了一笔中期票据（珠 江 实 业 是 国 内 第 一 家 发 行 中 期 票 据的房企（2011年4月20日）），以及首开股份发了一笔PPN（首开股份是国内第一家发行PPN的房企（2011年12月29日））非标方面，银监会对于房地产信托贷款甚至不再要求“四证齐全“。2009年3月25日，银监会发布《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》，首次提出最近一年监管评级为2C级（含）以上且经营稳健的信 托 公 司 可 向 仅 取 得“三证”（ 土 地 使 用 证 、建 设 用 地规划许可证、建设工程规划许可证）的 房 地 产 开 发 项 目发放贷款（此前要求“四证”齐全）。且重新允许信托公司以投资附加回购承诺方式对 房 地 产 开 发 项 目 进 行 间 接融资（但也要符合“三证”齐全等要求），又打开了“名股实债”的口子。开发贷的最低资本金比例也大幅下降。2009年5月25日，国务院发布《关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》，将房地产开发商在项目开发中最 低 资 本 金 比 例由之前的35%下调为“保 障 性住 房 和普通 商 品 住 房 项 目 最 低20%， 其 他 房 地 产 开 发 项 目 最 低 行业专题报告 P4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 30%”，进一步刺激房地产投资。事后我们看到，2009年上半年的货币信贷环境极为宽松，M2同比增幅超过28%，新增人民币贷款高达7.37万亿元，其中有4个月的月度信贷投放都在1万亿元以上，而2008年全年的新增人民币贷款才只有4.91万亿。 2.2009年7月-2010年12月：宏观经济V形反转，非常规政策逐步退出 “四万亿”等超常规政策带来的经济V形复苏很快走向过热，2009年四季度和2010年一季度GDP增速分别达到11.9%和12.2%。CPI同比增速从2009年底开始迅速上升，2010年2月份回升至2.7%。决策层开始担心通胀，2009年10月21日召开的国务院常务会议明确将“管理通胀预期”提 升 至 与 保 增 长 、 调 结 构 同 等 重 要 的 位 置。随后政府推出一系列调控政策，试图使经济降温。在2009年房价快速上涨的背景下，2009年12月14日温家宝总理提出“国四条”，标志着房地产调控政策正式转向收紧。此后，决策层分 四 波 逐 步 收 紧 调 控 政 策：第 一 波 是“国四条”推出后不久，2010年1月7日“国十一条”将二套房首付比例提高到40%；随后2010年4月17日 “国十条”将90平米以上二套房首付比例提高到50%，并开始要求地方政府限制购房套数。第二波是2010年9月底推 出 的“二 次 调 控”，进 一 步 贯 彻 落 实“国十条”。首套房最低首付比例调整为30%，二套房调整为50%，三套及以上暂停发放贷款。对出售自有住房并在1年内重新购房的纳税人不再减免个人所得税。第三波是2011年1月26日推出的“新国八条”，要求直辖市、省会城市、计 划 单 列 市 限 购， 同 时将 二 套 房 首 付 比 例 进 一 步 提 升 至60%。2011年1月28日，上海、重庆宣布进行房产税试点。第四波是2011年7月12日国务院召开常务会议要求房 价 上 涨 过 快 的二三线城市也要采取必要的限购措施。但在落实层面，部分房价上涨较快的三线城市出台了限价措施而非限购措施，如烟台、常德等地。此外，土 地 出 让 金 的 首 付 比 例 和 土 地 竞 拍 保 证 金 比 例 也 大 幅 提升。2009年11月18日，财政部、国土资源部、央行等5部委联合下发《关于进一步加强土地出让收支