宏观研究报告：供需格局未变，债牛行情扩散240414

评级及分析师信息 研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn ►供需格局未变，债牛行情扩散发展 目前两个主线逻辑，依然支撑债牛延续。一方面，四月的政府债供给仍未能放量，另一方面，4月资金面依然保持较强的定力，平稳但偏高，成为制约短端下行的核心因素。 支线当中，基本面对于当前债市定价的影响力依然有限，央行态度的重要性不断提升。3月通胀、出口、社融数据陆续发布，尽管数据出炉时均能带动债市的短期行情， 但是 影响的效力与持续力较历史已明显减弱。 “关注长期收益率变化”是目前左右债市交易情绪的重要变量。4月12日晚间，金融时报的文章再提“国债市场部分参与机构更加关注投资长久期资产可能存在的利 率风 险，坚持审慎理性的投资决策，防范过于短期的交易对 资产 和资金安全可能带来的影响”。持续喊话可能会让市场对长端乃至超长端偏谨慎，但行情发展的主线逻辑，还是债市的供需格局是否发生变化。如果政府债供给迟迟不上量，行情也很难逆转，只是从超长端转向中间期限段，继续极致化发展。 ►资金面依然自发平衡，关注供给端的两个变化 央行维持每日20亿元的逆回购投放规模，市场对短期投放依赖度较低，资金成本稳中带降。资金供给近期呈现两个特征：一是中小行资金面开始改善。二是非银机构杠杆也在同步下降。综合来看，银行间资金传导效率的改善以及非银的主动降杠杆，或是近期资金面保持自发平衡状态的重要支撑。 ►机构行为：基金买入力量回升，农商行未大幅减持 本周基金买入力量回升，配置偏好再度回到利率债，其次主要增配信用债和二永，期限上仍选择拉久期。农商行虽买入规模下降，但仍在买入，主要是利率债买入量在减小，期限方面分布在两端。季初理财规模大幅回升，买入力度随之增强，重点增持同业存单。险资买入力度同样提升，着重配置利率债，重新开始参与超长端。 风险提示 流动性出现超预期变化；国内政策出现超预期调整；经济发展超预期。 正文目录 1.行情回顾.......................................................................................................................................................................................................32.供需格局未变，债牛行情扩散发展......................................................................................................................................................53.季初理财规模大幅增长............................................................................................................................................................................83.1.业绩表现：偏债混合产品净值增幅收窄........................................................................................................................................83.2.理财规模持续增长，4月累计增1.8万亿元.................................................................................................................................93.3.风险端，理财产品破净率及业绩不达标率转降........................................................................................................................104.机构行为：基金、理财买入量增加，农商行配置情绪减弱......................................................................................................134.1.基金：买入力度回升，配置偏好回到利率债............................................................................................................................134.2.农商行：利率债买入量回落............................................................................................................................................................144.3.理财：买入力度持续回升，大幅增持存单.................................................................................................................................144.4.保险：着重买入利率债，重新参与超长端.................................................................................................................................165.杠杆率：银行间先降后升，交易所波动下降.................................................................................................................................166.利率债基久期分化..................................................................................................................................................................................207.供给端：4月地方债发行节奏缓慢....................................................................................................................................................228.风险提示....................................................................................................................................................................................................24 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）..............................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）...................................................4图3：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）...................................................6图4：7年左右国债存量券分布（亿元）.............................................................7图5：7年左右政金债存量券分布（亿元）...........................................................7图6：从换手率的维度进行观察，7年国债及政金债均非活跃品种........................................7图7：偏债混合类产品净值回升（单位为1）.........................................................9图8：理财规模持续增长，4月累计增1.8万亿元....................................................10图9：全部理财产品破净率回落...................................................................11图10：理财子整体业绩不达标转降................................................................11图11：近1周理财产品业绩负收益率占比..........................................................12图12：近3月理财产品业绩负收益率占比..........................................................12图13：基金：买入力度回升，配置偏好再度落至利率债...............................................13图14：农商行：配置情绪减弱，主要是利率债买入量回落.............................................14图15：银行理财：季初买入力度持续回升，大幅增持存单.............................................15图16：其他资管产品：各类券种均在增持，且配置相对均衡...........................................15图17：保险：着重买入利率债，重新参与超长端....................................................16图18：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年4月12日）.......................17图19：银行类机构净融出（亿元，更新至2024年4月12日）.........................................17图20：基金、银行理财、保险机构、其他资管产品及券商自营净融入需求（亿元，更新至2024年4月12日）.18图21：基金类机构正回购总余额为2.26万亿元（更新至2024年4月12日）.............................18图22：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年4月12日）...........................................19图23：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年4月12日）...........