多项业务经营改善，业绩拐点已现

投资要点 事件：公司发布]2023年报。2023年营收为204.2亿元，同比减少1%；毛利率16.9%，同比减少1.4pp；净利润7.4亿元，同比减少9.9%。其中，2023下半年营收112亿元，同比减少0.1%；毛利率19.2%，同比提升1.4pp；净利润5.9亿元，同比增长25.2%。2023下半年业绩显著改善，公司业绩拐点初现。 升规升配提升声学ASP，收购PSS落地拓展车载市场。公司声学业务2023年收入为75亿元，同比减少15.4%。其中2023 H2 收入41.8亿元，环比增加25.7%； 毛利率为30.7%，同比增加1.8pp，环比增加5.2pp。2023 H2 由于智能手机对声学产品规格升级需求，带动ASP环比提升10%。公司SLS大师级扬声器出货突破千万只。公司于2024年2月完成对PSS 80%股权的收购，加速在车载领域的拓展。 光学业务盈利改善。光学业务2023年收入36.3亿元，同比增加12.7%，毛利率-13%，同比持平。其中2023 H2 收入18.6亿元，同比增加36%，环比增加4.8%；毛利率为-9.2%，同比增加20.5pp，环比增加7.8pp。公司镜头产品结构持续升级，5P及以上镜头出货同比增长37%，6P镜头出货占比近14%；WLG玻塑混合镜头出货304万只，同比增长22%。 触控马达高端市场份额提升，精密结构件快速增长。公司电磁传动及精密结构件业务2023年收入82.5亿元，同比增长13.3%，主要得益于触控马达、金属中框、转轴、VC散热板等在更多折叠机和高端旗舰机上应用。电磁传动方面，横向线性马达出货量增长13.3%，在旗舰机市场份额有所提升。精密结构件方面，金属中框收入同比增长34.3%，出货量和ASP均实现双位数提升；转轴出货近70万个；散热收入增长超100%。 AI手机或推动MEMS麦克风规格升级。传感器及半导体业务2023年收入10.3亿元，同比减少18.4%；毛利率13.6%，同比增加2pp。AI手机对MEMS麦克风在灵敏度、信噪比、空间定位和降噪、频率响应范围、低功耗等提出更高要求，或推动公司MEMS麦克风业务新的成长曲线。 盈利预测与评级：预计公司2024-2026年归母净利润复合增速为40.6%。考虑到公司多项业务经营改善，业绩开始步入拐点，给予2024年25倍PE，对应目标价32.50港元（港元兑人民币汇率0.9077），给予“买入”评级。 风险提示：手机需求或不及预期；光学业务扭亏或不及预期；竞争加剧的风险。 指标/年度 1消费电子周期逐步回暖，公司业绩拐点初现 瑞声科技于1993年成立，起初专于声学业务，经过近三十年的发展，公司布局智能设备声学、光学、精密结构件和传动马达等多元赛道，并成为相关行业的TOP厂商。目前公司的下游应用涵盖智能手机、平板、PC、智能汽车、VR/AR、IoT等多个领域。 据IDC的数据统计，2023年全球智能手机出货量为11.7亿部，同比下降3.2%；中国智能手机出货量为2.7亿台，同比下降5%，为近十年最低出货量。受此影响，2023年公司实现营业收入204.2亿元，同比下降1%；毛利率为16.9%，同比下降1.4pp；归母净利润为7.4亿元，同比下降9.9%。 图1：全球智能手机季度出货量 图2：中国智能手机出货量 经历两年多的下行调整后，2023年下半年手机市场的热度逐渐恢复，市场需求有了较为明显的提升。2023三季度和四季度全球智能手机出货量单季超过3亿部，同比增长0.3%和8.6%；中国智能手机出货量逐季度增加，在2023Q4实现了连续十个季度同比下降之后的首次反弹，同比增长1.2%，出货量达到73.6万台。2023年下半年，公司营业收入为112亿元，同比持平；毛利率为19.2%，同比提升1.4pp；归母净利润为5.9亿元，同比增长25.2%，业绩拐点初现。需求复苏主要出现在中高端智能手机市场，而销售量更大的中低端产品仍然有较大的增长空间。 图3：公司营收及增速 图4：公司归母净利润及增速 公司主营业务分为四大板块：声学、光学、电磁传动和精密结构件、传感器及半导体，主要应用涵盖智能手机，并积极向非手机的消费电子、智能汽车、AR/VR、智能家电等市场拓展。声学、电磁传动和精密结构件业务板块作为公司的成熟业务，贡献了大部分营收。 声学业务方面，公司凭借技术优势，积极优化客户结构，安卓机型的渗透率逐步提高，2023年收入占比36.7%。光学业务方面，公司玻塑混合镜头在高端机型渗透率提升，摄像头模组出货量逐年上涨，光学业务比重不断增大，2023年光学收入36.3亿元，营收占比达到17.8%。电磁传动和精密结构件业务维持增长态势，2023年收入占比40.4%。传感器及半导体业务主要产品为MEMS麦克风，营收规模近四年维持在10亿元左右。 图5：瑞声科技分业务收入规模（亿元） 图6：瑞声科技产品线收入占比 2完成PSS收购，进军车载声学 智能汽车方面，公司已于2024年2月9日完成了对Premium Sound Solutions（PSS）公司80%股权的收购。PSS作为瑞声科技的间接附属公司，其财务业绩综合已于今年二月中旬并入瑞声科技的整体业绩。 Premium Sound Solutions是一家规模庞大的汽车扬声器制造商，直接向全球OEM供货，专注于开发先进的汽车音频技术，根据不同车型、车场品牌和市场需求提供定制化的音频解决方案。PSS有着54年的声学解决方案技术研究经验，超过300位工程师和3500名员工；与全球三十多个汽车制造商合作超200种车型，在七个国家和地区设有办事处和生产基地。PSS的82条自动化生产线每年平均生产超过8000万只扬声器，是全球音响品牌的领先硬件供应商。PSS的财务运营状况良好，现金流稳健，毛利水平处于业界领先的地位。 2022财年PSS实现收入4.64欧元，同比增长3.1%。 图7：PSS全球合作汽车制造商 图8：PSS产品组合 通过收购PSS，不仅加快公司在汽车行业多元化拓展，提升了音响解决方案组合，丰富产品结构，同时也实现了业务发展的重大转型。通过将公司的技术、资源优势与PSS的丰富产品组合、全球生产布局及稳固的供应链关系相结合，瑞声科技可以提供创新的高品质音频系统解决方案，以增强汽车资讯娱乐及用户感知体验。这一战略举措将加速公司在全球汽车行业的渗透，并在全球范围内扩展经营能力。 3光学业务盈利改善 2023年全年公司光学业务营收为36.3亿元，同比增长12.7%；其中2023年下半年营收为18.6亿元，同比增长36%。2023下半年的良好营收主要得益于产品组合的持续改善。 2023年公司高端镜头产量占比显著提升，5P及以上高规格镜头出货3.5亿只，同比增长48%，占比接近70%；6P镜头出货量占比约14%，同比提升5pp。OIS模组是一种用于摄像头或相机系统的光学防抖技术，通过微调光学元件的位置来减少由相机移动引起的图像模糊，着重于影像差异化的体验，2023年公司OIS模组开始出货；同时，智能手机非球面玻璃镜片产出效率显著提高，有效扩大客户群。 玻塑混合镜片（玻璃镜片和塑料镜片）是近年来新发展的一项技术，折射率和透光性均介于玻璃镜片与塑料镜片两者之间，但工艺难度和量产难度增大，主要为了满足智能手机对更加轻薄且高精度的镜头需求。公司玻塑混合镜头2023年开始放量，累计出货量约800万只；其中，WLG玻塑混合镜头产量突出，出货占比快速提升，全年出货304万只，同比增长约22%，主要供应智能手机、车载摄像头、运动相机、无人机等领域。 图9：光学镜片特性对比 图10：公司光学业务业绩情况（亿元） 4精密结构件快速增长，AI手机或推动MEMS麦克风升规 公司电磁传动及精密器件业务2023年收入82.5亿元，同比增长13.3%。其中2023H2收入46.3亿元，同比增加6.5%；毛利率为20.7%，同比减少1.3pp，环比增加1.4pp。该分部业务增长主要得益于触控马达、金属中框、转轴、VC散热板等产品在更多款折叠机和高端旗舰机上应用。 公司的精密结构件分为3D玻璃方案和金属方案。2023年精密结构件分部的营收同比增长超30%。其中，受到高端手机市场对于铝合金外壳的欢迎，金属中框的需求量大增，收入同比增长34.3%，出货量和ASP均实现双位数提升，并且在主要客户的高端机型中市场份额依然保持领先。公司不断发展高价质量业务，转轴全年出货量接近70万个，提供了更轻薄和坚固的折叠屏体验。由于智能手机芯片规格的提高和游戏、直播等大功率场景出现频率增加，市场对于散热性能的需求也急剧上升，2023年公司散热收入同比增长高达100%。 图11：公司电磁传动及精密器件业务业绩情况（亿元） 图12：瑞声科技触听和折叠屏手机解决方案 公司的传感器及半导体分部主要产品为MEMS麦克风。2023年此部营收为10.3亿元，同比下降18.4%；其中2023年下半年营收为5.3亿元，同比减少31.7%，环比增长7.5%。 MEMS麦克风是一种基于MEMS（微电子机械系统）技术制造的麦克风，通过利用微型机械结构来转换声音波压力变化为电信号，广泛应用于移动设备、消费电子产品和传感器网络等领域，具有微小尺寸、低功耗和高性能的特点。公司目前拥有3座MEMS产品的生产基地，分别在深圳、南宁以及马来西亚，国内外协同布局能帮助公司更灵活地调动资源，从而满足各地市场的需求。公司持续推广自研高性能MEMS麦克风，安卓机中高价值量产品出货同比提升约17pp至50%以上，引领行业向中高端化升级。 随着AI浪潮的到来，对智能语音交互的需求越来越高，对MEMS麦克风的规格要求也随之升级。AI手机通常需要更高的麦克风灵敏度以捕获细微的声音变化，并确保语音识别和其他AI功能的准确性，更高的信噪比可提高声音信号的清晰度和质量。AI手机对MEMS麦克风的规格要求还包括支持多麦克风阵列，其可提供空间定位和降噪功能，有助于提高在复杂环境中的声音捕获性能，同时支持更高级的语音识别和语音交互功能。升级还需要更广的频率响应范围，以捕获更多种类的声音信号。在性能规格提升的同时也对低功耗有更高要求，以确保终端续航能力。长期来看，AI手机或推动公司MEMS麦克风业务新的成长曲线。 图13：公司传感器及半导体业务业绩情况（亿元） 图14：高信噪比麦克风在低语或轻声说话场景下拥有更高性能 5盈利预测与估值 关键假设： 假设1：下游智能手机出货小幅复苏，公司的手机声学器件和触控马达维持全球市占率第一的份额； 假设2：6P镜头和WLG玻塑混合镜头放量，光学产能利用率的提升，带动光学产品盈利持续改善，毛利率逐步回升至个位数； 假设3：铝合金外壳和折叠屏手机渗透率的提升，带动公司的金属中框、转轴、VC散热板等产品增长，精密结构件未来三年复合增速达15%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2024-2026年营业收入分别为245.7亿元、276.1亿元、301.2亿元，归母净利润分别为14.1亿元、17.9亿元、20.6亿元，对应动态PE分别为20倍、16倍、14倍。 综合考虑业务范围，选取了消费电子行业4家上市公司作为估值参考，2024年可比公司平均估值为21倍PE。 表2：可比公司估值 从PE角度看，公司2024年估值为20倍，行业平均值为21倍，低于行业平均估值水平。伴随下游市场需求复苏，公司业绩拐点出现，看好利润端进一步的弹性释放。结合公司2024-2026年归母净利润40.6%的年复合增长，给予2024年25倍估值，对应目标价32.50港元，给予“买入”评级。 图15：瑞声科技PE-PB BAND