2023年报、2024年一季报点评：业绩历史新高，分红超出预期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年5月6日 公司研究 业绩历史新高，分红超出预期 ——格力电器（000651.SZ）2023年报&2024年一季报点评 买入（维持） 当前价/目标价：42.12/46.62元 作者 分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002 021- 52523793 hongjiran@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 56.31 总市值(亿元)： 2372 一年最低/最高(元)： 30.78/42.75 近3月换手率： 42.07% 股价相对走势 -21%-10%1%11%22%05/2308/2311/2301/24格力电器沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 4.74 7.37 32.70 绝对 4.99 19.39 22.14 资料来源：Wind 相关研报 高度重视股东回报，持续强化投资价值——格力电器（000651.SZ）推动落实“质量回报双提升”行动方案的公告点评（2024-02-18） 全年业绩闪亮，配置价值凸显——格力电器（000651.SZ）2023年度业绩预告点评（2023-12-22） 业绩超出预期，拟推大额回购——格力电器（000651.SZ）2023年三季报点评（2023-11-02） 事件： 公司发布23年报和24年一季报。23年公司实现营收2050亿元（同比+8%），归母净利润290亿元（同比+18%），归母净利润落在业绩预告上限区域。24Q1公司实现营收366亿元（yoy+3%），归母净利润47亿元（yoy+14%），扣非归母净利润45亿元（yoy+22%），业绩增长超市场预期。年度分红方案是每股2.38元，超出市场预期，23年现金分红率45.3%（和22年基本持平）。 点评： 收入分析：23年空调收入接近历史顶峰。1）23年空调收入1512亿元（收入占比74%，收入增长12%），空调收入在库存良性的背景下接近历史顶峰（2018年空调收入1557亿元）。量价拆分来看，第三方数据显示空调销量+2%（内销强于出口），预计价格贡献高于销量贡献（连续第三年实现产品涨价），渠道改革也利于利润回收上市公司。2）23年其他业务收入294亿元（收入占比14%，收入下滑18%），收入占比回归合理水平；3）24Q1公司整体收入+3%，收入增速略微偏低，推测原因一是其他业务（原材料集采销售）收入同比收缩，二是空调出货节奏相对谨慎（避免因为行业赌旺季导致自身渠道库存偏高）。 盈利分析：23年归母净利率接近历史高点。23年/24Q1公司毛利率30.6%/29.5%（yoy+4.5/+2.0pcts），同期毛销差的变化是yoy+2.1/2.0pcts。23年空调毛利率37.0%（+4.6pcts）。23年国内业务/海外业务的毛利率分别是36.8%/23.8%，相对22年+2.8/+9.4pcts。我们推测毛利率提升主要包括几个原因：（1）空调产品提价+原材料价格下行；（2）其他业务（低毛利）收入占比下降；（3）外销产品结构提升+本 币 贬 值 贡 献 。23年/24Q1归 母 净 利 率14.2%/12.8%（ 同 比+1.3/+1.3pcts），23年的净利率已经接近历史高点（2016-17年），盈利能力上行主要系产品结构提升+渠道改革理顺定价权。 资产负债表&现金流量表：盈利蓄水池依旧充沛，存货水平持续下降。1）其他流动负债基本平稳，23Q4是611亿元，24Q1回升至622亿元。2）合同负债Q4下滑至136亿元（环比Q3减少101亿元，推测系经销商经历23年热夏后提货补库），24Q1合同负债环比+69亿元回升至205亿元（历史高位）。3）23年经营性净现金564亿元（+97%），年度经营性净现金历史新高。4）23年存货账面价值326亿元（相比2022年下降57亿元），其中产成品账面价值持续下降，存货下降意味着空调行业热销以及渠道新模式基本跑通。 盈利预测、估值与评级：业绩和分红均超市场预期，维持“买入”评级，维持目标价46.62元。格力是兼具品牌力、产品力、渠道壁垒的空调行业翘楚，新零售模式实现线上线下平台共享，推行股份回购以及员工激励计划提升公司治理。我们维持公司2024-25年归母净利润为303、329亿元，新增2026年归母净利润预测为364亿元，现价对应PE为8、7、7倍，维持“买入”评级，维持目标价46.62元。 风险提示：房地产行业长期低迷，原材料价格明显上涨。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 格力电器（000651.SZ） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 190,151 205,018 217,264 232,208 254,040 营业收入增长率 0.26% 7.82% 5.97% 6.88% 9.40% 净利润（百万元） 24,507 29,017 30,313 32,915 36,423 归母净利润增长率 6.26% 18.41% 4.46% 8.58% 10.66% EPS（元） 4.35 5.15 5.38 5.84 6.47 ROE（归属母公司)（摊薄） 25.33% 24.84% 23.93% 22.81% 22.41% P/E 10 8 8 7 7 P/B 2.5 2.0 1.9 1.6 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-30 图1：公司单季度营业收入及同比 图2：公司单季度归母净利润及同比 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006007001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24单季度营业收入同比增速（右）（亿元） -100%-50%0%50%100%150%200%250%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24单季度归母净利润同比增速（右）（亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图3：公司单季度三费率 图4：公司单季度毛利率和净利率 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24销售费用率管理费用率财务费用率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24毛利率净利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 格力电器（000651.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 190,151 205,018 217,264 232,208 254,040 营业成本 139,784 141,626 152,961 162,099 175,241 折旧和摊销 4,970 5,283 4,246 4,719 5,174 税金及附加 1,612 2,114 1,673 1,788 1,956 销售费用 11,285 17,130 17,164 16,905 20,323 管理费用 5,268 6,542 5,432 5,805 6,351 研发费用 6,281 6,762 7,604 8,127 8,891 财务费用 -2,207 -3,527 -2,599 -1,205 -1,660 投资收益 87 217 250 260 270 营业利润 27,284 32,865 35,739 38,820 42,985 利润总额 27,217 32,816 36,044 39,125 43,290 所得税 4,206 5,097 5,551 6,025 6,667 净利润 23,011 27,719 30,493 33,100 36,623 少数股东损益 -1,495 -1,298 180 185 200 归属母公司净利润 24,507 29,017 30,313 32,915 36,423 EPS(元) 4.35 5.15 5.38 5.84 6.47 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 28,668 56,398 44,325 39,176 43,828 净利润 24,507 29,017 30,313 32,915 36,423 折旧摊销 4,970 5,283 4,246 4,719 5,174 净营运资金增加 -9,514 18,940 -4,519 5,865 8,853 其他 8,706 3,157 14,286 -4,323 -6,622 投资活动产生现金流 -37,057 -41,017 -3,867 -4,236 -4,230 净资本支出 -6,013 -3,494 -4,300 -4,300 -4,300 长期投资变化 5,892 4,489 0 0 0 其他资产变化 -36,936 -42,012 433 64 70 融资活动现金流 9,923 -16,358 -34,205 -24,730 -6,545 股本变化 -283 0 0 0 0 债务净变化 46,101 2,149 -16,361 -10,688 10,000 无息负债变化 -4,625 -7,890 11,643 6,252 8,946 净现金流 1,803 -840 6,253 10,210 33,053 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 355,025 368,054 373,385 386,803 424,167 货币资金 157,484 124,105 130,358 140,568 173,621 交易性金融资产 3,867 9,614 9,807 10,003 10,203 应收账款 14,825 16,099 16,425 17,555 19,205 应收票据 7 87 0 0 0 其他应收款（合计） 804 827 238 254 277 存货 38,314 32,579 33,307 35,098 37,841 其他流动资产 33,132 38,977 38,977 38,977 38,977 流动资产合计 255,140 228,141 234,234 247,732 285,625 其他权益工具 4,669 3,865 3,865 3,865 3,865 长期股权投资 5,892 4,489 4,489 4,489 4,489 固定资产 33,810 34,024 34,900 35,058 34,627 在建工程 5,967 6,564 5,583 4,847 4,265 无形资产 11,622 10,828 10,908 10,987 11,064 商誉 1,659 1,452 1,452 1,452 1,452 其他非流动资产 1,760 43,042 43,042 43,042 43,042 非流动资产合计 99,885 139