非农降温，去通胀信号积极

评级及分析师信息 4月就业数据呈现降温迹象，我们关注到以下四个方面：第一，劳动参与率不变，但失业率上行。第二，非全日制就业创近41个月高点，指向劳动力市场降温。第三，政府提供岗位减少。第四，建筑、休闲和酒店、专业和商业服务新增就业放缓。 ►时薪环比明显放缓，去通胀出现积极信号 时薪同比增速继续放缓。4月非农时薪同比增速延续自2022年3月以来的下行趋势，为3.9%（前值4.1%），是2021年6月以来最低水平。与此同时，时薪环比也出现放缓。4月非农时薪环比增0.20%，预期0.3%，前值0.35%，一季度平均值0.33%。 非农数据显示去服务通胀出现积极信号。分行业来看，4月商品生产时薪环比增长0.17%，大幅低于前月的0.60%，一季度平 均 值0.43%； 与 核 心CPI密 切 相 关 的 服 务 时 薪 环 比 增0.23%，略低于前月的0.26%，一季度平均值为0.31%。 ►互换市场降息预期回温，预期降息提前至9月 4月新增就业放缓，叠加失业率上升、时薪放缓，展现出通胀降温的图景，经济热度也在下降。市场预期美联储2024年或降息二次，首次降息时点预计在9月。 美元、美债率先反映降息预期，但考虑到非农时薪环比低增速未必延续，走一步看一步的心态重新抬头，其后又收复大部分下行幅度。这一资产组合表现，指向市场定价降息回温，但又在顾虑接下来数据出现反复。往后看，美联储的政策路径，取决于接下来几个月的通胀中枢，单月数据很难促使美联储作出决定。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。 正文目录 1.非农数据指向就业市场降温...........................................................................................................................32.时薪环比明显放缓，去通胀出现积极信号.......................................................................................................53.互换市场降息预期回温，预期降息提前至9月................................................................................................64.风险提示.....................................................................................................................................................7 图表目录 图1：美国4月新增非农就业放缓............................................................................................................................................................4图2：失业率和因经济原因兼职人数均有所提升.................................................................................................................................5图3：黄金年龄段的劳动参与率回升.......................................................................................................................................................5图4：9月议息会议不降息概率下降........................................................................................................................................................7图5：12月降息50bp及以上的概率显著下降.......................................................................................................................................7 表1：美国非农就业数据分项.....................................................................................................................................................................4表2：美国私人非农时薪分项.....................................................................................................................................................................5表3：CME FedWatch给出的美联储2024年政策利率的对应概率...................................................................................................7 1.非农数据指向就业市场降温 4月新增非农就业放缓。美国4月新增非农就业17.5万人，低于市场预期中值24万人。对比以下三个数字，2023全年新增非农就业月度平均值25.1万人，今年1-3月平均值为26.9万人，2019年1-7月新增非农就业平均值在16.1万人（上一轮加息末期），今年4月新增就业更接近2019年1-7月的平均值。此外，今年一季度新增非农就业合计较初值下修12.4万人（1-3月非农就业数据初值分别为35.3、27.5、30.3万人 ，后 经历 了多 次下 修 至25.6、23.6、31.5万人 ）， 下修 比例 为13.3%。 4月非农就业数据呈现降温迹象，我们关注到以下四个方面： 第一，劳动参与率不变，但失业率上行。4月劳动参与率持平于62.7%。而失业率环比升0.1pct至3.9%，高于预期值3.8%。U6失业率（考虑了不再寻找工作者、准待业人口以及因经济原因而选择兼职的人数）也上升0.1pct至7.4%。 第二，非全日制就业创近41个月高点，指向劳动力市场降温。4月由于经济原因从事非全日制工作（只能找到非全日制工作）增加15.2万人至113.2万人，为近41个月高点。 第三，政府提供岗位减少。4月美国政府新增就业人数0.8万，大幅低于一季度的平均值6.2万。政府提供岗位减少，可以解释4月非农就业环比降幅的40.1%（与一季度平均值比较）。由于政府提供的岗位往往与经济周期无关，因而剔除政府就业之后观察，新增非农就业降幅不算大，指向经济仅略有降温。4月新增私人部门就业16.7万，仍然低于3月的24.3万，但与1-2月的平均值18.9万差距有限。 第四，建筑、休闲和酒店、专业和商业服务新增就业放缓。与过去3个月平均值相比，环比增长较多的行业是运 输仓储、批发 、非耐用品制造 ，分别+1.07、+1.01、+0.77万人；而下降较多的主要是专业和商业服务、建筑业、休闲和酒店，环比分别-2.53、-2.10、-2.03万人。其中，专业和商业服务、建筑业新增就业放缓，可能受到具备职业技能的劳动供给因素的影响，而休闲和酒店对技能要求不高，结合该行业薪资增长放缓，可能在反映岗位需求放缓。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.时薪环比明显放缓，去通胀出现积极信号 时薪同比增速继续放缓。4月非农时薪同比增速延续自2022年3月以来的下行趋势，为3.9%（前值4.1%），是2021年6月以来最低水平。 时薪环比也出现放缓。4月非农时薪环比增0.20%，预期0.3%，前值0.35%，一季度平均值0.33%。观察3个月移动平均环比折年增速，2-4月环比折年增长2.8%，显著低于1-3月的4.0%。对比上一轮降息前夕的2019年1-7月，当时时薪环比平均值仅为0.25%，对应年化增速约3.1%。如后续非农时薪环比增速维持在0.2-0.3%，则接近达成降息的条件。不过问题在于非农时薪较低增速能否延续，考虑到其波动较大，观察3个月移动平均值可能更为恰当。 非农数据显示去服务通胀出现积极信号。分行业来看，4月商品生产时薪环比增长0.17%，大幅低于前月的0.60%，一季度平均值0.43%；与核心CPI密切相关的服务时薪环比增0.23%，略低于前月的0.26%，一季度平均值为0.31%。值得注意的是，服务业内部出现分化，金融业、专业和商业服务业时薪环比增速仍达到0.35-0.36%。而前期就业增长较多的休闲和酒店业时薪环比放缓至0.14%，大幅低于一季度平均增速0.46%；医疗服务时薪环比维持较低位0.12%。移民加入劳动力市场，有助于缓解中低端服务业劳动力缺乏导致的涨价，但专业性较强的服务业薪资增速仍然偏高，或仍受制于供给端。 3.互换市场降息预期回温，预期降息提前至9月 4月新增就业放缓，叠加失业率上升、时薪放缓，展现出通胀降温的图景，经济热度也在下降。美联储五月议息会议，鲍威尔表示，获得降息信心的时间将比预期更漫长，但不太可能转向加息。4月非农就业报告给出的图景，似乎偏向于降息。数据公布后，美债利率先下后上，美股高开高走，美元指数下跌后又反弹。美国10年期国债收益率从4.57%一度下行至4.45%，随后又反弹至4.54%。美国2年期国债收益率从4.88%下行至4.77%，其后又上行至4.83%。美股开盘上涨，后维持较高水平，标普500指数、道琼斯工业平均指数、纳斯达克综合指数分别收涨1.26%、1.18%、1.99%。美元指数短线下行至104.53之后又基本收复跌幅，重新回到105+。 这一资产组合表现，指向市场定价降息回温，但又在顾虑接下来的数据出现反复。美元、美债的表现是先反映降息预期，但考虑到非农时薪环比低增速未必延续，走一步看一步的心态重新抬头，其后又收复大部分下行幅度。往后看，美联储的政策路径，取决于接下来几个月的通胀中枢，单月数据很难促使美联储作出决定。 市 场预 期美 联 储2024年或 降 息二 次， 首 次降 息 时点预 计在9月。CMEFedWatch数据显示，9月FOMC不降息概率由38.4%降至32.6%，降息一次的概率由45.5%提升至48.8%，接近50%。12月议息会议不降息概率进一步降低至10%以下，降息50bp即降息两次的概率最高，为37%。意味着市场将美联储首次降息的预期再次提前至9月份，年内降息幅度或达50bp。 资料来源：CME FedWatch，华西证券研究所 资料来源：CME FedWatch，华西证券研究所 4.风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。 肖金川：宏观联席首席分析师，复旦大学金融学博士，2024年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠