美股流动性收缩冲击，进行到哪了？

报告发布日期 美股流动性收缩冲击，进行到哪了？ 王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001 研究结论 ⚫4月份，我们看到金融流动性显著收缩，伴随美股市场较为少见的大幅波动、回调。如何理解近期美国金融流动性收缩与市场回调的联动？流动性冲击的风险是否已经充分释放？我们将在这篇报告当中作最新的分析讨论。 ⚫金融流动性视角下的资产价格涨跌：将准备金余额用作刻画流动性的指针和风向标，从较长的历史周期来看，这根指针所代表的金融流动性视角，可以在很多时候为金融资产价格的涨跌提供一种解释。这一规律自2021年至今格外显著：美股股指2021年跟随流动性趋势上升，2022年回落，于22年底见底后再度趋势上行，并在近期出现同步大幅回调。 ⚫复盘：过去一年流动性为何不降反升？缩表过程中，理论上银行准备金规模应当跟随美联储资产负债表规模同步收缩。然而实际上，在过去2年当中，美国银行准备金余额的下降幅度显然远小于缩表总规模。其中可划分为若干阶段及主要特征： （1）2021-2022：加息缩表前夕。美联储表的规模、准备金、逆回购均大幅扩张；（2）2022.4-2023.3：缩表启动，流动性显著收缩。表的规模、准备金下降，逆回购继续上升；（3）2023.3-6：区域银行危机与暂时性扩表。表的规模、准备金扩张，逆回购上升，TGA大幅下降；（4）2023.6-2024.3：美债增发与逆回购释放，流动性不降反升。表的规模下降，逆回购下降更快，TGA重建，准备金继续上升。 吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn 滞胀：当真吗：——24Q1美国GDP数据点评2024-04-29再通胀叙事强化：3月美国CPI数据点评2024-04-162024年了，美国居民韧性还在吗？：——海外宏观焦点专题2024-01-06锚定：——2024年海外宏观展望2023-11-20 ⚫近期流动性缘何骤降：纳税季银行准备金转为财政存款。4月中旬，美股市场出现大幅回调，紧随其后，大宗商品、黄金市场也出现波动率上升迹象，同期准备金余额在4月第2-3周骤降约3000亿，再次印证了流动性指针收缩→市场下跌的规律。但是从这次流动性收缩的形成机制来看，主要是纳税季带来的一次性冲击。在私人部门缴税后，这部分流动性短暂转变为财政存款（TGA余额），直至财政将收入转化为支出，流动性返还至私人部门。其中作为财政存款存在的这段时间，可以视作财政收支错位造成的短暂流动性紧缩。 ⚫中期展望：24Q2流动性仍面临持续大幅收紧压力，规模约5350亿。（1）缩表持续（2500亿，已消化950亿）；（2）短债发行减少，RRP释放减缓（1850亿左右）；（3）BTFP到期（1000亿左右，已消化约400亿）。美国Q2的流动性收缩冲击总量规模约5350亿，4月份消化约1400亿，还有约3950亿的流动性收缩压力，4月标普500下跌4.2%，纳斯达克下跌4.4%。比照2022年情况，以准备金余额为标尺，从22年3月至年底，流动性持续下降，规模约8000亿美元，同期标普500下跌12%，纳指下跌24%。 ⚫可能导致预测发生变化的情形：（1）美联储政策边际调整选项：放缓缩表、调整RRP利率等；（2）财政政策的短期技术性调整；（3）金融机构个体流动性风险的爆发。 风险提示 ⚫美联储政策出现调整。⚫财政融资、收支节奏的技术性调整。⚫个例的金融机构再次出现流动性问题。 目录 金融流动性视角下的资产价格涨跌.................................................................4 刻画指针：银行准备金余额................................................................................................4流动性vs市场趋势............................................................................................................4 复盘：过去一年流动性为何不降反升？..........................................................5 （1）2021-2022：加息缩表前夕.......................................................................................7（2）2022.4-2023.3：缩表启动，流动性显著收缩阶段.....................................................7（3）2023.3-6：区域银行危机与暂时性扩表.....................................................................7（4）2023.6-2024.3：美债增发与逆回购释放，流动性不降反升.......................................7 近期流动性缘何骤降：纳税季银行准备金转为财政存款.................................8 中期展望：24Q2流动性仍面临持续大幅收紧压力，规模约6000亿..............8 （1）缩表持续（2850亿，已消化950亿）......................................................................8（2）短债发行减少，RRP释放减缓（1850亿左右）.......................................................9（3）BTFP到期（1000亿左右，已消化约400亿）.......................................................10总结..................................................................................................................................11 可能导致预测发生变化的情形......................................................................11 美联储政策边际调整选项：放缓缩表、调整RRP利率等.................................................11财政政策的短期技术性调整..............................................................................................11金融机构个体流动性风险的爆发.......................................................................................11 风险提示......................................................................................................12 图表目录 图1：简化的美联储资产负债表（截至4月24日）.....................................................................4图2：准备金余额同比vs美股、新兴市场股市、黄金、大宗商品、BBB企业信用利差同比（%）.....................................................................................................................................................5图3：准备金余额（百万美元）vs标普500、纳斯达克指数：2021至今....................................5图4：美联储持有债券规模vs银行准备金余额（百万美元）.......................................................6图5：美联储资产负债表及主要负债项目规模变化（亿美元）：2021年至24Q1..........................6图6：准备金余额、财政部一般账户存款（TGA）、Fed B/S总规模（亿美元，纳税季阴影）.....8图7：FY24Q2（自然年Q1）融资例会公布的当个、下个季度融资计划......................................9图8：美国货币基金配置当中美债、RRP的比重（%）.............................................................10图9：MMF总规模、持有RRP规模、短期美债总规模（十亿美元）........................................10图10：美联储针对银行的主要纾困工具：BTFP、贴现窗口、其他贷款扩展余额（百万美元）.10 24年1季度，主要资产类别均录得大幅正收益：商品、黄金、美股、新兴市场…。进入2季度，在各类变数当中，美国金融流动性的短期大幅收缩，一直是市场持续关注和讨论的一个潜在风险。而在4月份，我们也确实看到了金融流动性显著收缩，伴随美股市场较为少见的大幅波动、回调：4月第2、3周，美国银行准备金（美联储负债：存款机构其他存款）规模大幅下降约3000亿，同期纳指下跌约6%，标普500跌约4.6%。 如何理解近期美国金融流动性收缩与市场回调的联动？流动性冲击的风险是否已经充分释放？我们将在这篇报告当中作最新的分析讨论。 金融流动性视角下的资产价格涨跌 刻画指针：银行准备金余额 次贷危机后，美国金融体系事实上逐步转入准备金充裕框架，2018年后，银行在支持信贷需求后的冗余流动性存放于联储可以获得利息补贴。新冠疫情后，美联储将银行法定准备金率下调至0，商业银行存放在美联储的存款悉数确认为准备金余额。 这项指标体现在美联储资产负债表上，是负债端最大规模科目，显示为：存款机构其他存款；体现在商业银行资产负债表上，则是资产端除掉信贷（主要包含贷款/租赁，以及证券两个大项）投放后的主要剩余，因此，不考虑信贷需求或投放意愿大幅变动的情形下，准备金余额在概念上可以理解为金融体系（在支持信贷需求后）的冗余流动性沉淀，用作刻画流动性的指针和风向标。 流动性vs市场趋势 从较长的历史周期来看，这根指针所代表的金融流动性视角，可以在很多时候为金融资产价格的涨跌提供一种解释，如图2所刻画的规律（由于长期中准备金余额和金融资产价格趋势性，我们以同比增速的方式呈现）：包括美股、新兴市场股市、大宗商品、信用利差在内，当流动性趋势上行，多数金融资产价格均倾向于上涨，反之则下跌。且流动性趋势略领先于市场趋势。（其中仅2013年市场未跟随准备金的大幅上升趋势，我们理解当年